文/陳嘉偉
《醫(yī)療器械投資分析》第三篇——IVD體外診斷
我們現(xiàn)在分析的體外診斷行業(yè)是高成長行業(yè)，里面的上市公司是典型的成長股，我們的方法是這樣：
1 選出各個細分市場的代表性企業(yè)
2 確定成長股的選擇條件
3 初步選出入圍的企業(yè)
4 對入圍的企業(yè)進行深入分析
成長股看上去很誘人，但其實投資難度非常大，下面是我對成長股的看法：
1 成長股最終能成為白馬股的比例很少，這意味著大多數(shù)成長股是偽成長，因為半途夭折了，這就帶來了很大的投資風險，所以我們不能為了成長而放棄安全邊際。
2所謂安全邊際，就是既要基本面好，也不能估值過高，估值過高帶來二個問題：
第一，高市盈率要求高成長，一旦市場有任何不利的影響，股價會快速下跌，腰斬再腰斬，
第二， 高市盈率同時還意味著已經透支了未來的利潤，即使股票未來的增長符合預期，回報率也大打折扣。
所以再好的成長股如果估值太高，我們只能把它放入可選的白名單，等待股價回調到位再入手，只是我們會根據(jù)市場情況適當?shù)姆艑捯恍l件，比如牛市會把估值適當放寬。
二 選擇標準
1 成長能力
最關鍵是業(yè)績要高速增長，包括營收和凈利潤增長，入門標準是連續(xù)三年營業(yè)收入增長20%以上，凈利潤年增長15%以上，任何一年不能出現(xiàn)負增長。
單個產品的銷售額占營業(yè)額的50%以上
2 估值
估值的本質是二個維度，一個是對現(xiàn)有價值的判斷，一個是對未來價值的判斷，成長股就是對未來的價值即對凈利潤增長能力進行預估和判斷，投資是你花錢買斷這個公司未來的收入，要求有安全邊際。
成長股可以沒有多少凈利潤，但必須產品暢銷，這就一定會在營收上表現(xiàn)出來，所以第一個估值工具是市銷率，用市值除以銷售額
市銷率：
標準最好是市銷率0.75，最高1.5倍，市銷率漲到3倍隨時準備賣
市盈率
牛市結合行業(yè)特性，市盈率一般在35倍以內，不高于歷史平均估值50%
PEG
最好1倍以內，最高不超過1.2
3 盈利能力
凈資產收益率最低不低于20%
毛利潤率40%以上
凈利潤率10%以上
4 其他可選標準
經營性現(xiàn)金流為正
最好經營性現(xiàn)金流凈額比凈利潤大
市場份額第一
配合市研率不超過15倍，最好在5倍-10倍
三 行業(yè)龍頭有哪些？
1 免疫診斷
上一篇我們搞清楚了IVD體外檢測這個市場的基本特征，接下來我們要尋找符合行業(yè)發(fā)展邏輯，具備核心競爭力的企業(yè)，主要是在幾個細分市場選出對應的龍頭，然后我們通過十分鐘測試快速淘汰掉明顯不符合要求的公司，最后對剩下的公司進行深入分析。
這是未來 體外診斷市場的主流方式，目前化學發(fā)光這種方法的市場規(guī)模已經達到免疫診斷市場的50%，未來會進一步擴大，高端市場三甲醫(yī)院主要被外資占領，國內企業(yè)只能往二線醫(yī)院，基層醫(yī)院市場滲透，所以需要找又進口替代優(yōu)勢的公司，這個賽道選擇以化學發(fā)光作為主力產品的企業(yè)。
免疫診斷應用領域：
傳染性疾病，內分泌，腫瘤，血型，乙肝，HIV，毒品
代表企業(yè)：新產業(yè)，安圖生物，邁克生物，均是以化學發(fā)光為主要產品
2 分子檢測
這是IVD領域增長最快，也是技術壁壘最高的子行業(yè)，全球平均增速為12%，中國達到24%以上，2019年國內市場規(guī)模90億，以后市場份額也會越來越大，2018年市場份額超過30%。
分子診斷應用領域：
基因圖譜/測序，病毒檢測，藥物篩選，新藥開發(fā)
代表企業(yè)：達安基因，華大基因，貝瑞基因
缺點：分子診斷商業(yè)模式還不是很成熟，盈利不穩(wěn)定，相關企業(yè)市盈率太高，
3 生化診斷則市場份額越來越小，2018年下降到了10%。
上市公司中九強生物，迪瑞生物，邁克生物，美康生物生化劑業(yè)務規(guī)模大，其中九強，迪瑞以生化檢測為主。
4 獨立實驗室
產業(yè)鏈下游最有吸引力的是獨立實驗室，實質是醫(yī)學檢驗?？漆t(yī)院，屬于需要醫(yī)療資質的現(xiàn)代醫(yī)療機構，消費者具有重復消費性，業(yè)務穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，稅費較低。美國獨立實驗室的市場占檢測市場35%，2014年規(guī)模為550億美元，國內第三方實驗室收入規(guī)模只有70億，占醫(yī)學檢測市場4.8%，未來增長率在35%-40%，到2020年占醫(yī)學檢測市場份額7%-9%。
