□本報(bào)記者 張勤峰
23日，自發(fā)自還版地方債首發(fā)告捷。當(dāng)天廣東省招標(biāo)發(fā)行的三期地方債中標(biāo)利率全數(shù)低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值，并與同期限國債收益率基本相同。
市場(chǎng)人士指出，試點(diǎn)階段發(fā)行規(guī)模不大，且銀行等承銷團(tuán)成員出于考核等因素，有很大動(dòng)力推低發(fā)行利率，廣東債發(fā)行利率接近國債，與原先地方自行發(fā)債試點(diǎn)出現(xiàn)的情況有相似之處；考慮到非市場(chǎng)化因素暫時(shí)很難完全消除，未來自發(fā)自還地方債定價(jià)低于財(cái)政部代發(fā)地方債或接近國債的可能性仍然存在，不過地方債定價(jià)走向市場(chǎng)化、差異化是大勢(shì)所趨，自發(fā)自還地方債定位介于國債與城投債之間是比較合理的狀態(tài)，且不同地區(qū)的財(cái)政狀況差異應(yīng)當(dāng)反映在地方債的評(píng)級(jí)和發(fā)行利率中。
非市場(chǎng)因素或影響發(fā)行
部分研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，自發(fā)自還地方債的票息應(yīng)該高于國債收益率，并高于由財(cái)政部代為還本付息的地方債，且考慮到自發(fā)自還的地方債在銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中可能會(huì)被歸為“對(duì)我國公共部門實(shí)體債權(quán)”，將按照20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提，商業(yè)銀行考慮到資本占用會(huì)要求更高的收益率溢價(jià)。總之，自發(fā)自還地方債發(fā)行利率比肩國債是不合理的，低于財(cái)政部代發(fā)代償?shù)胤絺彩遣槐M合理的。但值得注意的是，這種情況并非首次出現(xiàn)，此前在2011年至2013年間開展的部分省市自行發(fā)債試點(diǎn)中也時(shí)常出現(xiàn)地方債定價(jià)趨近甚至低于國債利率的情況。業(yè)內(nèi)人士指出，地方債定位趨近國債甚至與國債倒掛，主要是受到非市場(chǎng)因素的影響。
有券商報(bào)告指出，此前自發(fā)代還地方債定價(jià)低于財(cái)政部代發(fā)代償?shù)胤絺酥羾鴤脑蛑饕腥c(diǎn)：一是，自發(fā)代還地方債與代發(fā)代償?shù)胤絺韶?cái)政部代為償付本息，而試點(diǎn)自發(fā)代還地方債的省市多在東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，信用資質(zhì)或優(yōu)于代發(fā)代還地方債（通常是多個(gè)地區(qū)打包發(fā)行），導(dǎo)致兩者存在相對(duì)利差；二是，自發(fā)代還地方債仍由財(cái)政部代為還本付息，享受國家信用，與國債相比并無區(qū)別，相反甚至由于部分地方政府高于全國平均地方政府綜合實(shí)力，導(dǎo)致自發(fā)代還地方債利率低于國債利率；三是，招投標(biāo)中存在非市場(chǎng)化的行為，即地方政府、承銷商和投標(biāo)方達(dá)成某種默契，導(dǎo)致地方債中標(biāo)利率低于國債。
一位市場(chǎng)人士指出，所謂的非市場(chǎng)化因素，主要是指承銷商出于維系與地方政府良好關(guān)系等考慮，主動(dòng)在低位投標(biāo)。盡管“自發(fā)自還”標(biāo)志著地方債融資逐步邁向市場(chǎng)化，但目前來看非市場(chǎng)因素仍然在很大程度上影響了招標(biāo)結(jié)果。此外，有要求匿名的銀行人士表示，此次自發(fā)自還地方債對(duì)于承銷商有一定中標(biāo)考核要求，以銀行為主的承銷機(jī)構(gòu)為了保證地方分行的財(cái)政存款不流失，大多盡力支持發(fā)行工作，從而推低中標(biāo)利率。他并表示，作為自發(fā)自還地方債的試水之作，包括發(fā)行人、承銷商在內(nèi)的各方面都有保證首發(fā)“開門紅”的愿望。
非理性定價(jià)難長期維持
市場(chǎng)人士指出，由于今年地方債自發(fā)自還試點(diǎn)規(guī)模不大，今后非市場(chǎng)化因素很難完全消除，發(fā)行定價(jià)低于財(cái)政部代發(fā)代償?shù)胤絺目赡苄匀匀淮嬖?，不過未來隨著試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行主體的增多，這種狀況有望逐步得到糾正，地方債定價(jià)走向市場(chǎng)化、差異化是大勢(shì)所趨。
招商銀行(10.19, -0.05, -0.49%)分析師指出，在試點(diǎn)初期，所有地方政府債都具有極高的安全性。由于試點(diǎn)階段發(fā)行規(guī)模不大，與各發(fā)行主體的財(cái)政收入相比，其對(duì)地方財(cái)政完全不構(gòu)成負(fù)擔(dān)，且在“開門紅”思路的指導(dǎo)下，相信地方政府對(duì)債券的發(fā)行、用途、償還都會(huì)做出妥善安排，其安全性甚至可以參照國債。因此，即使各省市的評(píng)級(jí)出現(xiàn)分化，第一批地方債也都會(huì)以極低的成本發(fā)行，甚至?xí)噩F(xiàn)地方債收益率低于國債的倒掛現(xiàn)象。而隨著容量的擴(kuò)大，地方債的風(fēng)險(xiǎn)將直接與政府償債能力掛鉤。
市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來自發(fā)自還地方債定位介于國債與城投債之間是比較合理的狀態(tài)，且不同地區(qū)的財(cái)政狀況差異應(yīng)當(dāng)反映在地方債的評(píng)級(jí)和發(fā)行利率中。中信證券(11.35, -0.05, -0.44%)報(bào)告指出，自發(fā)自還地方債從中央政府信用切換為地方政府信用，最大看點(diǎn)在于能否形成市場(chǎng)化收益率曲線，未來應(yīng)當(dāng)包括三個(gè)特征：第一，利率應(yīng)當(dāng)高于同期限國債；第二，不同財(cái)力地方政府債券之間應(yīng)當(dāng)形成信用利差；第三，地方政府隱性擔(dān)保顯性化，收益率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕瑓^(qū)域城投債。
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