導(dǎo)語(yǔ)：“舉牌”成了2015年中國(guó)資本市場(chǎng)的年度關(guān)鍵詞之一，保險(xiǎn)公司在二級(jí)市場(chǎng)上動(dòng)作頻頻讓人眼花繚亂。僅2015年一年，就有31家公司發(fā)布公告宣布被險(xiǎn)資舉牌，涉及金額一度超600億元。如果說(shuō)，萬(wàn)科與寶能系的股權(quán)大戰(zhàn)將險(xiǎn)資推向了輿論頂點(diǎn)，那么不久前，泰康人壽13.5%入股擁有百年歷史的世界拍賣(mài)公司蘇富比為險(xiǎn)資出境也增添了一筆色彩。

　　險(xiǎn)資“涌動(dòng)”從表面上看，一方面主要是為了尋求投資收益，另一方面也是經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖行為。但資本驅(qū)動(dòng)的原始動(dòng)能究竟源自何處？近幾年，保險(xiǎn)資金究竟發(fā)生了什么樣的變化？接下來(lái)就讓小編帶大家梳理一下吧。

　　保險(xiǎn)行業(yè)概況

　　保險(xiǎn)的核心是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，投保人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)產(chǎn)品、支付保費(fèi)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。事實(shí)上，保險(xiǎn)相當(dāng)于投保人與保險(xiǎn)公司簽訂的一紙合同，一旦合同約定的事件發(fā)生(譬如財(cái)產(chǎn)損失、死亡、傷殘、疾病等)，保險(xiǎn)公司需要依照合約對(duì)投保人進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

　　保險(xiǎn)產(chǎn)品根據(jù)保險(xiǎn)標(biāo)的劃為人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)。

　　目前，在我國(guó)的保費(fèi)收入中，人壽保險(xiǎn)占據(jù)了6成份額。因此我們的討論聚焦于壽險(xiǎn)這一主要險(xiǎn)種。

　　壽險(xiǎn)即人壽保險(xiǎn)，以人的生死為保險(xiǎn)對(duì)象，被保險(xiǎn)人在保險(xiǎn)責(zé)任期內(nèi)生存或死亡，由保險(xiǎn)人根據(jù)契約規(guī)定給付保險(xiǎn)金的一種保險(xiǎn)。

　　傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)的主要功能是保障和儲(chǔ)蓄。在保單所約定的期限內(nèi)保障保戶的風(fēng)險(xiǎn)以外，一些壽險(xiǎn)在保險(xiǎn)期不出事的情況下，也會(huì)返回一筆錢(qián)給保險(xiǎn)受益人。

　　投資型壽險(xiǎn)的主要功能是投資和保障。除分紅險(xiǎn)外，保費(fèi)收入被分成兩個(gè)賬戶：大部分進(jìn)入投資賬戶，看做是保戶進(jìn)行投資的本金，由于投資部分沒(méi)有預(yù)定的回報(bào)率，在實(shí)際收益較高時(shí)，客戶可享有更大的獲利空間；小部分用于保險(xiǎn)保障，即使保戶在保險(xiǎn)期限內(nèi)可獲得身故保險(xiǎn)金、全殘保險(xiǎn)金、滿期保險(xiǎn)金等基本保障。

　　壽險(xiǎn)公司商業(yè)模式

　　壽險(xiǎn)公司的運(yùn)營(yíng)首先依靠保險(xiǎn)產(chǎn)品向投保人收取保費(fèi)。一般會(huì)事先根據(jù)預(yù)估死亡率、預(yù)定利率、預(yù)估營(yíng)業(yè)費(fèi)用等來(lái)確定保費(fèi)水平。獲取保費(fèi)后，除提取準(zhǔn)備金為應(yīng)對(duì)理賠，提取日常營(yíng)業(yè)費(fèi)用支持運(yùn)營(yíng)，其他都可以用作投資，用來(lái)獲取投資收益。

　　壽險(xiǎn)公司正是利用保費(fèi)收入時(shí)間與實(shí)際給付時(shí)間的時(shí)間差，用保費(fèi)收入進(jìn)行投資，以保費(fèi)和保費(fèi)的投資增值來(lái)完成未來(lái)對(duì)保戶的給付。相較于產(chǎn)險(xiǎn)而言，壽險(xiǎn)的保費(fèi)收入與對(duì)應(yīng)的支出有十年以上甚至幾十年的時(shí)間差，因此壽險(xiǎn)公司的投資以長(zhǎng)期為主。

