云蒙有兩個最主要的身份標簽：熱衷銀行股、喜歡加杠桿。今天我們要介紹的這位大V，在業(yè)界以分析企業(yè)競爭優(yōu)勢而為人稱道，但實際上，他對于如何看待銀行股與杠桿問題，同樣有自己的理解和看法。

對投資銀行與加杠桿的理解

銀行內(nèi)在價值普遍被低估是為很多人接受的觀點，但這在漁_夫看來，并不意味著所有銀行都值得和可以買入。

漁_夫認為，在眾多銀行股里，更值得受到關(guān)注的銀行應(yīng)該具備三個條件：清晰的定位、鮮明的特色，及專注的精神。清晰的定位是形成特色的基礎(chǔ)，比如招商銀行，就立足于個人存款中的活期部分，并在網(wǎng)點不夠的形勢下，依靠科技力量做大做強手機銀行、網(wǎng)上銀行；民生銀行和泰隆商業(yè)銀行較早認識到小微企業(yè)的力量，堅持聚焦于這一塊；興業(yè)銀行則在銀行存款和其他金融機構(gòu)存款的基礎(chǔ)上思考得更遠，找到了一個銀銀平臺來完成同業(yè)存款的吸收問題。此外，一些區(qū)域性銀行在這一點上也有很多可借鑒之處。而專注于自身定位與特色，從本質(zhì)上來說是一種保守，恪守能力圈，知道哪些錢可以賺，哪些不可以。相反，一些因為規(guī)模夠大而受到更多關(guān)注的銀行，在漁_夫眼里吸引力并不如上述有特色的銀行，因為他認為規(guī)模并不是銀行競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)。雖然它們現(xiàn)在規(guī)模大，但很大程度上是體制原因，如果管制力量減弱，這些銀行的競爭優(yōu)勢都將大打折扣。

另外，對于很多投資者談之色變的壞賬問題，漁_夫認為其并足以成為分析銀行的根本和核心，因為壞賬是銀行業(yè)發(fā)展構(gòu)成中必然會產(chǎn)生的東西，是投資者投資銀行必須要承擔的風險，無法完全規(guī)避。相反，買銀行就應(yīng)該買在有壞賬的時候，因為如果一家銀行有優(yōu)勢、保守、具有差異化，那么壞賬越多，就越便宜，投資者應(yīng)當越開心。只要具備一定的財務(wù)分析能力，選擇具備價值的銀行，足夠保守，買得不貴，壞賬的風險可以忽略。

而對于杠桿問題，漁_夫與云蒙有類似的態(tài)度，認為不應(yīng)當簡單粗暴地否定，而是要具體問題具體分析，在風險可控范圍內(nèi)適度合理地使用杠桿。

在理解層面，漁_夫認為，理解投資杠桿的最佳做法是投資者把自己想象成一個企業(yè)。這樣，投資杠桿的問題就轉(zhuǎn)化為企業(yè)杠桿的問題。只有站在這個角度，投資者才能明白企業(yè)的杠桿率受行業(yè)和商業(yè)模式的影響。比如，同樣是電商的阿里巴巴和京東，商業(yè)模式就有很大差異，因此杠桿率也是很不一樣的，不能用阿里的標準去衡量京東的杠桿率，也不能用京東的標準去衡量阿里的杠桿率。對于投資者來說，漁_夫認為很有必要開通類似融資融券的業(yè)務(wù)，因為開通融資融券，可以讓投資有機會在某些特殊的機會下有資金可以買入，這是一種權(quán)利，對投資者來說，沒有什么大的壞處。但開通不一定要馬上用，更不意味著欲罷不能。當你會欲罷不能的時候，投資就變成了投機。

漁_夫?qū)⑵髽I(yè)杠桿分為經(jīng)營性杠桿和金融性杠桿兩類。經(jīng)營性的杠桿是由于經(jīng)營因素所導(dǎo)致的杠桿率的上升，比如預(yù)收賬款的增加、應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資增加等原因；金融性的杠桿是通過跟銀行等金融機構(gòu)借錢或者是發(fā)現(xiàn)賺錢而提高的杠桿。金融性杠桿通常成本相對比較高。投資者需要設(shè)計經(jīng)營性杠桿，且通常來說越多越好，因為其相對來說風險有限，而收益可能很大，比如巴菲特就是玩轉(zhuǎn)經(jīng)營性風險的高手，他初期的合伙制的基金，后期伯克希爾哈撒韋公司大量的產(chǎn)險保費，都屬于經(jīng)營性杠桿；而對于金融性杠桿，投資者適當采用一些金融性杠桿是可以考慮的。他給出的建議是使用金融性杠桿不要超過自己本金的30%，最好是控制在20%左右，且大部分時間不要使用，只有在機會非常好，相比采用杠桿的成本，其預(yù)期的收益大大超過采用杠桿的成本的時候，才可以考慮。      

