巴菲特寫這封信是在1990年3月，距離他取得伯克希爾紡織廠的控制權(quán)（1965年5月）剛好25年，在信中他反省了自己“頭25年所犯的錯誤”，我們可以從中體會到巴菲特投資思想的不斷進步，逐漸走向成熟的成長軌跡。另外，巴菲特在1988年開始投資可口可樂，而在這封信中他將其購買可口可樂的動機、緣由和來龍去脈都作了詳盡的描述，也標致著巴菲特的投資進入到新的境界。
伯克希爾1989年的凈值增加了15億1千5百萬美元，較去年增加了44.4%，年復合成長率約為23.8%?！爱敳讼柕膸っ鎯r值是19.46美元之時，由于主要的資產(chǎn)多屬于紡織事業(yè)，所以內(nèi)在價值大概比帳面價值要少一點，但時至今日我們企業(yè)的價值卻早已較帳面價值多的多，這代表著伯克希爾內(nèi)在價值成長的速度要比帳面價值每年平均23.8%的復合成長率還要再高一些?！?巴菲特在1985年徹度關閉了紡織工廠，現(xiàn)在伯克希爾除了名字還和當年一樣，旗下的產(chǎn)業(yè)早已由原來單一的紡織業(yè)，轉(zhuǎn)變成各個模范企業(yè)的絕佳組合：波仙珠寶、水牛城日報、費區(qū)海默、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具、史考特費茲、喜斯糖果與世界百科全書等公司，而現(xiàn)在這些優(yōu)秀的公司每年所造出的內(nèi)在價值遠遠超過當年紡織廠。
巴菲特在信中指出伯克希爾經(jīng)過幾十年的高速增長，已長成龐然大物，資金量越大越難維持高速增長，在以后的年份里增長率會下降，因為“在有限的世界里，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是當基礎膨脹到一定程度時，好戲就會結(jié)束，高成長終有一天會被自己所束縛?！?/p>
這七加一個圣徒的一年表現(xiàn)都非常搶眼，巴菲特在信中除了常規(guī)的披露業(yè)績外，更大篇幅的講述這些公司管理人是如何管理的，字里行間都透露出對這些優(yōu)秀的管理人的喜愛，比如1988年剛剛收購的波仙珠寶是，收購的主要原因除了它的商業(yè)模式是和水牛城日報一樣外，(1)商品種類齊全、應有盡有(2)營運成本極低(3)大量采購進貨成本低(4)毛利高但售價因銷量壓低(5)親切的服務與家族式的管理。最看中的是波仙管理者的能力和人品，巴菲特稱其為是不但是個優(yōu)秀的商人、表演者，更是品格高尚的人。
對于投資，巴菲特在信中寫到“僅限于我們自認為了解熟悉的投資，我們無意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標是讓長期的凈值極大化?！奔磸娬{(diào)只在自己的能力圈范圍內(nèi)投資，并以長期價值為導向。這一年投資上最大的變動就是繼續(xù)增持可口可樂的股票，巴菲特是在1988年開始投資可口可樂的，在這封信中，他調(diào)侃性的說明了投資的原因。
“這次的可口可樂投資，提供了一個機會來證明你們的董事長快速反應投資機會，不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏，我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的，不過可以確定的是，我從1936年開始以25分錢半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨后，在以每罐5分錢賣給鄰居街坊，作為我個人從事高毛利零售業(yè)的開端，我也深深觀察到這項產(chǎn)品給消費者特殊的吸引力及背后所代表龐大的商機。
在往后的52年內(nèi)當可口可樂席卷全世界的同時，我也持續(xù)地注意到這種特質(zhì)，然而在同一段期間，由于我個人過于小心謹慎以致于竟然連一股都沒有買，反而將大部分的個人資產(chǎn)投注在街車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，(如果你認為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確實的公司名稱)，終于到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯(lián)機動作。
一時之間，我的觀感與眼界大開，在1970年代一度委靡不振之后，可口可樂在1981年新任總裁古崔塔的帶領下，煥然一新，古崔塔加上Don Keough(曾經(jīng)是我在奧瑪哈的對街鄰居)，經(jīng)過思考并厘清公司的政策后，切實地加以執(zhí)行，使得本來就已是全世界最獨一無二的產(chǎn)品又平添新動力，尤其是來自海外的營收更呈現(xiàn)爆炸性的成長。
利用其行銷與財務方面的兩把利刃，古崔塔將可口可樂產(chǎn)品的成長與股東的利益極大化，通常一家消費性商品的CEO，基于個人過去的經(jīng)驗與個性，會偏向公司的行銷或財務任何一邊，但是古崔塔卻能夠?qū)烧哒{(diào)和到極致的境界，這樣的結(jié)果實在是股東們前世修來的好福氣。
當然我們應該在古崔塔與Don開始接掌公司時，就早點買進該公司的股票，事實上，要是我有足夠的遠見，早在1936年我就應該說服我爺爺干脆賣掉雜貨店，然后將錢全部用來買進可口可樂的股票，這次我終于學到了教訓，不過照這種情況看來，距離下一次我靈光一現(xiàn)的時間，可能要再等上個50年以上吧！”
