愛爾眼科（300015.SZ）上周的股價再次創(chuàng)下上市以來的高點記錄，已達36.83元。在1月份時，它的股價是20元。
行業(yè)需求側(cè)不斷擴容
根據(jù)2018年衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，我國眼科醫(yī)院診療人次與入院人次自2011年以來均保持了兩位數(shù)的快速增長，并且增長數(shù)字的來源越來越向低年齡人群聚攏隨著電子產(chǎn)品的興起，居民的用眼習慣在逐步的改變，根據(jù)世界衛(wèi)生組織的一項研究顯示，我國近視患者達6億，青少年近視率居世界第一。走在大街上，十個人里就會有六個人戴著眼鏡，這樣的比率意味著對眼科醫(yī)療服務的需求急劇上升。
表 1 資料來源：2018衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，財經(jīng)涂鴉
財經(jīng)涂鴉對眼科醫(yī)療服務市場按照主要業(yè)務分類進行市場空間的測算：
表 2 資料來源：國家統(tǒng)計局，財經(jīng)涂鴉
從上圖中的數(shù)據(jù)可以看出，我國的眼科市場在2019年達到千億級別，并且我們預估眼部醫(yī)療的市場還將繼續(xù)擴容，因此行業(yè)將保持高景氣發(fā)展的速度。
眼科醫(yī)療市場主要分為兩大市場：公立眼科醫(yī)療機構與民營眼科醫(yī)療機構。
公立醫(yī)療機構通常擁有醫(yī)療資源、口碑、社會信譽度等方面優(yōu)勢，在我國的醫(yī)療體系中具有較高的地位，在眼科醫(yī)療服務市場也擁有更多的市場份額，并且隨著醫(yī)保項目的增加，更多的患者都愿意前往三甲、二甲醫(yī)院就診，有著大眾化的優(yōu)勢。
不過近年來，在得到資本的助力下，民營醫(yī)療機構不斷發(fā)展。在設備配置、醫(yī)生資源實力等方面不斷提升，且隨著服務質(zhì)量的提升，民營醫(yī)療機構的整體口碑逐步起來，市場份額不斷提升。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，私營眼科市場近年迎來了快速的增長，預計2019年私營眼科市場規(guī)模增速較公立眼科醫(yī)院市場規(guī)模增速高近15個pp。不過即使民營眼科的增速急劇，目前的行業(yè)競爭格局里，公立眼科醫(yī)院還是占據(jù)著絕對的優(yōu)勢的。
表 3 資料來源：弗若斯特沙利文，財經(jīng)涂鴉
民營眼科的老大哥：愛爾眼科
而在民營眼科領域，就不得不提到愛爾眼科了。公司作為我國最大規(guī)模的眼科醫(yī)療機構，目前早已不止遍布大陸，愛爾眼科的招牌已經(jīng)打到了香港、歐洲、美國，逐漸形成了全球化布局，儼然已是眼科領域的龐然大物。
愛爾經(jīng)營的模式是一套名為“分級連鎖”的傳統(tǒng)式銷售類公司打法，這套打法的有點就在于能快速地毯式的鋪蓋市場，截至2018年，愛爾眼科已在大陸30個省市區(qū)建立了290余家專業(yè)眼科醫(yī)院，覆蓋全國醫(yī)保人口超70%，年門診量超過650萬人。
不少投資人都喜歡從公司的股權結構看起，認為股權機構強大牢靠的公司是較有保障的投資。愛爾眼科實際控制人即董事長陳邦先生直接與間接持有上市公司約48.35%的股權。董事長陳邦先生與總經(jīng)理李力先生合計持有公司59.73%的股權，其中通過愛爾醫(yī)療投資集團持有上市公司39.11%的股份。
表 4 資料來源：天眼查，財經(jīng)涂鴉
在今年8月30日愛爾眼科宣布引進高瓴資本、淡馬錫兩大世界級戰(zhàn)投之后，公司國際化進程的速度開始增速，上市公司股權相對集中，實際控制人作為公司董事長，參與公司整體的經(jīng)營規(guī)模與發(fā)展，與上市公司利益一致，同時大部分董事與高級管理人員擁有上市公司股份，具有較強的動力。綜合而言，愛爾眼科的股份結構集中并且十分堅固。
復盤一下愛爾眼科上市十年以來的過程，可以發(fā)現(xiàn)，這家公司在十年里翻了十倍。
