復(fù)星醫(yī)藥是那種大開大合的企業(yè)，和恒瑞醫(yī)藥的“專注保守”形成了鮮明的對比。恒瑞醫(yī)藥自成立至今，實(shí)現(xiàn)了從一個(gè)紅藥水廠商到創(chuàng)新藥制藥企業(yè)的巨變，2020年?duì)I業(yè)收入規(guī)模達(dá)到277億元，歸母凈利潤63億元，創(chuàng)造了4000億元市值；
而復(fù)星醫(yī)藥背靠復(fù)星集團(tuán)，繼承了它的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)化理念，多年來通過并購逐步做大了企業(yè)規(guī)模，截至2020年，其收入規(guī)模達(dá)到300億元，凈利潤36億元，盈利能力成為復(fù)星醫(yī)藥最大的一個(gè)短板。
現(xiàn)如今，復(fù)星醫(yī)藥還有著巨額的股權(quán)投資，從而給企業(yè)帶來較高的投資收益，而另一方面，復(fù)星醫(yī)藥的自主創(chuàng)新速度也在加快，2020年研發(fā)投入合計(jì)達(dá)到了40億元，復(fù)星醫(yī)藥值得期待嗎？
與恒瑞醫(yī)藥相比，復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展?jié)摿υ趺纯矗?/p>
一、業(yè)務(wù)較為分散，仍處于發(fā)展初期
復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，尤其是制藥領(lǐng)域，還有很多治療領(lǐng)域根本沒有形成規(guī)模（收入10億元以下）。分產(chǎn)品來看，2020年收入規(guī)模最大的一塊制藥領(lǐng)域是代謝及消化系統(tǒng)核心產(chǎn)品，但它實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.72億元，僅占到公司總營業(yè)收入的11.79%。
復(fù)星醫(yī)藥走的是布局醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈的路線，因此它目前的主營業(yè)務(wù)不僅涉及到制藥領(lǐng)域，還覆蓋到了醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，并通過參股國藥控股涵蓋到醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。
雖然看上去比較宏偉，但對于復(fù)星醫(yī)藥來說，現(xiàn)階段仍然處于發(fā)展初期。
一方面表現(xiàn)在它的營業(yè)收入增長沒有形成明顯的核心主力，2018年、2019年、2020年近三年，制藥業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增速分別為47.19%、16.51%、0.52%；
醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷營業(yè)收入同比增速分別為13.22%、2.66%、39.64%；
醫(yī)療服務(wù)營業(yè)收入同比增速分別為22.72%、18.61%、4.34%。
可以看到，制藥業(yè)務(wù)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速在近幾年有明顯的下滑趨勢，醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)反而在2020年，因抗疫產(chǎn)品的貢獻(xiàn)實(shí)現(xiàn)了快速增長。
其中，制藥業(yè)務(wù)較為依賴并購和新產(chǎn)品，2020年抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品的營業(yè)收入同比增長138.39%，主要系漢利康（利妥昔單抗注射液）收入增長以及年度內(nèi)上市新產(chǎn)品漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）、蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）的收入貢獻(xiàn)所致。
不得不說，復(fù)星醫(yī)藥比恒瑞醫(yī)藥更為依賴創(chuàng)新藥，但從漢利康的研發(fā)時(shí)間跨越了10年來看，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型仍有一段路要走；
但反過來講，將研發(fā)投入作為醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的先行指標(biāo)，我們同樣認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥存在著較大的想象空間。
