在2015來臨之際，各大券商紛紛發(fā)表明年的投資策略報告，當中銀行業(yè)是券商們關注的熱點之一。沉寂多時的銀行股在2014年底的行情中整體發(fā)力， 大出風頭。那么，股行股來年的機會怎樣?請看券商研報的分析。

　　從利潤表轉向資產(chǎn)負債表的價值重估

　　平安證券

　　降息及存款上浮的意外提前使得銀行2015年凈利潤增速將下滑至5%左右，但我們認為2015 年銀行股的投資重點不在利潤表而在資產(chǎn)負債表的風險收益再平衡：1、存量而言，資產(chǎn)負債表風險價值重估以及實際資金成本下移帶來銀行的股息率相對實體資金成本的溢價率回歸中值，這預計將帶來銀行估值15-20%的提升，估值提升到動態(tài)1 倍的市凈率;2、降低資產(chǎn)負債表的高杠桿及隱性杠桿問題，從而打開未來杠桿率空間，支持銀行凈利潤回歸正常增長;3、催化：員工持股及MSCI 指數(shù)調(diào)整將引入內(nèi)外部的增量資金加速銀行價值回歸預期。

　　銀行在15 年不良壓力依然較大，但資產(chǎn)質(zhì)量對銀行凈利潤的邊際負面影響正在減弱。2015 年撥備計提項對銀行凈利潤增速的負面貢獻將從14 年的-6.5%下降到-3.3%。另一方面，2014 年同業(yè)非標治理對銀行資產(chǎn)負債表負面影響將逐漸消退。通過理財資金對接優(yōu)先股，以及同業(yè)資金納入存貸比考核，在實質(zhì)上降低了銀行資產(chǎn)負債表的賬面杠桿。未來，我們看到P2P 及互聯(lián)網(wǎng)平臺、資產(chǎn)證券化、結構化產(chǎn)品設計將取代非標，將在相對規(guī)范、 透明的環(huán)境下使得銀行未來表內(nèi)外杠桿空間進一步被打開。

　　有毒資產(chǎn)出清 迎來拐點

　　光大證券

　　銀行股目前估值仍不到1 倍PB，隱含不良率高達5-6%，遠超可預測的不良貸款總量，顯示出市場另有擔憂，我們認為主要擔憂點在于有毒資產(chǎn)，主要包括政府債務和房地產(chǎn)債務。近年有毒資產(chǎn)積累的過程也是銀行估值持續(xù)走低的過程。我們預計，2015 年開始將進入有毒資產(chǎn)出清階段，也是銀行股近年低估值根源的緩解，行業(yè)將迎拐點性投資機會。

　　有毒資產(chǎn)癥結： 有毒資產(chǎn)暫不反映為不良，但卻會在房價大幅下跌的情況下暴發(fā)風險。過去銀行在地方政府負債、房地產(chǎn)領域大規(guī)模投放資產(chǎn)，使其資產(chǎn)質(zhì)量嚴重顯露于房價風險敞口，這是銀行低估值的根源。有毒資產(chǎn)還扭曲了資金市場的有效配置，抬高市場利率，制約了央行實施寬松的貨幣政策。有毒資產(chǎn)出清，本質(zhì)是切斷銀行資產(chǎn)安全與房價之間的直接掛鉤。

　　有毒資產(chǎn)出清之一：政府債務。根據(jù)國務院今年10 月的《43 號文》意見，可歸納為“政企分離”，賦予了地方政府適度舉債權，方式為省級債券，融資平臺回歸企業(yè)屬性。 對存量債務作甄別，劃為政府債務的納入預算。對于銀行，其政府債權將由省級政府債券置換，信用等級更高且期限更長，其償付來源不與房價直接掛鉤，因此風險大為緩釋。

　　有毒資產(chǎn)出清之二：房企債務。2015 年房企財務壓力將日益加大，尤其是較少被市場關注的房地產(chǎn)私募基金在2013-2014 年井噴式發(fā)展，余額高達數(shù)千億元，償付壓力巨大。因此房企有可能加快去庫存，甚至變賣項目。而在央行持續(xù)實施寬松的背景下，銀行投放按揭貸款的利率折扣也將加大，有助于房企去庫存。對于銀行，其房企債權將被置換為按揭，風險更小，且償付來源與房價脫鉤。

