今天的我將終身致力于尋找護(hù)城河堅不可摧的一流生意并以此在投資知識的不變之處建立自己堅不可摧的護(hù)城河
1我們一向認(rèn)為運(yùn)營收益(不含證券買賣收益)除以股東權(quán)益(股票投資以歷史成本計量)的比值是衡量單一年度經(jīng)營成果的最佳方式
21979年我們獲得了不錯的經(jīng)營成果運(yùn)營收益達(dá)到期初凈資產(chǎn)的18.6%略遜于1978年當(dāng)然EPS成長了不少(約20%)但我們認(rèn)為不應(yīng)該對EPS過于關(guān)注相比1978年今年我們可運(yùn)用的資金又增加了不少但回報率卻反而不如1978年即使是是利率固定儲蓄賬戶或儲蓄國債EPS也能夠穩(wěn)定地增長因為利息收入會增加本金如果股利支付率太低即使是靜止的時鐘也會像一只成長的股票
我們判斷一家公司經(jīng)營好壞的首要依據(jù)應(yīng)該是權(quán)益資本回報率(沒有過度的財務(wù)杠桿或會計粉飾)而不是EPS的增長與否
個人理解市場對公司好壞的評價過于關(guān)注EPS即凈利潤增長情況對資本回報率財務(wù)杠桿情況關(guān)注太少
3衡量長期業(yè)績表現(xiàn)我們則應(yīng)當(dāng)考慮已實現(xiàn)的資本利得損失以及非經(jīng)常性損益報表里的證券投資也應(yīng)當(dāng)以市價考慮不論是已實現(xiàn)的未實現(xiàn)的資本利得損失還是正常運(yùn)營收益對股東而言一樣重要短期而言這些資本利得變化無常使得其在評價短期業(yè)績時無法考慮
個人理解長期觀察某企業(yè)資本回報率還是不應(yīng)該扣除非經(jīng)常性損益的尤其是利率匯率大宗商品持有或?qū)_帶來的損益
4自現(xiàn)有經(jīng)營階層接掌伯克希爾(1964-1979)的十五年來公司每股凈值由19.46美元成長至335.85美元(持有股票投資以市價計)年復(fù)合成長率達(dá)20.5%這個比率遠(yuǎn)高于每年運(yùn)營收益突顯保險公司持有股票增值收益的重要性1964年的賬面價值實際上超過其內(nèi)含價值因為當(dāng)時賬面的資產(chǎn)不論是以持續(xù)經(jīng)營或清算的角度來看都遠(yuǎn)低于賬面價值(負(fù)債價值不會低估)
我們運(yùn)用很少的杠桿(不論是負(fù)債/權(quán)益的財務(wù)杠桿或是保險業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入與核心資本的比例即償付能力充足率)也很少發(fā)行新股或回購基本上我們只使用了原來自有的資金在原有紡織業(yè)藍(lán)籌郵票Wesco公司的基礎(chǔ)上以現(xiàn)金收購了13家公司成立了6家公司(必須說明的是所有賣公司給我們的人在當(dāng)時與事后對我們都相當(dāng)坦誠且公正)
個人理解投資也好經(jīng)營也罷杠桿雖然能加速實現(xiàn)損益擴(kuò)大結(jié)果還是應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮平倉風(fēng)險及利率成本凡事不能太盡留有余地長久穩(wěn)定地積累財富是正途
5但在各位沉浸在自我陶醉之前我們必須更嚴(yán)格地反省自身幾年前年復(fù)合回報率達(dá)到20%的投資可以稱得上是成功的投資但目前則未必因為我們還須把通貨膨脹個人所得稅列入考量投資人惟有將這些負(fù)面因素扣除后所得購買力的凈增加才能確定投資成績是否令人滿意
就像是3%的儲蓄債券5%的銀行定存以及8%的國庫券由于通貨膨脹使得這些投資變成侵蝕而非增加投資人購買力的工具同樣的一項每年可以賺取20%回報的生意在通貨膨脹情況下也會產(chǎn)生類似的效果