　　壽險(xiǎn)公司盈利模式

　　壽險(xiǎn)公司主要依靠承保收益和投資收益的“雙輪驅(qū)動(dòng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利。

　　承保收益由死差和費(fèi)差組成，依靠壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)獲得。

　　投資收益依靠壽險(xiǎn)公司投資獲得，又稱作利差，是實(shí)際投資收益率與預(yù)定利率之差。

　　假設(shè)壽險(xiǎn)公司向投保人承諾的傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率為5%，即到期收益率為5%，相當(dāng)于壽險(xiǎn)公司借用投保人的保費(fèi)進(jìn)行投資的資金成本為5%。如果最終的投資收益率超過(guò)5%，相當(dāng)于用保戶的錢(qián)賺錢(qián)了，即利差益。如果投資收益低于5%，那就出現(xiàn)虧損，即利差損。

　　目前大多數(shù)國(guó)家的壽險(xiǎn)公司其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身是微利經(jīng)營(yíng)或虧損經(jīng)營(yíng)，主要通過(guò)保險(xiǎn)資金投資收益來(lái)彌補(bǔ)直接承保業(yè)務(wù)的損失。而日本壽險(xiǎn)行業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)自于死差和費(fèi)差。

　　死差益在基礎(chǔ)利潤(rùn)中占比非常高，一方面跟其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)(保障型產(chǎn)品占比較高)，另一方面日本壽險(xiǎn)行業(yè)定價(jià)使用的人口預(yù)估死亡率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際死亡率。同時(shí)日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健，投資收益率不高。近年來(lái)80%以上配置在固定收益類(lèi)資產(chǎn)上,股票占比只有6-8%,投資收益率較低,2009-2014年為1.8-2.6%。

　　中國(guó)壽險(xiǎn)公司盈利模式

　　目前中國(guó)的壽險(xiǎn)公司盈利的兩個(gè)輪子并不均衡，主要依靠投資收益，承保收益少甚至虧損。

　　一方面保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)壓低價(jià)格，另一方面業(yè)務(wù)費(fèi)用不斷攀升，是導(dǎo)致承保收益空間小的主要原因：

　　個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)(即通過(guò)代理人渠道對(duì)個(gè)人客戶進(jìn)行銷(xiāo)售)和銀保業(yè)務(wù)(通過(guò)銀行向客戶銷(xiāo)售保險(xiǎn)產(chǎn)品)是壽險(xiǎn)公司的主要業(yè)務(wù)渠道。個(gè)險(xiǎn)渠道費(fèi)用低，利潤(rùn)率高。資料顯示，壽險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高達(dá)30%-40%，而銀保新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為3%-5%。但個(gè)險(xiǎn)渠道已經(jīng)被大型壽險(xiǎn)公司牢牢占據(jù)，絕大多數(shù)壽險(xiǎn)公司倚賴銀保渠道。銀行擁有龐大的客戶資源，依賴于銀行的品牌，保險(xiǎn)產(chǎn)品更容易銷(xiāo)售。但是在與銀行的議價(jià)中，保險(xiǎn)公司往往占據(jù)弱勢(shì)地位，不得不支付給銀行較高的手續(xù)費(fèi)。根據(jù)2011年興業(yè)證券（601377）的數(shù)據(jù)，大型壽險(xiǎn)公司的銀保業(yè)務(wù)資金成本在3.5%左右，中小壽險(xiǎn)公司的資金成本大約為4.2%左右甚至更高。

　　擴(kuò)大利差的驅(qū)動(dòng)力不斷增強(qiáng)

　　我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)起步于二十世紀(jì)八十年代，最初保險(xiǎn)公司銷(xiāo)售的都是長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單，主要起保障作用。起初，由于國(guó)家政策對(duì)保險(xiǎn)資金投資限制，保險(xiǎn)公司主要依靠銀行存款和債券來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益。