可口可樂自巴菲特1988年買入后，表現(xiàn)非常出色，短短的幾年間，股價的上升遠遠超過預期，可以說購買可口可樂股票是巴菲特投資事業(yè)的標志性事件，是巴菲特投資理念轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)，即由之前的“煙蒂型投資”，注重的是便宜的價格，轉(zhuǎn)為以合理的價格買入優(yōu)秀的公司，更看重的是企業(yè)的品質(zhì)。雖然巴菲特在信中謙虛的說，自己反應不夠迅速，后悔沒早點買入，實際上他選擇這個時機投資可口可樂，除了因為在芒格的鼓動下，以高于賬面價值買入的喜詩糖果，表現(xiàn)優(yōu)異帶來了巨大收益，讓巴菲特增加了轉(zhuǎn)向購買優(yōu)質(zhì)企業(yè)的決心，還有對可口可樂新上任管理人的考察，確認公司在新管理者領導下取得了優(yōu)異成績后，才開始購買股票，不得不佩服巴菲特的耐心和謹慎，看似迅速做出的投資決策，卻是建立在多年長期追蹤研究的基礎上，所以我們要謹記巴菲特的忠告：“偶然一時做出的成功投資卻要求長期無所作為靜靜等待”。
雖然格雷厄姆開創(chuàng)了價值投資理論，但作為得意門生的巴菲特很好的繼承并發(fā)展了價值投資理論，從自己原有的價值觀出發(fā)，不斷地思考探索，持續(xù)地自我進化，形成自己的投資理念。比如提出“護城河”，“經(jīng)濟特許權(quán)”，強調(diào)安全邊際不僅僅由低廉的價格所提供的，更多的是來自于企業(yè)本身，有長期的競爭優(yōu)勢，寬廣的護城河，良好的商譽，低成本的結(jié)構(gòu)，以股東利益為先的管理層等的企業(yè)會帶來更大的安全邊際，重視管理層的能力和品格，多次提到“我們持續(xù)受惠于這些被投資公司經(jīng)理人，他們高品格、能力佳且設身處地為股東著想，我們能夠有這么好的投資績效，可以說是完全仰賴這些經(jīng)理人不凡的人格特質(zhì)。”
這封信中最精彩的部分來了，請小伙伴們將手機調(diào)到靜音模式，開始仔細閱讀，用心體會巴菲特思想轉(zhuǎn)變的心路歷程。
“頭25年所犯的錯誤(濃縮版)
套用Robert Benchley的名言：要一只狗教小孩子忠誠、忍耐，并此能夠滾三圈再在地上躺好，這就是經(jīng)驗傳承的難處，不過不論如何，再犯下一錯誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯誤，所以讓我們花點時間回顧一下過去25年的經(jīng)驗。
首先我所犯的第一個錯誤，當然就是買下Berkshire紡織的控制權(quán)，雖然我很清楚紡織這個產(chǎn)業(yè)沒什么前景，卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資Berkshire后，我就開始發(fā)現(xiàn)這終究不是個理想的投資模式。
如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結(jié)，雖然長期而言這家公司的經(jīng)營結(jié)果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為「煙屁股」投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對于隱君子來說，也不過是舉手之勞而已。
不過除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬于傻瓜行徑，第一長期而言，原來看起來劃算的價格到最后可能一點都不值得，在經(jīng)營艱困的企業(yè)中，通常一個問題才剛解決不久，另外一個問題就又接踵而來，廚房里的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只而已，第二先前的價差優(yōu)勢很快地就會被企業(yè)不佳的績效所侵蝕，例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話，相信我時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。
或許你會認為這道理再簡單不過了，不過我卻必須經(jīng)歷慘痛的教訓才真正的搞懂，在買下Berkshire不久之后，我又買了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn與一家叫多元零售公司(后來與Berkshire合并)，我以相當?shù)恼蹆r幅度買下這些公司，經(jīng)營的人也屬一流，整個交易甚至還有額外的利益，包含未實現(xiàn)的房地產(chǎn)增值利益與后進先出法的存貨會計原則，我到底還漏掉了什么? 還好三年之后，算我走狗運，能夠以成本價左右的價格脫身，在跟Hochschild Kohn公司結(jié)束關系之后，我只有一個感想，就像一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞所述的，我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么地懷念他!