而如果我們繼續(xù)維持每年20%的凈值回報這成績已不簡單且無法保證如果像過去15年的情況回報的增長反應(yīng)到伯克希爾的股價上那么在14%的通貨膨脹率之下各位的購買力可以說幾乎沒有任何增加因為剩下的6%將會在你決定將這20%的所得變現(xiàn)時用來繳交所得稅給國庫
通貨膨脹率以及股東在將每年公司收益放入口袋之前必須支付的稅率(通常是股利稅及資本利得稅)兩者合計可被稱為投資人痛苦指數(shù)當(dāng)這個指數(shù)超過權(quán)益回報率時意味著投資人的購買力(真正的資本)不增反減這種情況我們無計可施因為高通貨膨脹率不會提升權(quán)益回報率
個人理解評價投資回報要剔除通貨膨脹和所得稅的影響
6一位長期觀察伯克希爾的朋友曾指出1964年底我們每股賬面凈值約可換得半盎斯黃金15年之后在我們流血流汗地努力耕耘后每股賬面凈值還是只能換得半盎斯黃金相同的道理也可以適用于中東地區(qū)的石油之上關(guān)鍵在于我們的政府擅長印鈔票作承諾卻不能生產(chǎn)黃金或石油
我們?nèi)詫⒊掷m(xù)努力地妥善管理企業(yè)內(nèi)部事務(wù)但大家必須了解影響貨幣穩(wěn)定性的外部條件是決定各位在伯克希爾投資回報最重要的因素
個人理解1974-1982年美國通貨膨脹率居高不下官方披露各年為6-14%之間
7聯(lián)合零售商店的Ben即使面臨停滯不前的產(chǎn)業(yè)窘境卻能利用有限的資本創(chuàng)造出可觀的收益且大多是現(xiàn)金而非其他許多同行在賺取應(yīng)收賬款或存貨
8紡織事業(yè)仍能產(chǎn)出一些現(xiàn)金收益但與投入資本相比還是太少了這不是管理層的錯主要是產(chǎn)業(yè)環(huán)境使然在某些產(chǎn)業(yè)比如說地方電視臺相比投入的少數(shù)有形資產(chǎn)就能賺取大額收益而這門生意的售價也奇高比如10倍PB體現(xiàn)出其驚人的獲利能力雖然價格嚇人但這門生意卻很容易做
個人理解上述紡織電視臺生意估值天差地別本質(zhì)上是會計準(zhǔn)則的局限性所致紡織業(yè)原有資產(chǎn)以歷史成本計量競爭之下早已貶值分母虛高造成回報率過低電視臺生意無從模仿的護(hù)城河—壟斷當(dāng)?shù)氐碾娨暶襟w服務(wù)這是無形資產(chǎn)卻無法進(jìn)行會計確認(rèn)計量分母被低估回報率顯得極高但投資者不是傻子這無形資產(chǎn)體現(xiàn)在交易價格中比如10倍PB
電視臺生意之所以容易因為其護(hù)城河堅不可摧無懼競爭紡織業(yè)沒有獨(dú)門武功即使擁有優(yōu)秀的管理層國內(nèi)外同行競爭之下也是步步敗退
9我們嘗試過其他方法你們的董事長在數(shù)年前曾買下Waumbec紡織廠以擴(kuò)大我們的紡織業(yè)務(wù)不論怎么看買價都是相當(dāng)便宜的買價低于其營運(yùn)資本很多機(jī)器設(shè)備不動產(chǎn)幾乎都是送的但這依然是失敗的收購即使我們再怎么努力舊的問題好不容易才解決新的又冒出來
我們經(jīng)營投資的經(jīng)驗幫助我們得出的結(jié)論是所謂有轉(zhuǎn)機(jī)的公司鮮有成功所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上還不如以合理的價格投資一些優(yōu)秀的企業(yè)收購Waumbec雖然是個錯誤但所幸并未釀成災(zāi)難該業(yè)務(wù)的一部分對室內(nèi)裝飾業(yè)務(wù)(我們最強(qiáng)的零售業(yè)務(wù))有所助益使得其在大幅縮減營運(yùn)規(guī)模之后仍有獲利的空間然而我們原先的想法被證明不可行
個人理解與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上還不如以合理的價格投資一些優(yōu)秀的企業(yè)我也犯錯同樣的錯誤引以為戒今天的我將終身致力于尋找護(hù)城河堅不可摧的一流生意并以此在投資知識的不變之處建立自己堅不可摧的護(hù)城河