作為創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)之一，愛爾眼科的前兩年并不好過。2012年的“封刀門”事件直接對公司的業(yè)績造成了消極影響，愛爾整體股價下行。這樣的震蕩足足維持了一年之久，直到2013年公司的業(yè)績開始企穩(wěn)回升，隨著業(yè)績的逐步回暖，資本市場才逐步開始認可眼科行業(yè)的高成長屬性。
表 5 資料來源：WIND，財經(jīng)涂鴉
從估值上來看，上市以來愛爾眼科的平均估值水平大約為70倍，目前的估值處于高位。從歷史水平來看，愛爾的估值處于高位的時期主要分為這三個階段：1、次新股高估值階段；2、2015年市場估值泡沫階段；3、2018年上半年醫(yī)藥行業(yè)估值整體修復階段。財經(jīng)涂鴉認為目前的高位估值主要受半年報業(yè)績的強勁表現(xiàn)，以及引入高瓴資本與淡馬錫鞏固投資人信心的影響，估值水平或至年底都將處于高位。
公司發(fā)布2019年半年報中總結財務方面的亮眼表現(xiàn)為：公司19H1實現(xiàn)營業(yè)收入47.49億元，同比增長25.64%。實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤6.95億元，同比增長36.53%；實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤6.95億元，同比增長31.93%。19年上半年實現(xiàn)EPS 0.22元。其中，第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入25.04億元，同比增長23.18%。實現(xiàn)歸屬凈利潤3.97億元，同比增長35.56%。實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤4.23億元，同比增長33.10%。第二季度實現(xiàn)EPS 0.13元。
公司總體的營業(yè)收入與凈利潤在2019上半年都保持著穩(wěn)步增長的態(tài)勢，平均門診收入1501元/人次；手術平均客單價11565元/例，均是實現(xiàn)了上升的節(jié)奏。
其中，公司內(nèi)生業(yè)績增長的質(zhì)量有所提高，Clínica Baviera.S.A于2017年9月1日并表, 美國醫(yī)院AW于2017年4月1日并表，剔除這兩家海外收購的公司，公司歸母凈利潤仍能實現(xiàn)同比41.84%的高速增長。此外，報告期內(nèi)公司分別收購了晉中愛爾、上海愛爾睛亮、南京愛爾古柏、無錫愛爾、蚌埠愛爾和平、宜春愛爾、淄博康明愛爾、湘潭市愛爾仁和、桂林愛爾、貴港愛爾、重慶愛爾兒童、達州愛爾博視、普洱愛爾，新建了沈陽愛爾卓越等醫(yī)院，新設了從事醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā)的湖南邁歐醫(yī)療科技有限公司。但是經(jīng)財經(jīng)涂鴉統(tǒng)計，這些收購及新建的經(jīng)營單位整體來看19年上半年尚未實現(xiàn)盈利（約虧損713.81萬左右），對公司業(yè)績沒有正向影響，因此公司扣非業(yè)績增長仍主要為內(nèi)生增長。
從地區(qū)的角度上看，愛爾眼科在歐洲的布局增長態(tài)勢良好，收入增速上意大利（+88%）>德國（+18%）>西班牙（+2%），EBITDA 增速上德國（+37%）>意大利（+25%）>西班牙（+24%）。財經(jīng)涂鴉認為在未來發(fā)展良好的歐洲市場也許會反哺國內(nèi)，增厚公司業(yè)績，并且多個標的公司領先的技術都可以彌補國內(nèi)技術上的劣勢，其中歐洲標的的老花眼手術技術領先全球，可以有益引進國內(nèi)。
而作為一家醫(yī)院，除了醫(yī)療水平的硬實力，科研方面的軟實力也尤為重要。報告期內(nèi)，公司的唐仕波教授和陳建蘇教授及其研究團隊的論文《利用iPS 條件培養(yǎng)基和飛秒角膜透鏡聯(lián)合構建高活性視網(wǎng)膜色素上皮細胞（RPE）的研究》在全球生物材料權威期刊《生物材料學報》（《Acta Biomaterialia》）在線發(fā)表；徐和平教授及其研究團隊的論文《老化視網(wǎng)膜中的免疫調(diào)控》在全球眼科領域頂級期刊《Progress in Retinal and EyeResearch》在線發(fā)表。
