本周似乎每一天都有美聯(lián)儲(chǔ)極端鷹派的言論，讓市場(chǎng)“震驚”。但有分析師指出，聯(lián)邦基金利率最終將很難超過1%。
周二，美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德表示，可能會(huì)通過5月起縮表來加快貨幣緊縮步伐。布雷納德指出，最重要的降低通脹。周三，美聯(lián)儲(chǔ)3月份聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)貨幣政策會(huì)議的紀(jì)要文件顯示，許多官員指出，為了應(yīng)對(duì)40年來最嚴(yán)重的通脹，一次或多次加息50個(gè)基點(diǎn)可能是合適的。美聯(lián)儲(chǔ)官員還討論了他們希望如何縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路線，共識(shí)規(guī)模約為每月950億美元。
作為聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)中最“鷹派”的成員之一，布拉德周四引用了重要的經(jīng)濟(jì)理論“泰勒規(guī)則”稱，目前的政策利率太低了約300個(gè)基點(diǎn)，即若美聯(lián)儲(chǔ)想要控制住通脹——目前，美國2月CPI已達(dá)到8%，需要將其基準(zhǔn)短期借款利率提高到3.5%左右；這聽起來沒什么問題，因?yàn)樯洗蚊绹鳦PI達(dá)到8%時(shí)，聯(lián)邦基金利率達(dá)到了12%。布拉德還表示希望在6月前看到100個(gè)基點(diǎn)的加息。
聯(lián)邦基金利率與美國CPI走勢(shì)
關(guān)于該結(jié)論，一個(gè)明顯的問題是，美聯(lián)儲(chǔ)能否在不破壞整個(gè)金融體系的前提下，將利率提高到接近12%的水平，甚至只是3.5%的水平。另一個(gè)問題是，泰勒規(guī)則是否適用于目前獨(dú)特的情況：即在利率仍處于低位的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到約9萬億美元。
事實(shí)上，盡管FOMC的鷹派立場(chǎng)意味著貨幣政策將以比預(yù)期更快的速度收緊，但第三個(gè)問題是，收緊的速度會(huì)有多快，或換句話說，量化緊縮與加息之間的權(quán)衡是什么？當(dāng)然，資產(chǎn)負(fù)債表收縮得越快，聯(lián)邦基金利率需要的上升幅度就越小。
對(duì)于這個(gè)問題，法國興業(yè)銀行策略師Albert Edwards認(rèn)為聯(lián)邦基金利率將不會(huì)超過1%，目前的聯(lián)邦基金利率區(qū)間為0.25%-0.5%，這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)將只會(huì)再加息兩次25個(gè)基點(diǎn)，或只再加息一次50個(gè)基點(diǎn)。Edwards表示該結(jié)論基于同事法興銀行北美量化股票策略主管Solomon Tadesse的計(jì)算。
Tadesse早在2018年正確押注美聯(lián)儲(chǔ)的加息峰值，在2018年5月他當(dāng)時(shí)反對(duì)市場(chǎng)的共識(shí)預(yù)期，他指出聯(lián)邦基金利率的峰值將為2.5%。
美國聯(lián)邦基金利率走勢(shì)
他對(duì)本輪周期的最新分析顯示，聯(lián)邦基金利率的峰值略低于1.0%，也就是說，在美聯(lián)儲(chǔ)被迫逆轉(zhuǎn)加息之前，加息幅度不足3次！這與當(dāng)前的共識(shí)預(yù)期相距甚遠(yuǎn)。
美國聯(lián)邦基金利率與影子(有效)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)
首先，Solomon基于“Wu-Xia影子利率”以及“De Rezende/Ristiniemi影子利率”與美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從2018年底的不足4萬億美元擴(kuò)張到目前的約9萬億美元等于聯(lián)邦基金利率降至-5%。但目前，在結(jié)束QE的同時(shí)將整體聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)，這意味著影子聯(lián)邦基金利率從-5%躍升至-2.5%——即加息250個(gè)基點(diǎn)。
影子利率是一個(gè)模型數(shù)據(jù)，旨在將收益率曲線的信號(hào)映射為聯(lián)邦基金利率的等效利率。在這些“零利率下限”環(huán)境下，許多研究人員使用影子利率模型來描述利率期限結(jié)構(gòu)或量化貨幣政策立場(chǎng)。
美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松與美債利率走勢(shì)