1去年我們曾預(yù)估保險業(yè)的綜合成本率(Combined Underwriting Ratio)會上升幾個百分點(diǎn)甚至有可能使得全行業(yè)發(fā)生核保損失結(jié)果正如我們所預(yù)期綜合成本率從 97.4%上升到 100.7%我們也預(yù)言1979 年我們本身的核保業(yè)績會比行業(yè)水平提升一點(diǎn)事實證明我們確實從98.2%降至97.1%展望1980年第一項預(yù)期不變那就是整個保險業(yè)將如去年一般會持續(xù)惡化但另一方面我們卻無法保證自己的表現(xiàn)能像去年一般優(yōu)于同業(yè)(但不用擔(dān)心我們絕不會退縮使得該預(yù)測成真)
你會發(fā)現(xiàn)今年這塊保費(fèi)收入比1978年少了一些我們聽到很多保險業(yè)管理者提及寧愿少接點(diǎn)保單也不愿虧錢作生意然真正能執(zhí)行的并不多但 Phil卻能真正作到若保單合理他便簽否則一慨拒絕這些不賺錢的業(yè)務(wù)變化造成工作量波動很大我們不愿意因此波動而常常裁員我們寧愿在公司里保持一定的寬松而不是為了虧本的買賣持續(xù)忙碌公司在Jack Ringwalt創(chuàng)辦時便立下此理念而 Phil從未放棄保持這一優(yōu)良傳統(tǒng)我們相信這些經(jīng)營智慧是罕見且卓越的也是經(jīng)營一流的產(chǎn)險公司必備的條件
個人理解產(chǎn)銷均衡是生意追求的極致虧損的業(yè)務(wù)自然不可持續(xù)易變化由此帶來的波動將影響員工等一系列生產(chǎn)要素的資源配置降低回報率
2由George Young領(lǐng)軍的再保險業(yè)務(wù)在考慮投資收益后整體收益還算合理滿意但核保業(yè)績?nèi)源倪M(jìn)我們認(rèn)為再保險行業(yè)未來會逐步艱難新競爭者大量進(jìn)入以及保費(fèi)水平下降導(dǎo)致風(fēng)險敞口持續(xù)增加將使得許多新進(jìn)者承擔(dān)災(zāi)難性的后果
然而這些新進(jìn)者在水淹過腦袋前仍然幸福而不自知很多再保險業(yè)務(wù)的涉及期限通常長達(dá)多年使得當(dāng)前災(zāi)難性的后果可以隱藏多年而我們自認(rèn)并不比同業(yè)聰明因此再保險業(yè)務(wù)量在預(yù)期較長時間的激烈競爭中將無可避免地下滑
個人理解我們應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離自己無法理解的生意投資是賺取知識的回報不掌握這些知識對應(yīng)的財富也不屬于自己
3去年年底在Chet Noble的管理下我們正式進(jìn)入保證再保險這一專業(yè)領(lǐng)域初期這類的業(yè)務(wù)量不會太大因為我們的策略是尋找那些愿意與再保險服務(wù)商建立長期合作伙伴關(guān)系的客戶對于目前的客戶我們感到很滿意也希望吸引更多的the best primary writers幫助我們在保證再保險領(lǐng)域建立起財務(wù)強(qiáng)大穩(wěn)健的名聲
個人理解我不懂保證再保險但從字面理解長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)對該生意至關(guān)重要同時生意的開展需要營銷營銷的關(guān)鍵在于良好的聲譽(yù)
4業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)上認(rèn)為1980年承保效益會差一點(diǎn)保費(fèi)水平會維持1年左右那么1981年應(yīng)該會好轉(zhuǎn)我們不這么認(rèn)為現(xiàn)在的利率環(huán)境使得同業(yè)們在拓展業(yè)務(wù)時承擔(dān)一定的核保損失這在過去是不可接受的許多同業(yè)高喊殺價競爭愚不可及但實際上跟進(jìn)者卻不少因此我們判斷行業(yè)的激烈競爭將使得同業(yè)們對承保損失的忍受度提升行業(yè)綜合成本率將繼續(xù)提高
