自1996年上市以來(lái)，格力電器是整個(gè)A股市場(chǎng)給投資人帶來(lái)回報(bào)最為豐厚的公司。在上市前幾年股價(jià)停滯不前的情況下，格力在隨后的十多年時(shí)間了上漲了數(shù)十倍。
放眼整個(gè)A股市場(chǎng)，關(guān)于格力的研究應(yīng)該算是最深入的了。除了較為常見(jiàn)的產(chǎn)品，銷(xiāo)售模式，市場(chǎng)地位等等研究外，對(duì)其公司治理，企業(yè)文化的研究也到了非常深入的地步。前一陣子的格力奧克斯大戰(zhàn)，將格力的熱度推到了一個(gè)新的高度。
這篇文章不對(duì)當(dāng)下的格力發(fā)表任何觀點(diǎn)，主要試圖對(duì)格力電器的歷史股價(jià)走勢(shì)及業(yè)績(jī)，估值表現(xiàn)做一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧梳理，以期望可以在市場(chǎng)出現(xiàn)下一個(gè)格力這樣的機(jī)會(huì)的時(shí)候不會(huì)錯(cuò)過(guò)。
在對(duì)格力的業(yè)務(wù)發(fā)展，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)觀點(diǎn)及股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行梳理之后發(fā)現(xiàn)，
市場(chǎng)對(duì)“成熟公司”的偏見(jiàn)，是格力在過(guò)去十幾年一直超預(yù)期的根本原因。
一、成熟企業(yè)不值得投資？
市場(chǎng)對(duì)于“成熟公司”的偏見(jiàn)來(lái)自于企業(yè)生命周期理論。生命周期理論，一般分為導(dǎo)入期，成長(zhǎng)期，成熟期和衰退期四個(gè)階段。如圖：
在大多數(shù)人的想法里，投資一個(gè)企業(yè)，自然要投資其在增長(zhǎng)最快的階段，這樣可以在短時(shí)間內(nèi)獲得更多的回報(bào)。
在企業(yè)處于衰退期時(shí)，就不應(yīng)該再投資這個(gè)企業(yè)了，即使這個(gè)時(shí)候估值看起來(lái)可能很吸引人。
但現(xiàn)實(shí)可能卻大不同，我們來(lái)看發(fā)生在格力的身上的故事。
1996年底，格力上市，上市之后的格力隨著行業(yè)的快速發(fā)展也一并進(jìn)入發(fā)展的快車(chē)道。從1996年至2005年，公司營(yíng)收從剛上市時(shí)候的年入28億，翻了近十倍到了05年的263億。
但在這個(gè)階段，格力股價(jià)幾乎10年零漲幅：
格力股價(jià)真正開(kāi)始啟動(dòng)，是在05年以后。這個(gè)階段格力的營(yíng)收從263億到了18年的接近2000億，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)不如前十年，但股價(jià)表現(xiàn)卻大不一樣。
為什么會(huì)這樣？在行業(yè)最快速成長(zhǎng)的時(shí)候股價(jià)卻不漲，在公司成為行業(yè)第一，市場(chǎng)屢屢認(rèn)為格力發(fā)展觸達(dá)了天花板的時(shí)候股價(jià)才開(kāi)始飛漲。
其核心是：在剛上市的階段，格力基本是增收不增利的，在營(yíng)收上漲了接近10倍的情況下，凈利潤(rùn)僅從96年的1.9億提升到了5.1億，增長(zhǎng)近一倍多。而在05年之后，格力的凈利潤(rùn)足足漲了50倍。
05年時(shí)間處格力的凈利率從96年的6.6%下降到了05年的2.8%。毛利率從28.5%下降到了16.5%。05年之后格力毛利率穩(wěn)步提升，一度達(dá)到最高的36.1%，凈利率最高達(dá)到了15.2%。
賺錢(qián)能力的差異，造就了格力在這兩段時(shí)期截然不同的股價(jià)表現(xiàn)。同樣的例子，在消費(fèi)品行業(yè)還可以找到很多，比如曾經(jīng)的伊利和這幾年的海天。
回到前面提到的企業(yè)生命周期理論，我們可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)快速成長(zhǎng)期去投資可能并不是一個(gè)更好的的選擇。在空調(diào)行業(yè)快速發(fā)展的那幾年，外企，合資品牌，民企紛紛加入混戰(zhàn)，價(jià)格戰(zhàn)層出不窮，在這樣的背景下，企業(yè)很難掙錢(qián)。如果你在那時(shí)候選擇選擇投資空調(diào)行業(yè)，還可能買(mǎi)入像早期空調(diào)老大春蘭一樣的落寞者。
而如果在行業(yè)進(jìn)入成熟期，龍頭企業(yè)開(kāi)始憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷獲取更高地凈利率時(shí)候買(mǎi)入，那回報(bào)會(huì)大得多。
所以，關(guān)于企業(yè)生命周期的理解，絕不能生搬硬套地認(rèn)為，在企業(yè)快速成長(zhǎng)地時(shí)候投資就是最好的選擇，在其進(jìn)入成熟期之后就要拋棄。
同樣地，我們可以看到，在企業(yè)生命周期理論中，成熟過(guò)后，就會(huì)走向衰落。但實(shí)際的企業(yè)發(fā)展卻往往不是這樣的。
從格力你可以看到，企業(yè)在經(jīng)過(guò)十年成長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)之后，可以進(jìn)入另一個(gè)超過(guò)十年的龍頭壟斷發(fā)展時(shí)期，這個(gè)時(shí)間比成長(zhǎng)期還要更久。