　　保險(xiǎn)公司承諾給付投保人的到期收益，也就是預(yù)定利率，主要根據(jù)銀行存款利率來(lái)設(shè)定。預(yù)定利率越高，保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，但保險(xiǎn)公司為此也要承擔(dān)更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于通貨膨脹影響，我國(guó)經(jīng)歷過(guò)一段高利率時(shí)期，銀行一年期存款利率曾經(jīng)高達(dá)10.98%。由于缺乏對(duì)長(zhǎng)期收益率的判斷，當(dāng)時(shí)壽險(xiǎn)公司保單的預(yù)定利率均在6%以上，意味著保單到期時(shí)，壽險(xiǎn)公司要按6%以上的利率向保戶進(jìn)行支付。若利率一直保持在高位，保險(xiǎn)公司是可以實(shí)現(xiàn)盈利的。然而1993年到2003年期間，央行連續(xù)調(diào)低一年期存款利率，從10.98%降到1.98%。這就使得我國(guó)以存款和債券為主要投資標(biāo)的的壽險(xiǎn)公司在投資端的收益無(wú)法覆蓋負(fù)債端的資金成本，形成巨額利差損，可能會(huì)直接導(dǎo)致保險(xiǎn)公司倒閉。據(jù)估計(jì)，僅人壽、平安和太平洋（601099）三家保險(xiǎn)公司就出現(xiàn)了高達(dá)320億到760億的利差損。

　　為了對(duì)制約壽險(xiǎn)公司對(duì)短期利益的追逐和規(guī)范保險(xiǎn)市場(chǎng)，1999年保監(jiān)會(huì)頒布2.5%最高預(yù)定利率，即傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保單對(duì)保戶的承諾回報(bào)率不得超過(guò)2.5%。這一規(guī)定雖然使新保單基本消除了利差損，但也制約了保戶的購(gòu)買(mǎi)欲望，加大傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的銷(xiāo)售成本。1999年的壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)僅為17%，是90年代保費(fèi)增長(zhǎng)最低的一年。

　　為了突破壽險(xiǎn)蕭條，各公司紛紛推出了與投資收益率掛鉤的分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等，投資型理財(cái)險(xiǎn)開(kāi)始攻占保險(xiǎn)市場(chǎng)。理財(cái)險(xiǎn)往往承諾較高的投資回報(bào)率，極大地滿足我國(guó)居民的投資理財(cái)需求，從而發(fā)展迅速。同時(shí)也加劇了保險(xiǎn)公司的負(fù)債端成本。獲取保費(fèi)的成本既包含營(yíng)業(yè)費(fèi)用等(費(fèi)差)還包括負(fù)債成本(利差)。傳統(tǒng)險(xiǎn)的負(fù)債成本為預(yù)定利率，分紅險(xiǎn)的負(fù)債成本為預(yù)定利率加分紅，萬(wàn)能險(xiǎn)的負(fù)債成本為萬(wàn)能結(jié)算利率。

　　隨著理財(cái)險(xiǎn)的熱銷(xiāo)，保險(xiǎn)公司也承受著巨大的運(yùn)營(yíng)壓力：負(fù)債成本進(jìn)一步上升，對(duì)投資收益的要求逐漸加大。

　　保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策逐漸松綁

　　一邊是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)債端的重壓，一邊是投資端不斷的政策松綁。

　　特別是2012年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)包括債券、股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)等在內(nèi)的一系列新政，大大放寬了保險(xiǎn)資金的投資范圍及比例限制，允許保險(xiǎn)公司根據(jù)自身配置需要投向各大類(lèi)資產(chǎn)，既局部放寬了保險(xiǎn)投資境內(nèi)外的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的比例限制，也新增了相對(duì)收益率更高的非標(biāo)資產(chǎn)——在新政的“其他類(lèi)金融資產(chǎn)”分類(lèi)中，境內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)的理財(cái)產(chǎn)品幾乎悉數(shù)納入。

　　隨著政策的放開(kāi)，險(xiǎn)資的投資標(biāo)的也從銀行存款及固定收益類(lèi)資產(chǎn)等低收益品種逐漸擴(kuò)大到權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)等高收益品種。銀行存款及債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的比重一路下滑，股票及不動(dòng)產(chǎn)等其他類(lèi)投資占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的比重一路上升。