個人理解獨(dú)立思考關(guān)注行業(yè)內(nèi)局限的變化局限變行為變
5盡管如此我們認(rèn)為保險業(yè)是個相當(dāng)不錯的行業(yè)它有放大(極大幅度)經(jīng)營管理能力的特性我們有一大群經(jīng)理人其能力不但經(jīng)過考驗且不斷地增強(qiáng)當(dāng)中(此外透過SAFECO 及 GEICO 的間接投資我們擁有兩組非常杰出的經(jīng)營團(tuán)隊)因此我們預(yù)期未來幾年在保險業(yè)將做得不錯
個人理解但凡加杠桿的行業(yè)都有放大管理層能力的特點(diǎn)競爭之下還是比拼護(hù)城河的建立巴菲特個人的投資能力把保險業(yè)的投資業(yè)務(wù)發(fā)揮到了極致社會分工之下針對個人的優(yōu)劣處揚(yáng)長避短設(shè)計合理的投資發(fā)展策略
1去年底以來保險行業(yè)因投資債券而蒙受了相當(dāng)龐大的損失雖然依照會計原則允許保險公司以攤銷成本而非已嚴(yán)重受損的市場價值來記錄其債券投資事實上這種會計方法反而是導(dǎo)致虧損的元兇當(dāng)初若是保險公司以市場價格來確認(rèn)計量債券那或許他們早會注意到長期債券的危險
個人理解在那幾年美國高通脹時期國債收益率持續(xù)上行
2更諷刺的是某些財險公司因為高通脹將原本一年期的保單縮短為半年為期很多保險業(yè)管理層說他們無法衡量未來的十二個月內(nèi)的醫(yī)療成本汽車零件價格會是多少因為在高通脹時期做不到為1年期產(chǎn)險合理定價然而荒謬的是他們在收到保費(fèi)之后一轉(zhuǎn)身就拿去購買以340年期的固定利率債券
3超長期債券是目前高通脹的環(huán)境下唯一主要的固定利率定期發(fā)行的長期債券1980年到2020年債券的購買者可以在今天以固定的價格出售未來資金使用權(quán)相較之下其它諸如汽車保險醫(yī)療服務(wù)新聞信息辦公空間或是其它任何產(chǎn)品服務(wù)如果他要求在未來五年內(nèi)給予一個固定報價時肯定會被別人笑掉大牙在其它商業(yè)領(lǐng)域中簽訂長期合約的各方要么要求適時反應(yīng)價格或是堅持每年重新協(xié)商
4最近這幾年來我們的保險公司未增加長期債券的倉位(除了含轉(zhuǎn)換權(quán)或可提供額外獲利機(jī)會的債券)即使有買進(jìn)也是為了彌補(bǔ)先前到期或出售的倉位而在此之前我們也從未買過長達(dá)340年的債券頂多是那些期限較短且備有償債基金或是因市場缺乏效率而使得價格被低估的債券
然而雖然較之同業(yè)我們稍具警覺心卻仍是不夠的雖然半夢半醒比起熟睡要好得多但卻不能保證你不會被熊吃掉
我們買了15年期的債券更嚴(yán)重的是當(dāng)我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)開始實現(xiàn)時也未能及時賣掉(當(dāng)然回頭看這些觀點(diǎn)很清楚明確你該問問我為什么沒有在去年的報告里寫出這些觀點(diǎn))
5當(dāng)然基于保險營運(yùn)所需我們必須持有大量的債券或固定收益?zhèn)}位近幾年我們在固定收益方面的投資多是具轉(zhuǎn)換權(quán)的債券也由于具有轉(zhuǎn)換權(quán)使得這些債券實際發(fā)行的時間比其票面的到期日要短得多因為在到期前依合約規(guī)定我們可以要求轉(zhuǎn)換為股份
這些債券投資策略使得我們的實際損失要比財險同業(yè)少得多另外由于對于股票投資的特別偏好也讓我們在債券投資的倉位相對偏低盡管如此在債券方面我們還是跌了一跤而且比起那些從來不管問題發(fā)生的同業(yè)我們犯的錯實在是不應(yīng)該