而從格力的死對(duì)頭美的的發(fā)展歷史可以看到，除了像格力一樣在單一產(chǎn)品上做到絕對(duì)領(lǐng)先，攫取行業(yè)的大部分利潤(rùn)，還可以通過(guò)多元化發(fā)展的形式使得公司走向更好的未來(lái)。
而真正會(huì)走向衰退的，只有那些在進(jìn)入成熟期之后，遇到了更好的替代品的企業(yè)。比如同是家電行業(yè)的電視機(jī)，則因?yàn)槭謾C(jī)的普及而被越來(lái)越多用戶(hù)所拋棄。
所以，我們可以將上面的企業(yè)生命周期理論變?yōu)橄聢D：
在企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，只要沒(méi)有出現(xiàn)威脅性的替代品，那么企業(yè)還會(huì)活的很好，投資者也會(huì)迎來(lái)更加具備確定性的投資機(jī)會(huì)。行業(yè)成長(zhǎng)期格局變化快，選股要承擔(dān)大得多的風(fēng)險(xiǎn)；而在成熟行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局往往比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)比較小，確定性更高。
二、格力為什么能一直超預(yù)期？
除了成長(zhǎng)與成熟之間的抉擇，回顧格力的歷史表現(xiàn)，還有一個(gè)非常重要的因素不容忽視，就是其在近十幾年來(lái)一直的“低估值”。
從圖中數(shù)據(jù)，格力的PE在03年以后，除了07年大牛市期間，幾乎都在10-20倍之間徘徊，甚至在13年之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)小于10倍。
市場(chǎng)在過(guò)去十幾年一直給予格力如此低的估值，主要原因是擔(dān)心其空調(diào)業(yè)務(wù)已達(dá)天花板。
而相比于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美的集團(tuán)，格力的估值也一直處于相對(duì)較低的狀態(tài)。
這方面則是因?yàn)楦窳Φ?strong>業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一和公司治理方面的不足（國(guó)企和管理層激勵(lì)不足）。
估值低，代表市場(chǎng)的預(yù)期低。在利潤(rùn)增長(zhǎng)不好甚至增速下滑的時(shí)候，可以減少股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而一旦公司能夠交出更好地成績(jī)單，有個(gè)10%，甚至更高的增長(zhǎng)，那么股價(jià)自然就會(huì)超預(yù)期的上漲。
從事后來(lái)看，格力依靠有效的競(jìng)爭(zhēng)策略在行業(yè)內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)大份額，同時(shí)空調(diào)行業(yè)也并沒(méi)有像市場(chǎng)預(yù)測(cè)的那樣成為“衰退”的行業(yè)。
從格力上看，我們可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的“預(yù)期”很多時(shí)候并不一定是正確的，如果我們能夠發(fā)現(xiàn)這種錯(cuò)誤的市場(chǎng)預(yù)期，也就找到了很好的投資機(jī)會(huì)。即使最終這樣的超預(yù)期沒(méi)有發(fā)生，那么極低的絕對(duì)估值也可以保證我們不會(huì)遭遇過(guò)多地虧損。
以老板電器為例，同為家電行業(yè)的明星股，老板電器在業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?，股價(jià)隨即腰斬。
這是因?yàn)槠湓诋?dāng)時(shí)的PE高達(dá)30 ，市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)是有很高要求的，在這樣的情況下，一旦失去增速，則會(huì)被市場(chǎng)無(wú)情拋棄。
而對(duì)于近幾年一直只有10倍上下PE的格力來(lái)說(shuō)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就不存在了。有增長(zhǎng)是超預(yù)期，沒(méi)增長(zhǎng)也說(shuō)得過(guò)去。
這里需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，格力低估值就可以反復(fù)超預(yù)期，是因?yàn)槠渚邆鋵?shí)實(shí)在在的競(jìng)爭(zhēng)力，而很多在走下坡路的低估值企業(yè)是要避免去碰的。
最后總結(jié)，于我而言，復(fù)盤(pán)格力主要的啟示有兩個(gè)：
一、投資利潤(rùn)率在上升的成熟期企業(yè)，可能要好于投資處以競(jìng)爭(zhēng)激烈期的成長(zhǎng)企業(yè)。
二、低估值，是獲取超預(yù)期回報(bào)的重要因素，市場(chǎng)不總是對(duì)的。
最后再申明，本文不包含對(duì)格力未來(lái)的任何預(yù)測(cè)，本人也不打算在未來(lái)再買(mǎi)入格力，本文僅僅是對(duì)格力歷史表現(xiàn)的一個(gè)復(fù)盤(pán)。
作者：半個(gè)研究猿
來(lái)源：雪球
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