　　資產(chǎn)證券化是機遇

　　興業(yè)證券

　　根據(jù)銀行業(yè)的經(jīng)營特性和業(yè)績增長方式，我們整理出了銀行業(yè)的業(yè)績驅動圖譜。通過對這一圖譜中各因素的分析，我們得出銀行業(yè)2015 年業(yè)績依然可以實現(xiàn)3%—6%增長的判斷。在逐一分析了規(guī)模變量、凈息差走勢、非利息收入增長、業(yè)務及管理費用、資產(chǎn)減值費用、銀行稅費六大驅動因素后，我們給出了2015 年銀行業(yè)全年業(yè)績指標預測。

　　在銀行資產(chǎn)端運用方面，我們重點分析了盤活存量這一金融戰(zhàn)略實施的關鍵手段——資產(chǎn)證券化中銀行的參與。我們通過研究美國資產(chǎn)證券化過程中的標的個股的經(jīng)營，得出商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化全價值鏈中具有先天的參與優(yōu)勢。在盤活存量的大趨勢中，能夠抓住這一機遇的上市銀行必將獲得跨越式發(fā)展。

　　行業(yè)估值仍可提升

　　平安證券

　　我們認為，2015年政府依然將維持穩(wěn)健的宏觀政策基調(diào)，保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長、繼續(xù)推進改革。我們預測15年GDP/CPI回落至7.1%/1.8%，M2增速將下降12%，新增信貸和社融總額分別為9.8萬億和17萬億，增速下降到12%和13%。

　　出于銀行資產(chǎn)負債表存量風險的釋放導致的銀行股息溢價率向中值回歸，我們上調(diào)銀行評級至“強于大市”。目前銀行股對應15年PB為0.87倍，PE為5.0倍。剔除我們不能覆蓋的平安和浦發(fā)，延續(xù)我們?nèi)龡l主線推介：1、高股息、低估值(招行\(zhòng)華夏);2、存量資產(chǎn)風險重估收益;打開杠桿提升空間、擁有風險定價優(yōu)勢抵御利率市場化負面影響;同時由于資產(chǎn)質(zhì)量擔憂股價與業(yè)績明顯偏離的銀行(興業(yè));3、輕裝上陣(機制改善)、員工持股及MSCI內(nèi)外部增量資金催化預期的銀行(中行)。

　　風險提示:貨幣政策縮緊，資產(chǎn)質(zhì)量受到經(jīng)濟下滑影響超預期。

　　光大證券

　　我們預計2014-2015年銀行業(yè)盈利分別增長10%、5%，不良率溫和上升。估值明顯回升，預計2015 年全年漲幅在20%以上，提高評級至“買入”。重點推薦個股包括南京銀行、寧波銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行。

　　風險提示：主要風險在于經(jīng)濟超預期下滑，或行業(yè)市場化改革步伐過于激進。

　　興業(yè)證券

　　我們判斷明年上半年將會成為銀行股能否一改此前5年估值持續(xù)下行趨勢的關鍵時點，經(jīng)濟企穩(wěn)能否實現(xiàn)，資產(chǎn)證券化如何推進，都將決定未來幾年銀行股走勢的方向。我們?nèi)匀粓猿謴母母镏袑ふ覙说牡脑瓌t，對2015年能夠在銀行治理結構改善方面具有潛力的浦發(fā)銀行、交通銀行、光大銀行以及華夏銀行給予最大的關注，而對行業(yè)貝塔品種的表現(xiàn)我們?nèi)匀恍枰^察不良資產(chǎn)拐點的出現(xiàn)。

　　風險提示：監(jiān)管政策的超預期變化，貨幣當局對銀行存款上浮比例的提高，銀行信貸資產(chǎn)信用風險的暴露。

　　華泰證券

　　不一樣的味道，行業(yè)估值中樞提升。收入端，行業(yè)利潤增速放緩，但收入結構的調(diào)整更強調(diào)提升收入質(zhì)量和放緩波動性。利率端，宏觀調(diào)控下，無風險利率下調(diào)趨勢明顯，前堵后疏綜合治理下資產(chǎn)質(zhì)量中長期優(yōu)化(考慮未來國資改革，財務軟約束問題緩解)，不良率信息透明化，負面影響銀行估值的最重一個砝碼被移除，銀行風險溢價逐步下調(diào)。中長期來看，折現(xiàn)率將逐步降低，實現(xiàn)估值中樞的上調(diào)。