那何時可以加杠桿和去杠桿呢？漁_夫認為，需要結(jié)合這個股市發(fā)展的周期，如果處于周期的底部，可以適當逐步增加投資杠桿。同樣的，去杠桿也一般在整個股市相對高估的基礎(chǔ)上，逐步慢慢去掉相關(guān)投資杠桿?？傊?，不管是越跌越賣，還是高估賣出，配上加杠桿、去杠桿，都是建立在對投資對象的理解基礎(chǔ)上。所以任何時候我們都應(yīng)該把大部分精力花在研究與分析企業(yè)上，而不是在加減杠桿上。

對企業(yè)競爭優(yōu)勢的分析

對企業(yè)競爭優(yōu)勢有獨到的分析思路和思想見解，是漁_夫給很多人的印象。不同于云蒙的專注銀行股，漁_夫的涉獵范圍顯然更為廣泛得多，在他的個人主頁上，分析過沃爾瑪、晨光文具、谷歌、蘋果等諸多企業(yè)，涉及的行業(yè)范圍非常廣。而難得的是，多并不等于濫。對于完全無關(guān)的行業(yè)和企業(yè)，他總能提出真知灼見。這得益于他擁有一套完善成熟的投資信仰與投資戰(zhàn)略，并在這種投資信仰和戰(zhàn)略的背景下磨練出了一套企業(yè)競爭優(yōu)勢分析方法。

漁_夫認為，唯有信仰才是投資的指路明燈，而這種信仰來源于企業(yè)穩(wěn)定性的內(nèi)在價值。唯有信仰和堅持信仰的人，才能懂得內(nèi)在價值與價格的關(guān)系，進而在正確的路上狂奔，即便遇到暫時的困難與坎坷，也能堅定信念，從容應(yīng)對各種變化。對于有信仰的投資者來說，投資的機會永遠在未來，在于發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的內(nèi)在價值，在于發(fā)現(xiàn)價格與價值之間的偏差，無論何時何地，都在為此做準備，以應(yīng)對未來。

在內(nèi)在價值這一信仰的指導(dǎo)下，漁_夫形成了自己的投資戰(zhàn)略，他認為其主要應(yīng)解決三個問題：投資基本原則的選擇、投資對手的確定和投資周期的識別。

投資基本原則的選擇是要明確投資主要保證賺什么錢、附帶賺什么錢。他認為，好的投資者應(yīng)該想著賺企業(yè)賺到的錢為先，然后才是賺市場的錢，兩者不可本末倒置；對投資者來說，有且只有一個唯一投資的對手：無風險利率。關(guān)注無風險利率，可以讓投資者不形成暴利式的思維，而關(guān)注實實在在的收益率問題，往往也會產(chǎn)生意想不到的效果；投資周期是指大的投資周期，一般情況下，10年是一個輪回。這種周期的不能讓投資者精確地知道想知道的一切，但可以大致知道所處周期的何處，這對制定投資戰(zhàn)略很有幫助。對于小周期，則不必過于關(guān)注和追逐。這一點，與巴菲特所說的“能要模糊的正確，不要準確的錯誤”與異曲同工之感。

在具體的分析方法上，則要處理好幾組關(guān)系。首先是區(qū)分保健與激勵因素，前者是保持企業(yè)競爭優(yōu)勢，后者是拓展企業(yè)競爭優(yōu)勢。比如，企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、商業(yè)模式、定位、營銷等因素，都屬于激勵因素，而企業(yè)文化、質(zhì)量管理、員工人事管理等屬于保健因素。只有激勵因素才是企業(yè)分析的核心要點。這兩者的區(qū)分，可以讓投資者迅速找到優(yōu)勢分析的核心變量，更好地理解企業(yè)優(yōu)勢的源泉。但同時應(yīng)注意到，保健與激勵因素并不是絕對的，有的企業(yè)的保健因素，在另外一個企業(yè)可能是屬于激勵因素，比如低成本在大部分企業(yè)里都屬于保健因素，但部分優(yōu)秀的企業(yè)憑借其優(yōu)秀的模式，可以把它變成激烈因素，而在企業(yè)的競爭中脫穎而出。