回顧我們在紡織業(yè)的經(jīng)驗我們早該知道逆流而上(買進(jìn)備有償債基金或其它特種債券) 的結(jié)果肯定是徒勞無功
6我們實在很懷疑為什么長期固定利率的美元債券還能在市場上存在當(dāng)我們確信美金的購買力幾乎每天都在變少這些美元也包含其他貨幣有太多的結(jié)構(gòu)缺陷實在是很難作為長期的商業(yè)指針同理長期債券將會成為過時的財務(wù)工具而那些持有2010年或2020年到期債券將會成為保險公司嚴(yán)重且持續(xù)的問題而我們同樣地也不喜歡這些15年期的債券未來每年都必須為這個錯誤付出購買力下滑的代價
7此外現(xiàn)今的利率比12年前已包含了較高的預(yù)期通貨膨脹率該利率也許對債券購買者已經(jīng)提供了足夠或更多的保障我們甚至可能會失去債券價格反彈帶來的巨大利潤這甚至將使我們可能錯過債券價格反彈而獲利的機(jī)會然而就像我們不愿意以一個固定的價格預(yù)先出售2010年或2020年1磅喜斯糖果或1呎伯克希爾生產(chǎn)的布料一樣我們也不愿意以一個固定的價格預(yù)先出售我們未來四十年金錢的使用權(quán)我們傾向莎士比亞筆下的Polonius的看法(稍微經(jīng)過改編):不要作一個短期的借錢者也不要當(dāng)長期的出借人
1我們的股東是相當(dāng)特別的一群人這影響著我撰寫年報的方式舉例來說每年結(jié)束約有98%股份的股東會保留他們在伯克希爾的持股因此每年年報的撰寫皆延續(xù)前一年度避免一再重復(fù)敘述相同的東西從而大家可獲得一些有用的訊息而我們也不會厭煩
此外約有90%股份的股東其持有時間最長倉位最大的股票投資就是伯克希爾所以有許多股東愿意花相當(dāng)?shù)臅r間研讀年報而我們也努力設(shè)身處地的提供所有我們認(rèn)為有用的信息給全體股東
個人理解格力電器的股東也有些許不同尋常
2當(dāng)各位果真收到某些訊息時它來自各位股東付費(fèi)聘請經(jīng)營公司的本人你們的董事長堅信總裁應(yīng)當(dāng)直接向股東回報公司的運(yùn)營現(xiàn)狀并對公司當(dāng)下和未來評價你在私營企業(yè)享受的待遇在一家公眾公司應(yīng)當(dāng)一樣一年一度的年報絕對不應(yīng)該只是交給底下員工或公關(guān)顧問處理便了事而是應(yīng)該以經(jīng)理人向老板報告的方式去作才對也就是像我們希望旗下被投資公司應(yīng)該跟我們報告的一樣當(dāng)然詳細(xì)的程度不一樣以免競爭者窺視但大方向與誠摯的態(tài)度卻并無二致
很大程度上公司往往會吸引同類型的人成為其股東若公司注重的是短期的成果或是股價的波動就會吸引這類股東而若公司對其股東采取輕蔑的態(tài)度最后投資大眾亦會以相同的態(tài)度回報之
3費(fèi)雪(Phil Fisher)一位著名的投資者與作家曾比喻一家公司吸引股東的方式就好比餐廳招攬客戶的方法一樣餐廳可標(biāo)榜其特色如便利的快餐店優(yōu)雅的西餐廳或特別的東方食物等以吸引同一性質(zhì)的客戶群若服務(wù)好菜色佳價錢公道相信客戶會一再上門然而餐廳卻不能時常變換其賣點(diǎn)一下是法國美食一下又是外帶披薩最后反而可能導(dǎo)致顧客的忿怒與失望
我們希望原有股東一直喜歡我們的服務(wù)我們的菜單而且常常來光顧我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行列因此我們期待公司的股份保持極低的周轉(zhuǎn)率這表示我們的股東了解并認(rèn)同公司經(jīng)營的方向與期待的未來
1我們對保險事業(yè)持有的股票投資依然非?？春迷谕蟮臄?shù)年內(nèi)我們預(yù)期這些部份投資將會持續(xù)為公司累積獲利大部份公司都是經(jīng)營卓越由優(yōu)秀的人才所管理在非常吸引人的價格買入
