投資要點
　　張裕公布2015年三季報報，業(yè)績略低于預(yù)期。
　　前三季度公司實現(xiàn)銷售收入36.86億元，同比增長15.46％，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤8.83億元，同比增長10.49%，扣非后同比增長10.61%，對應(yīng)EPS為1.29元，ROE為12.49%，比上年同期增加0.55個百分點，綜合毛利率為67.93%，與去年同期相比略增0.83個百分點。其中Q3單季公司實現(xiàn)銷售收入8.60億元，同比下滑3.38%，實現(xiàn)凈利潤1.37億元，同比減少15.02%，低于市場預(yù)期。
　　Q3報表收入下滑但銷現(xiàn)同比增長，全年來看收入端仍有兩位數(shù)增速。同比來看，Q3報表收入出現(xiàn)下滑，但實際上銷售商品收到現(xiàn)金同比增長了1.6%，且高于營收；環(huán)比來看，Q1由于銷售政策調(diào)整，高端酒莊酒和解百納增速恢復(fù)明顯，而普通干紅也保持較快增速，且因為一季度銷售占比較大（40%左右），從而確立全年較高增長。Q2主要是通過預(yù)收賬款確認收入進行了平滑，二季度實際情況不如報表數(shù)據(jù)。但全年來看，考慮愛歐四季度并表，較大程度突破年初44億元的收入目標，仍將有兩位數(shù)的增長。
　　Q3公司凈利潤下滑較大源于費用率大幅增加，三項費用率同比增加7.8pct。Q3公司毛利率水平實際同比提升了4個百分點，但費用率的大幅增加使得其利潤端下滑程度明顯高于收入端，公司Q3三項費用率同比增加7.8pct——分項來看，Q3公司銷售費用率雖然同比增加了4個百分點，但從三季度歷史平均水平上看并不算高，絕對額上也僅增加11%。我們認為費用率的提升主要還是在于管理費用和財務(wù)費用的增加，Q3公司財務(wù)費用率同比提升1.6個百分點，且由之前多為負轉(zhuǎn)正，絕對額同比大增3065%，主要是銀行貸款增加，我們看到Q3公司貨幣資金增長1.8億元左右，用于收購愛歐等資金需求。Q3公司管理費用率同比增長1.7個百分點，絕對額同比增加29%，主要是折舊和綠化費用增長較大。
　　葡萄酒行業(yè)仍具有成長屬性，公司長期發(fā)展空間仍足。從行業(yè)看，葡萄酒是符合消費升級和健康趨勢的品類，仍然具有成長屬性，長期看具備3-4倍增長空間，而短期行業(yè)復(fù)蘇強勁、且有望持續(xù)（7-9月葡萄酒進口量繼續(xù)保持40%以上的高增長），身為龍頭的張裕也必將受益。從公司本身看，發(fā)力中低端、渠道精細化、擁抱進口酒，戰(zhàn)略調(diào)整清晰明確，之前保守的態(tài)度和遲緩的步伐也正在逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，所以我們認為季度性的波動不必過分擔憂，公司長期發(fā)展空間仍足。
　　調(diào)整目標價至44.75元，維持“買入”評級。下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計2015-17年EPS為1.55、1.79、2.12元，同比增長9%、15%、18%，目標價44.75元，對應(yīng)2016年25xPE，維持“買入”評級。葡萄酒行業(yè)正在加速復(fù)蘇，而張裕將是首要受益者，上半年公司業(yè)績已經(jīng)積極向好，未來2-3年盈利預(yù)計會逐步回升。長期來看，公司主營產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進口酒市場的巨大潛力，保證其將擁有穩(wěn)定的成長性。
　　風險提示：轉(zhuǎn)型的速度和效果不達預(yù)期，與進口酒商相競爭存在的不確定性。