其次是區(qū)分經(jīng)營分析與競爭優(yōu)勢分析。經(jīng)營分析是對企業(yè)經(jīng)營情況的分析，比如原材料價格是否便宜，產(chǎn)量有沒增減，銷量有沒變化等。而競爭優(yōu)勢分析可以分為短期競爭優(yōu)勢分析與持續(xù)競爭優(yōu)勢分析，短期競爭優(yōu)勢更多注重短期內(nèi)一些指標的變化，比如銷量、客戶數(shù)比競爭對手更具有優(yōu)勢；持續(xù)的競爭優(yōu)勢更多的是構(gòu)建壁壘，在消費者心智中產(chǎn)生與眾不同的地位。企業(yè)分析永遠的核心是持續(xù)競爭優(yōu)勢的分析。巴菲特口中的護城河分析從本質(zhì)上來說就是競爭優(yōu)勢分析。

第三是正確看待好生意與生意好。好生意指具有在好品類中的好品牌的生意，而生意好是指企業(yè)產(chǎn)品或者服務(wù)賣得好。認識兩者的關(guān)系可以分為以下幾個方面：

（1）好生意是生意好的前提之一，對投資者來說，要區(qū)分清楚企業(yè)生意好是由于什么因素所造成的，如果是外在或偶發(fā)因素造成的，則需要警惕。

（2）好品類加好品牌才可能是好生意分析企業(yè)品類比行業(yè)分析更加靠譜，因為好品類代表的是企業(yè)所在這個品類整體的盈利性和前景的綜合判斷。；判斷好品牌的方法最簡單有效的方法就是看其是否有潛力成為所處品類的第一。

（3）好生意并不總是表現(xiàn)為生意好。好生意只有加上對其他資源的系統(tǒng)配置才有可能實現(xiàn)生意好。

（4）好生意企業(yè)出問題是介入良機。

此外，漁_夫還強調(diào)分析企業(yè)競爭優(yōu)勢時，應(yīng)當規(guī)避幾大誤區(qū)：

（1）更優(yōu)秀的團隊、更好的產(chǎn)品、更多的資源不是企業(yè)的競爭優(yōu)勢，企業(yè)競爭優(yōu)勢靠好的商業(yè)模式、戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)而不是靠誰多優(yōu)秀來維持。

（2）迷信調(diào)研數(shù)據(jù)，不懂優(yōu)勢分析核心要素的取舍。在分析企業(yè)優(yōu)勢的時候，需要對繁多的信息進行忽略，化繁為簡。要承認自己是無法取得所有信息的，其次要把自己看成一個決策者而非信息專家，決策信息是關(guān)鍵，而不是僅僅去解讀信息。

（3）錯誤理解戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)之間的關(guān)系。最佳的理解方式是把戰(zhàn)術(shù)看成企業(yè)如何進入消費者心智，從而找到差異化心智切入點的視角。而戰(zhàn)略是保證戰(zhàn)術(shù)一致性的經(jīng)營方針。戰(zhàn)術(shù)定下來以后，戰(zhàn)略圍繞著將戰(zhàn)術(shù)充分發(fā)揮而分配資源，這樣更能應(yīng)付企業(yè)在經(jīng)營中所碰到的困難。

（4）喜歡東邊不亮，西邊亮的企業(yè)。要看企業(yè)一個新業(yè)務(wù)是否成功，最好從創(chuàng)業(yè)的角度來看，大部分企業(yè)進入另外一個領(lǐng)域都是去做跟風，而沒有自己獨特的切入市場的視角，這就注定了會失敗而歸。漁_夫并不反對企業(yè)進入另外的領(lǐng)域，但有兩個前提，一你做到這個領(lǐng)域無可爭議的老大，二是你有很好的方式切入市場。

（5）沒有恰當?shù)乃季S模型。投資者喜歡從一些投資經(jīng)典書籍中尋找分析企業(yè)的方法，但漁_夫認為遠遠不夠。他建議投資者跳出這些書籍，真的深入到一些關(guān)于企業(yè)優(yōu)勢形成的好書中去。這些書可能是關(guān)于企業(yè)商業(yè)模式的設(shè)計、關(guān)于營銷、關(guān)于戰(zhàn)略、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)思維、創(chuàng)新等等，關(guān)鍵在于投資者能有發(fā)現(xiàn)美的眼光。漁_夫認為，形成系統(tǒng)地看企業(yè)優(yōu)勢的方式是投資中最難的一件事。

中巴價值投資研習(xí)社