回顧2018年的情況，上面我們已經(jīng)提過，當(dāng)在2018年5月中旬，Solomon就已提出2.5%的聯(lián)邦基金利率峰值，而市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的預(yù)期的3%。這看起來可能差別不大，但當(dāng)時(shí)的情況是，2018年10月，鮑威爾提出離政策“中性化”還有很長的路要走；2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高到2.5%，隨后市場(chǎng)轉(zhuǎn)向與Solomon同樣的立場(chǎng)——即美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮周期中過度加息。
市場(chǎng)、實(shí)際與Solomon預(yù)測(cè)美國聯(lián)邦基金利率走勢(shì)
與此同時(shí)，2018年11月中旬后美債漲勢(shì)是收益率在當(dāng)時(shí)上一次加息前見頂?shù)牡湫颓闆r。 相比之下，目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將迅速收緊利率，到2023年3月聯(lián)邦基金的峰值將接近3.5%。
隱含聯(lián)邦基金利率vs預(yù)測(cè)
在此基礎(chǔ)上，美債市場(chǎng)要等到今年才安全。盡管對(duì)衰退的擔(dān)憂正在加劇， 但由于通脹猖獗，許多投資者認(rèn)為聯(lián)邦基金利率將接近4%的峰值。本周早些時(shí)候，德意志銀行成為首家預(yù)測(cè)美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的大型投行。
毋庸置疑，市場(chǎng)普遍預(yù)期，在美國經(jīng)濟(jì)衰退后，美聯(lián)儲(chǔ)下次開始降息之前，利率將升至3%的高位。如果Solomon關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)將難以把聯(lián)邦基金利率上調(diào)至1%及以上的預(yù)測(cè)是正確的，這與市場(chǎng)普遍預(yù)期存在巨大分歧。 下圖清楚地展示了最近聯(lián)邦基金影子利率上升250個(gè)基點(diǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)此前政策周期的對(duì)比。
影子聯(lián)邦基金利率已上升250個(gè)基點(diǎn)
Solomon計(jì)算了一個(gè)貨幣緊縮與寬松比率(MTE)，即前一個(gè)周期緊縮程度與寬松程度之比。下圖顯示了在1980年代，隨著通縮成為主題，MTE比率下降。因此，自1980年代中期以來，緊縮周期的比率比上一個(gè)寬松周期高70%左右。
Solomon計(jì)算MTE比率最近一直較低(70%)的主要原因是緊縮周期已經(jīng)停止；而緊縮周期的停止因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)過度寬松政策造成的金融市場(chǎng)泡沫破滅，阻止了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步實(shí)施緊縮政策。另一種形象化的方式是顯示出美聯(lián)儲(chǔ)每一個(gè)緊縮周期都以危機(jī)告終的圖表。
MTE比率走勢(shì)
所以，如果我們采用上述70%的MTE比率，Solomon 計(jì)算出本周期的影子聯(lián)邦基金利率上升幅度峰值將為550個(gè)基點(diǎn)(上一輪降息800個(gè)基點(diǎn)的70%)。即使美聯(lián)儲(chǔ)將無法抑制通脹，金融市場(chǎng)崩潰和衰退(或蕭條)將打擊過度金融化的美國經(jīng)濟(jì)——美國私人部門金融資產(chǎn)占GDP的6.3倍，所以這將迫使美聯(lián)儲(chǔ)不僅提前結(jié)束緊縮政策，而且還會(huì)使其匆忙進(jìn)入一個(gè)寬松周期。
最后，在布拉德發(fā)表此番言論之前，影子聯(lián)邦基金利率剩余300個(gè)基點(diǎn)的加息幅度受兩方面的影響：一部分是聯(lián)邦基金利率上升至1.5%，剩下的部分是縮表影響。但現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要證實(shí)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的共識(shí)規(guī)模約為每月950億美元(或更多)，Edwards認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)需要停止緊縮周期之前，聯(lián)邦基金利率將很難達(dá)到1%。
本緊縮周期實(shí)際上已加息250個(gè)基點(diǎn)
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