估值步入底部 投資價(jià)值漸顯
申銀萬(wàn)國(guó)
什么是估值？
我們常常聽到這樣的評(píng)論：“這只股票估值過高”，“A股估值已很便宜”，那么，什么是估值？我們知道，金融市場(chǎng)最基本的功能之一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，落實(shí)到股票市場(chǎng)，就是給上市公司發(fā)行的股份定價(jià)，其核心就是估值。估值的方法有很多，可以對(duì)上市公司未來(lái)每個(gè)年份的凈現(xiàn)金流入進(jìn)行預(yù)測(cè)，貼現(xiàn)到今天得到它的絕對(duì)價(jià)值，但更常用的是相對(duì)估值，也就是我們平時(shí)常說(shuō)的市盈率（PE）和市凈率（PB）。市盈率指在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比率；市凈率指每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。所謂相對(duì)估值，也就是說(shuō)估值得到的不是股票價(jià)格的直接參考值，而是要與歷史和其他股票進(jìn)行縱向和橫向的比較，才能夠看出目前所處的估值水平是高是低。
滬市目前的估值水平如何？
我們以上證180指數(shù)為代表來(lái)探討滬市目前的估值水平。
首先，我們從05年以來(lái)進(jìn)行歷史的縱向比較。從圖1中可見，估值的三個(gè)階段性底部出現(xiàn)在05年股權(quán)分置改革完成之前、08年金融危機(jī)全面爆發(fā)后和最近一個(gè)時(shí)期，而不論市盈率還是市凈率，目前上證180指數(shù)的估值水平均接近甚至達(dá)到05年來(lái)的歷史低點(diǎn)。以市盈率為例，今年1月5日達(dá)到最低的10.58倍，已經(jīng)低于金融危機(jī)形勢(shì)最嚴(yán)峻時(shí)期的水平（08年11月4日PE為10.60倍），更低于股權(quán)分置改革剛開始的05年（05年12月6日PE為14.33倍）。我們知道，估值高通常意味著市場(chǎng)情緒較好，投資者對(duì)未來(lái)寄予樂觀的預(yù)期，但同時(shí)，過高的估值也往往蘊(yùn)含了過大的泡沫；反之，當(dāng)前的低估值也就意味著較高的安全邊際和較低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
圖1：滬市PE和PB接近05年來(lái)最低水平
資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)研究
第二，我們將上證180指數(shù)與美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)和香港恒生指數(shù)進(jìn)行橫向比較。我們發(fā)現(xiàn)A股市盈率和市凈率的波動(dòng)遠(yuǎn)高于美國(guó)和香港市場(chǎng)，而且大多數(shù)時(shí)間A股估值高于美股和港股，但是有幾個(gè)例外的時(shí)期。就市盈率而言，05年下半年和08年下半年，上證180指數(shù)的市盈率曾經(jīng)低于標(biāo)普500指數(shù)，反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒的極度悲觀，但也同樣處于大行情的前夕；去年四季度以來(lái)，上證180的市盈率再度低于標(biāo)普500指數(shù)，今年1月上證180和標(biāo)普500指數(shù)的市盈率分別為11.50倍和13.61倍。
圖2：滬市PE和PB水平再度低于標(biāo)普500指數(shù)
資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)研究
怎么看待市場(chǎng)估值的不斷下移？
不少投資者有這樣的疑惑，中國(guó)的GDP增速遠(yuǎn)高于美國(guó)，但最近兩年A股在不斷創(chuàng)新低，而美股逐級(jí)走高，為什么A股的估值竟低于美股？我們知道，估值是一種主觀行為，主要決定于兩個(gè)因素：一是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和公司盈利的預(yù)期，如果投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景樂觀，預(yù)期公司盈利有很好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，愿意為得到未來(lái)利潤(rùn)的分享權(quán)付出更高的價(jià)格，則給予高估值；二是考慮風(fēng)險(xiǎn)的投資成本，如果當(dāng)前的資金成本很低，其他投資渠道的收益率也不高，而投資者認(rèn)為股市風(fēng)險(xiǎn)不大，那么股市就具備較高的吸引力，投資者也愿意付出高估值。08年底四萬(wàn)億刺激政策之后，扭轉(zhuǎn)了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，而天量信貸的釋放顯著降低了資金成本，因此A股在全球率先反彈；但隨著09年下半年貨幣政策“微調(diào)”，投資者逐漸認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)由快速增長(zhǎng)期走向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，從而經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，盈利預(yù)期下調(diào)，而流動(dòng)性的逐步收緊抬高了資本成本，內(nèi)外部的一系列不確定性又推升了避險(xiǎn)情緒，因此估值水平不斷下移；而美國(guó)盡管在金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，但其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系已十分成熟，增長(zhǎng)的內(nèi)生性強(qiáng)，其經(jīng)濟(jì)潛在增速并沒有像中國(guó)這樣下一臺(tái)階，反而在多數(shù)時(shí)候還成為全球資本的避風(fēng)港；因此A股市場(chǎng)估值重心下移，不但低于08年金融危機(jī)時(shí)的水平，也低于美股，這是市場(chǎng)意志的體現(xiàn)，也有其合理性。
另外，去年市場(chǎng)估值的快速下移也反映了小盤股估值泡沫破滅的合理回歸。我們知道小盤股估值通常高于大盤股，但小盤股也往往蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)，特別在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利時(shí)，小公司的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力更弱。比如香港市場(chǎng)，04-06年小盤股的估值低于大盤股，特別到08年金融危機(jī)全面爆發(fā)后，小盤/大盤市盈率比一度達(dá)到0.47，也就是說(shuō)小盤的估值還不到大盤估值的一半。去年以來(lái)，A股也經(jīng)歷了小盤估值泡沫的破滅，我們看到去年小盤估值下移的速度和幅度遠(yuǎn)大于大盤股，相對(duì)而言大盤股本身估值已很低，安全邊際高，從而跌幅少。
圖3：小盤估值泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)
資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，申萬(wàn)研究
通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)09年下半年以來(lái)A股市場(chǎng)估值不斷向下有其合理性，其估值中樞可能已經(jīng)趨勢(shì)性下移，但畢竟目前滬市的估值已經(jīng)處于05年以來(lái)的最低水平，也低于美國(guó)股市，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅釋放，投資價(jià)值在逐漸顯現(xiàn)。
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