我可以給各位另外一個個人經(jīng)驗，以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多，像查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現(xiàn)在當我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經(jīng)理人。
從這里我們又學到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績，像Berkshire紡織與Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質(zhì)更好的公司相信他們應該會有更好的成績。
我曾說過好幾次，當一個績效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常會是后者占上風，但愿我再也沒有那么多精力來創(chuàng)造新的例子，我以前的行為就像是Mae West曾說的：曾經(jīng)我是個白雪公主，不過如今我已不再清白。
另外還學到一個教訓，在經(jīng)歷25年企業(yè)管理與經(jīng)營各種不同事業(yè)的歲月之后，查理跟我還是沒能學會如此去解決難題，不過我們倒學會如何去避免他們，在這點我們倒做的相當成功，我們專挑那種一呎的低欄，而避免碰到七呎的跳高。
這項發(fā)現(xiàn)看起來似乎是不太公平，不管是在經(jīng)營企業(yè)或是投資通長堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始在經(jīng)營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關，像是以前美國運通與GEICO都曾經(jīng)一度發(fā)生狀況，不過總的來說，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險去屠龍。
我最意外的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)一種看不到的巨大影響力，我們稱之為'系統(tǒng)規(guī)范'，在學校時沒有人告訴我這種規(guī)范的存在，而我也不是一開始進入商業(yè)世界就知道有這回事，我以為任何正當、聰明有經(jīng)驗的經(jīng)理人都會很自動的做這樣的決策，但慢慢地我發(fā)現(xiàn)完全就不是這么一回事，相反的理性的態(tài)度在系統(tǒng)規(guī)范的影響下都會慢慢地變質(zhì)。
舉例來說(1)就好象是受牛頓第一運動定律所規(guī)范，任何一個組織機構(gòu)都會抵抗對現(xiàn)有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業(yè)的計畫或購并案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業(yè)的舉動，不管是做擴張、購并或是訂定經(jīng)理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢，誤導他們走上這些路子，也因為我忽略了這種規(guī)律的力量，使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價，之后我便試圖組織管理Berkshire盡量讓這種規(guī)律降低其影響程度，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對于這種問題有相當警覺的公司之上。
再犯下其它幾個錯誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的，然而公司的老板或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業(yè)頭腦的人打交道而獲益良多，相反地我們不會希望跟那些不具令人尊敬的特質(zhì)為伍，不管他的公司有多吸引人都一樣，我們永遠不會靠著與壞人打交道而成功。
其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒有能完成投資，錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪，但是我卻白白錯過一些自動送上門，應該把握卻沒有好好把握的好買賣，對于Berkshire的股東，當然包括我自己本身在內(nèi)，這種損失是難以估計的?！?/span>
當時的巴菲特已經(jīng)功成名就，但他卻在信中非常坦誠的寫出過去所犯的錯誤，不僅是為所有股東利益考慮，也體現(xiàn)了他的投資思想在持續(xù)不斷地進化。巴菲特講述的第一個錯誤就是買下伯克希爾公司的控制權(quán)，是從1962年開始逐步買入，到1965年5月取得控制權(quán)，當時買入的理由就是因為價格便宜，很符合格雷厄姆的安全邊際原則，雖然意識到紡織業(yè)已經(jīng)在走下坡路，前景黯淡，仍然被其便宜的價格所吸引，收購后雖然一直努力經(jīng)營，希望起死回生，雖然稍有起色，奈何紡織業(yè)大勢已去，在苦苦掙扎了18年后，最終在1985年徹底關閉，只保留了名字，可見巴菲特敢于正視自己的錯誤，不僅知錯必改，而且善于總結(jié)自己的經(jīng)驗：
1.不是好生意，就不應該投，貪圖小便宜，反而會錯失好的投資機會，因為即使便宜的爛生意，長期帶來的也是差的回報，因為時間是好公司的朋友，爛公司的敵人，所謂因小失大，貪小便宜吃大虧。這種“煙蒂投資”，只是單純的追求價格便宜，而不關心為什么會便宜，是公司經(jīng)營有問題，還是行業(yè)沒前景，這樣的公司不僅舊的問題難以克服，新的問題也會層出不窮，所以表面上的便宜會有一點價值，但不會有太大價值，并不是理想的投資方式，理想的方式是以合理的價格買下一家好公司，更注重公司的優(yōu)質(zhì)商業(yè)品質(zhì)，畢竟回避妖龍比冒險去屠龍要輕松的多。
2.好馬還要配好騎師，投資不僅要選擇好公司，同時這些公司要有好的管理者。因為二流的生意即使有一流的卓越管理層，付出再多的努力也未必會取得好成績，何必將時間浪費在這樣的公司上，而且如果遇到不顧股東利益，沒有責任心或是心術不正，人品差的管理層，再好的公司也不能投，因為無法安心的與壞人合作，也不能指望與壞人打交道能成功。
3.人的思維是有慣性的，企業(yè)也有這樣的規(guī)律，要時刻提醒自己保持理性，不斷的進行反思，克服思維慣性。
4.一定要在自己的能力圈內(nèi)投資，無需為錯過超出自己能力的好機會感到懊惱，而對于屬于自己能力范圍的好機會，要好好把握，該出手時就出手，而且還要下重手出擊。
本文主要對巴菲特致股東的信（1989）中的投資方法和理念進行了梳理和總結(jié)，為大家節(jié)省時間，更易于理解，當然如果有時間有興趣，還是直接閱讀原汁原味的全文吧。（點擊閱讀全文可直達）