　　薦股策略，兼顧低估值和差異化。短期內(nèi)關注低估值標的，中長期參考成長性、防御性和差異化發(fā)展模式，重點推薦四只標的：南京銀行(資產(chǎn)結構調(diào)整推動收入結構優(yōu)化，差異化發(fā)展走在行業(yè)前列，參考深度報告《南京銀行:債券銀行穩(wěn)步轉型 特色化經(jīng)營傲視同業(yè)》)、寧波銀行(資產(chǎn)結構調(diào)整豐富收入來源，客戶結構調(diào)整目標大零售，不可忽略的小銀行，參考深度報告《寧波銀行-結構調(diào)整效果顯 同質(zhì)競爭一亮色》)、平安銀行(穩(wěn)步轉型零售銀行，金融創(chuàng)新對沖息差收窄)和華夏銀行(混合所有制標的，改革激活潛力，中長期看好!)。

　　風險提示：資產(chǎn)質(zhì)量下滑超預期。

　　興業(yè)銀行

　　業(yè)務調(diào)整持續(xù) 資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)

　　資產(chǎn)結構調(diào)整改善資產(chǎn)盈利能力。前三季度在負債業(yè)務增長放緩的背景下，公司加快資產(chǎn)結構調(diào)整，增加信貸和高收益的自營投資比例，放緩同業(yè)資產(chǎn)擴張步伐。我們測算公司前三季度凈息差為2.51%，同比持平，較上半年提升7BP，已連續(xù)兩個季度回升。短期公司業(yè)務仍在調(diào)整期，未來公司仍將展現(xiàn)出優(yōu)秀的業(yè)務創(chuàng)新能力，加快資產(chǎn)規(guī)模擴張，提升盈利能力水平。資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，資本水平充足。9 月末公司不良率 0.99%，環(huán)比 6 月末微升2BP;第三季度新增不良余額 9 億元，雖然資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟增速放緩一致，但不良上升速度較二季度已大幅放緩。 9 月末公司撥貸比 2.79%，撥備覆蓋率 281%，有較大的安全邊際。公司資本充足率 12.18%，核心資本水平9.4%，未來優(yōu)先股發(fā)行將繼續(xù)提升資本水平，支持業(yè)務拓展。公司在業(yè)務調(diào)整后仍將展現(xiàn)優(yōu)秀的創(chuàng)新能力。預計公司2014-15 年凈利潤分別為 472億、 510億元，分別增長 15%、 8%。 14年 EPS為 2.48元，對應 PE4.9 倍，PB1.0倍，維持 “強烈推薦-A”。(招商證券)

　　南京銀行

　　兩大特色助力

　　與同行業(yè)在經(jīng)濟下滑背景下收入、利潤增長放緩不同的是，2014年以來南京銀行的收入、利潤增長逐季提升的同時資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)。公司的區(qū)域經(jīng)營特色及債券業(yè)務優(yōu)勢使得其并不激進的戰(zhàn)略在宏觀下行的背景下獲得靚麗增長。我們看好其在逆勢中從容前行的能力，維持“強烈推薦-A”。

　　看點一：收入和利潤增速在逆勢中持續(xù)提升。14 年前三季度，公司營業(yè)收入同比增49.5%，撥備前利潤同比增57.6%，可分配利潤同比增21.7%，已經(jīng)連續(xù)五個季度上升。

　　看點二：存款高速增長，存貸比為同業(yè)最低留足資產(chǎn)騰挪空間。公司前三季度存款余額大增32%，主要受益于分支行網(wǎng)點的增加和投行、資管業(yè)務快速發(fā)展帶來大量低成本、穩(wěn)定性存款。公司存貸比低至48%，為未來信貸資產(chǎn)的擴張預留了足夠的空間。

　　看點三：債券配臵比例為上市銀行最高水平，特色的資產(chǎn)結構決定了公司的資產(chǎn)質(zhì)量更為穩(wěn)定。9 月末，公司債券投資占生息資產(chǎn)的比例達47%，為上市銀行最高水平。如此別具一格的資產(chǎn)結構最大程度受益于經(jīng)濟下行期債券收益率回落帶來的債券投資收益大幅攀升。另一方面，公司地處南京的區(qū)域特色使得其貸款相對可以避開全國性銀行受某些地區(qū)不良暴露的影響。

　　招商證券