　　值得注意的是，另類(lèi)投資資產(chǎn)因其更適合風(fēng)格穩(wěn)健、規(guī)模大、期限長(zhǎng)的險(xiǎn)資特點(diǎn)，逐漸在險(xiǎn)資中占據(jù)重要位置。截至今年6月底，12.56萬(wàn)億的保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額當(dāng)中，另類(lèi)投資規(guī)模4.30萬(wàn)億，占比34.22%，已經(jīng)超越險(xiǎn)資配置債券規(guī)模(4.21萬(wàn)億)和比重(33.49%)，成為險(xiǎn)資配置的第一大類(lèi)資產(chǎn)。

　　保險(xiǎn)資產(chǎn)配置領(lǐng)域的拓寬，有效提升了保險(xiǎn)資金投資收益率。2015年保險(xiǎn)資產(chǎn)運(yùn)用投資收益7803億元，投資收益率7.56%，創(chuàng)近七年新高。

　　壽險(xiǎn)資金的投資效率明顯提高，投資收益可觀，更加刺激了壽險(xiǎn)公司擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模，擴(kuò)大利差。以“擴(kuò)大利差，增加盈利”為目的的“投資”業(yè)務(wù)成為壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，激發(fā)了一些壽險(xiǎn)公司“彎道超車(chē)”。

　　中小壽險(xiǎn)公司的激進(jìn)

　　利差=(投資收益-負(fù)債成本)*投資規(guī)模。

　　壽險(xiǎn)公司擴(kuò)大利差一般有三條途徑：

　　由于大型壽險(xiǎn)公司在獲取保費(fèi)成本方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，與中小型壽險(xiǎn)公司在擴(kuò)大利差上有著不同的策略：

　　大型壽險(xiǎn)公司通過(guò)大力發(fā)展個(gè)險(xiǎn)渠道，保費(fèi)收入穩(wěn)步提升，業(yè)務(wù)質(zhì)量正在改善；而中小型壽險(xiǎn)公司往往選擇一方面在負(fù)債端主要依靠銀保渠道，大力推動(dòng)高結(jié)算利率的萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品迅速提升保費(fèi)規(guī)模，另一方面在投資端保持較為激進(jìn)的投資策略，通過(guò)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)獲取較高的投資收益率。

　　大型壽險(xiǎn)公司例如中國(guó)人壽（601628）、中國(guó)太平等利用自身品牌優(yōu)勢(shì)和人員優(yōu)勢(shì)，通過(guò)大力發(fā)展個(gè)險(xiǎn)渠道，可以以較低的成本來(lái)獲得保費(fèi)。

　　目前四家上市壽險(xiǎn)公司已經(jīng)獲得了足夠的渠道優(yōu)勢(shì)，而尚未建立起個(gè)險(xiǎn)渠道的中小壽險(xiǎn)公司基本很難再建立起強(qiáng)大的個(gè)險(xiǎn)渠道，主要原因在于個(gè)險(xiǎn)渠道的建立前期投入較大，需要先鋪設(shè)分支機(jī)構(gòu)，發(fā)展?fàn)I銷(xiāo)員隊(duì)伍，且基礎(chǔ)管理工作的標(biāo)準(zhǔn)化和營(yíng)銷(xiāo)文化的建立都不是一蹴而就的，因此已經(jīng)建立了個(gè)險(xiǎn)渠道的大型壽險(xiǎn)公司相當(dāng)于已經(jīng)形成了一道護(hù)城河，其他未建立起個(gè)險(xiǎn)渠道的中小壽險(xiǎn)公司很難在此分得一杯羹。中小壽險(xiǎn)公司則主要依靠銀保渠道來(lái)銷(xiāo)售保險(xiǎn)產(chǎn)品，產(chǎn)品靠承諾高收益吸引保戶，同時(shí)需向銀行支付高額費(fèi)用，獲取保費(fèi)的成本高。

　　因此中小壽險(xiǎn)公司擴(kuò)大利差的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于提高投資收益和擴(kuò)大投資規(guī)模。典型代表為安邦保險(xiǎn)與前海人壽。

　　兩家公司以其“兇猛”的舉牌風(fēng)格在二級(jí)市場(chǎng)上“翻云覆雨”。去年一年共有31家上市公司被險(xiǎn)資舉牌，其中安邦人壽舉牌8家最多，其次為前海人壽7家。安邦在去年掀起銀行股舉牌后集中大舉進(jìn)入房地產(chǎn)等藍(lán)籌股，前海還一度成為萬(wàn)科的第一大股東，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的硝煙仍未散盡。