另外，在醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展仍然以“廣”為主要特征，這塊業(yè)務(wù)收入在過去10年維持了高速增長，由2010年的3.94億元增長至2020年的52.17億元，復(fù)合增長率達(dá)到29.48%；
醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)也延續(xù)了同樣的發(fā)展路線，2012年-2020年間，收入復(fù)合增長率達(dá)到46.44%，形成了以珠三角大灣區(qū)、長三角、淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)為醫(yī)療服務(wù)重點(diǎn)區(qū)域、?？坪途C合醫(yī)院相結(jié)合的醫(yī)療服務(wù)戰(zhàn)略布局。
對于復(fù)星醫(yī)藥來說，它的業(yè)務(wù)增長路線趨向于并購、資源整合，而背后支撐它的便是復(fù)星醫(yī)藥的核心競爭力：擁有國際化眼光的資本力量。
二、盈利能力端存在硬傷，但具備改善空間
很多人會問到，復(fù)星醫(yī)藥這樣的企業(yè)，業(yè)務(wù)增長到底有沒有可持續(xù)性，或者換句話說，它的增長能不能變成良性的，我想這就是我們接下來要考慮的問題。
首先我想說的是，復(fù)星醫(yī)藥走的是覆蓋大健康產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的路，它的道路可能遠(yuǎn)比恒瑞醫(yī)藥還要曲折，它的發(fā)展實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍的拐點(diǎn)仍未看到。就像我們所提到的，復(fù)星醫(yī)藥仍然處于發(fā)展初期。
當(dāng)然，也正是這樣的企業(yè)，同樣會帶給我們意想不到的驚喜。
如果將其量化的話，我們認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥的盈利能力指標(biāo)是值得關(guān)注的，雖然這個(gè)指標(biāo)相對于股價(jià)的增長可能有些滯后的，但我們要印證的更多的是復(fù)星醫(yī)藥的市場競爭力是不是真的在增強(qiáng)。
從過去十年的發(fā)展上來看，復(fù)星醫(yī)藥的毛利率維持了持續(xù)增長的趨勢，這是一個(gè)很明顯的改善，雖然與恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等較為專注的企業(yè)相比，還存在較大差距，但這一方面是醫(yī)療服務(wù)毛利率相對較低引起的，另一方面則意味著它的并購資源整合并沒有形成規(guī)模優(yōu)勢。
其毛利率的增長仍然有提升空間。
同時(shí)，隨著企業(yè)在研發(fā)能力端的發(fā)力，以及在醫(yī)藥行業(yè)遭遇政策挑戰(zhàn)的背景下，凈利率實(shí)際是持續(xù)下降的，不得不說，這是復(fù)星醫(yī)藥現(xiàn)階段發(fā)展的必經(jīng)之路。
而對比各醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用率可知，復(fù)星醫(yī)藥目前的銷售費(fèi)用率仍處于行業(yè)較低水平，且隨著醫(yī)藥行業(yè)的整合，醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用率均呈現(xiàn)出穩(wěn)定下降的趨勢，這對龍頭企業(yè)實(shí)際是有利的。
三、總結(jié)一下
總的來看，我們認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥還是有很大看點(diǎn)的，不止于它背后的研發(fā)產(chǎn)品線，而且在于它能夠推動業(yè)務(wù)增長的那個(gè)資本力量，復(fù)星醫(yī)藥不是醫(yī)藥行業(yè)最有錢的企業(yè)，但是它能夠去做并購、做投資，從而拿到不錯(cuò)的資源并逐步發(fā)展起來，我們認(rèn)為這同樣是難能可貴的。
以將要上市mRNA新冠疫苗為例，雖然這款疫苗只是復(fù)星醫(yī)藥從德國BioNTech那里引進(jìn)的，但放眼全國，有且僅有復(fù)星醫(yī)藥一家企業(yè)率先鎖定了國外的mRNA新冠疫苗技術(shù)管線，而布局同技術(shù)路線的沃森生物，在國內(nèi)的臨床試驗(yàn)仍然有些“難產(chǎn)”。
對比mRNA新冠疫苗產(chǎn)能，預(yù)計(jì)復(fù)星醫(yī)藥年內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到10億劑，沃森生物產(chǎn)能為1.2億劑···
這讓我想到了智飛生物，智飛生物靠著默沙東爆款疫苗獨(dú)家代理商的角色走到了今天這個(gè)地步，復(fù)星醫(yī)藥又有什么不可能呢？