代表企業(yè)：廣州金域，杭州艾迪康，迪安診斷，高新達安，市場合計88%，已經比較集中了，幾家技術差距不大，比的是擴張速度，價格，資金等。
發(fā)展趨勢：1 和醫(yī)療機構融合發(fā)展，托管共建，2 已經完成全國布局的更有競爭力，3 ，行業(yè)增長驅動力來自醫(yī)療機構的擴張，對存量醫(yī)療機構的滲透融合，商業(yè)健康保險的發(fā)展，新技術帶來新的檢測市場
迪安診斷，邁克生物，美康生物
5 POCT無需中心實驗室，直接在患者身邊檢測，可以同時適用于醫(yī)院和家庭市場，其特點是便攜式小型設備，雖然沒有醫(yī)院大型專業(yè)設備那么精度高，但是便宜，適用于各種場景，尤其因為基層醫(yī)院醫(yī)療設施嚴重缺乏，分級診斷的大背景下，POCT會有很大的市場空間，國內年增速20%，全球市場規(guī)模大概100億美元。
應用領域：心臟標志物，血糖，血壓
代表企業(yè)，三諾生物，理邦醫(yī)療，萬孚生物，基蛋生物，明德生物
二 十分鐘測試
通過初步刷選，把企業(yè)分為幾類：
1 白名單
基本面不錯，但估值明顯太高
名單有：
安圖生物，貝瑞基因，萬孚生物
2 淘汰
業(yè)績增長不合格，估值過高的
三諾生物，明德生物，科華生物，華大基因，達安基因，美康生物
3 入圍
基本面和增長都不錯，估值合理
入圍：萬孚生物，蛋基生物
勉強入圍
估值比增長率略微高
名單：迪安診斷，理邦儀器，邁克生物
整體來說，體外檢測這個細分市場非常復雜，有很多技術流派，每個流派都有幾個代表企業(yè)，各個技術流派特點不一樣，很難相互替代，里面的企業(yè)共同點是都屬于成長型企業(yè)，企業(yè)質量良莠不齊，普遍估值過高，業(yè)務過于復雜，盈利能力都不是很強。
下一篇，對剩下的5個企業(yè)進行深入分析
企業(yè)相關數(shù)據(jù)：
1 安圖生物
估值測試：
市盈率50倍，過去5年凈利潤增長率最低為2016年25.8%，近三年平均為26.3%，PEG為1.9倍。無論用市盈率還是PEG估值，安圖生物價格過高，合理估值在25倍到30倍市盈率，合理股價為33元到40元，現(xiàn)價66元。
市銷率：總市值280億，營收9.3億，市銷率30倍，太貴
留做白名單，等以后價格跌到合理區(qū)間再考慮
2 邁克生物
市盈率25.44，過去5年最低增長率11%，近三年平均增長率為21%，PEG為1.2， 合理估值在18到22倍，合理股價在14-17元之間，現(xiàn)在的價格為23元。
市銷率：總市值114億，營收19.55億，市銷率5.8倍
勉強入圍
3 達安基因
市盈率104倍，過去5年增長率分別為6.46%，-33.8%，5.38%，-18.9%，17.5%
市盈率高到離譜，增長率既然有2年是負數(shù)，二年為5%-6%，明顯不合格
淘汰
4 華大基因
市盈率74倍，過去5年最低增長率為3%，我曾經在150元的時候寫過分析，當時的結論就是太貴，股價會跌到50以內，后來這個股票是從200多跌到46元。
市銷率：總市值310億，營收24億左右，市銷率12.9倍
目前77.4元的股價依然太貴，合理股價應該在20-25元之間。
淘汰
5 貝瑞基因
市盈率48.5倍，過去2年最低增長率是2018年的41.8%，2017年是54%，2016年在2015年-1.3億增長基礎上增長到1.5億，PEG為1倍，過去2年營收增長26.6%，27%。
市銷率：市值158億，營收13.7億左右，市銷率11.5倍
也是明顯太貴了，合理估值在30-35倍。
留做白名單
6 迪安診斷
市盈率34.5倍，過去三年凈利潤增長率最低為2018年的11.1%，2015年-2017年分別為40.3%，50.3%，33%，平均為33.5%。
近三年營收增長為105.8%，30.8%，39.2%。
PEG：1.02倍
市銷率：市值136億，營收69.67億，市銷率1.95倍，
市盈率也偏高，合理估值在25-35倍以內
勉強入圍
7 理邦儀器
市盈率37.2倍，2015年到2018年凈利潤增長：668%，-74.4%，66%，150%，波動比較大。
市值：42億，營收9.72億左右，市銷率：4.3倍
勉強入圍
8 萬孚生物
市盈率39.55倍，從2014年算起最近5年增長率分別為66.7%，27.44%，15.6%，45.3%，45%，這個增長還不錯，平均為40%，
PEG=1
市銷率：市值122億，營收大概15.3億，7.9倍
估值有點貴，但增長率合格
入圍
9 基蛋生物
市盈率：29倍，過去4年平均增長率35.5%，最低增長率30.6%
PEG：0.81
市銷率：市值72億，營收大概6億，市銷率12倍
入圍
今天的內容就到這里，請多點贊，轉發(fā)