　　最初兩家公司都名不見(jiàn)經(jīng)傳，但自2012年開(kāi)始，安邦開(kāi)始頻頻收購(gòu)銀行類(lèi)公司股份，又在各個(gè)地產(chǎn)競(jìng)標(biāo)中多次取得成功，一系列大手筆投資讓人眼花繚亂。資產(chǎn)規(guī)模從2012年底的5100億到現(xiàn)在1.97萬(wàn)億；2012年保費(fèi)規(guī)模近12.5億，到今年日月，已經(jīng)達(dá)到1632億元，超越平安人壽，位居行業(yè)第二。前海人壽也像坐著火箭一般，以外界看不懂的速度神話般的崛起：2012年，注冊(cè)資本10億，當(dāng)年年底總資產(chǎn)只有17.3億的前海人壽，到2016年3月底，總資產(chǎn)已超過(guò)2000億人民幣。

　　在這之中，萬(wàn)能險(xiǎn)起到了關(guān)鍵性的作用。

　　壽險(xiǎn)公司以遠(yuǎn)高于銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率吸引客戶購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)能險(xiǎn)，然后通過(guò)免費(fèi)退保、甚至強(qiáng)制退保的方式縮短萬(wàn)能險(xiǎn)的高收益率期限，在短期內(nèi)迅速增加保單數(shù)量，以此推高保費(fèi)收入。萬(wàn)能險(xiǎn)迅速在市場(chǎng)上走紅，壽險(xiǎn)公司保費(fèi)規(guī)模迅速擴(kuò)大。

　　根據(jù)保監(jiān)會(huì)規(guī)定，萬(wàn)能險(xiǎn)的保費(fèi)收入進(jìn)入投資賬戶在會(huì)計(jì)處理中計(jì)做保戶儲(chǔ)金及投資款。萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)的暴增，使得安邦人壽能夠在短短幾年間資產(chǎn)規(guī)模挺近萬(wàn)億元。

　　然而自從2016年3月下旬，保監(jiān)會(huì)于今年下發(fā)了對(duì)中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品(以萬(wàn)能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)為主)的限售令，要求立即停售存續(xù)期限不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品，并在3年時(shí)間內(nèi)逐年降低3年期以下中短存續(xù)期產(chǎn)品的總體規(guī)模。這一政策直接導(dǎo)致了依靠短期萬(wàn)能險(xiǎn)迅速聚集險(xiǎn)資的企業(yè)失去了很大一筆資金來(lái)源，直逼其“緊急剎車(chē)”。擴(kuò)大利差的驅(qū)動(dòng)力卻仍舊存在，中小險(xiǎn)企又會(huì)選擇怎樣的方式突出重圍，拭目以待。

　　保險(xiǎn)與銀行

　　保險(xiǎn)公司的商業(yè)模式以及盈利模式與銀行非常相似，業(yè)務(wù)鏈條都是從負(fù)債端開(kāi)始：

　　保險(xiǎn)公司通過(guò)銷(xiāo)售保險(xiǎn)產(chǎn)品收取保費(fèi)，承諾未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)償付，保費(fèi)收入用于投資，賺取利差；

　　銀行則通過(guò)承諾未來(lái)回報(bào)利率來(lái)吸納存款，再以更高的利率進(jìn)行放貸業(yè)務(wù)，賺取利差。

　　保險(xiǎn)理財(cái)和銀行理財(cái)推出的背后邏輯也十分相似，都是在政策設(shè)置預(yù)定利率和存款利率上限以保護(hù)利差的情況下，為了在負(fù)債端擴(kuò)大保費(fèi)/存款收入而產(chǎn)生。利率管制下，儲(chǔ)蓄以及購(gòu)買(mǎi)傳統(tǒng)保險(xiǎn)的回報(bào)率低并不能夠滿足人們的需求，于是理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。

　　在這里可以參考《監(jiān)管的邏輯：理財(cái)業(yè)務(wù)深度解析》來(lái)理解銀行理財(cái)產(chǎn)品背后的資本邏輯。