科研軟實力的不斷提升，一方面可以提升公司的醫(yī)技水平，從而提升公司旗下醫(yī)院在大眾中的口碑及盈利能力；另一方面也有利于吸引更多眼科醫(yī)生人才加盟：現(xiàn)在公司旗下眼底病醫(yī)生就已占全國眼底病醫(yī)生的三分之一，眼科醫(yī)生加入公司可以獲得更高的薪酬收入和提高自身技術實力早已是共識。因此從長遠來看，未來公司科研能力、影響力也將不斷強化，通過提升對人才的吸引力，實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。
倚靠眼科連鎖的高復制性，愛爾眼科開起門店的速度是驚人的，這也引起了市場對其負債的擔憂。
為了對公司有更全面的研究評估，財經(jīng)涂鴉對公司的ROE水平也進行了分析。2018年公司ROE為18.5%，與2017年ROE水平基本持平，從2010年起，愛爾的ROE水平呈現(xiàn)的是逐步上升的態(tài)勢。2010-2016年公司ROE水平的提升主要依賴于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升與銷售凈利率的提升，ROE的增長質(zhì)量較高。2017年公司因收購需要，權益乘數(shù)增加，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，整體ROE略有下滑，但2018年即開始保持穩(wěn)定。公司的ROE質(zhì)量相對較高，且目前已經(jīng)是處于逐步穩(wěn)定的水平。
簡而言之，無需對愛爾眼科的“大胃口”而過度擔憂，公司有著足夠匹配的“消化系統(tǒng)”，穩(wěn)定的ROE水平足以說明問題。
市值達到1100億的愛爾眼科，在總量千億的眼科市場，是否已經(jīng)觸頂，是當下投資人最關心的幾個問題之一了。
首先，從國內(nèi)市場看，愛爾對于擴容的打法是渠道下沉。從公司近年來收購的部分三四線城市的眼科醫(yī)院的情況來看，早期的眼科醫(yī)院已經(jīng)成熟，且已經(jīng)開始盈利，將持續(xù)為公司貢獻業(yè)績；同時也有一部分眼科醫(yī)院成立時間還較短，還處于虧損期，放入上市公司體內(nèi)，正處于逐步成熟的過程中。
從國際市場看，除開原先已經(jīng)布局，此刻正在靜待收獲的歐美市場。公司的下一步瞄準的是東南亞市場。據(jù)報告，公司擬通過全資子公司愛爾眼科國際（新加坡）有限公司收購新加坡上市公司ISEC Healthcare Ltd. 35%股份，收購價格為每股 0.36新元。ISEC的7位共持有公司58.78%股權的股東擬向新加坡愛爾轉(zhuǎn)讓其持有的共計35%的股權。在完成35%股權交割后，新加坡愛爾將在公開市場發(fā)起公開要約收購，要約收購價格為每股0.36新元。本次收購不以ISEC退市為目的。通過本次收購，新加坡愛爾最低持股比例為35%。若公開市場股東全部接受要約，新加坡愛爾最高持股比例為78.22%，按照要約價格每股0.36新元計算，本次收購的總價最高約為1.5億新元。
簡單介紹一下這家可能自國內(nèi)名聲不顯的ISEC。成立于 2014 年，是東南亞位居前列的知名連鎖眼科醫(yī)療服務機構，新加坡凱利板上市公司（股票代碼：40T），共經(jīng)營11 家眼科及全科診所，分別位于新加坡（6 家）、馬來西亞（4 家）和緬甸（1 家），配備最先進的技術和設施，提供全面的專業(yè)醫(yī)療服務。
ISEC 創(chuàng)始人Lee Hung Ming 醫(yī)生是著名的LASIK 屈光和白內(nèi)障手術專家，曾獲得亞太白內(nèi)障及屈光委員會頒發(fā)的 A.C.E 獎項。ISEC聯(lián)合創(chuàng)始人Wong Jun Shyan 醫(yī)生是著名的玻璃體視網(wǎng)膜專家，曾擔任馬來西亞醫(yī)學委員會眼科學會副主席。為表彰其為防盲工作做出的貢獻，2017 年亞太眼科學會為其頒發(fā)卓越服務獎。
2018 年，ISEC 實現(xiàn)收入4044.4 萬新元，同比增長9.38%；實現(xiàn)凈利潤867.7 萬新元，同比增長10.04%。2019 上半年，ISEC 實現(xiàn)收入2042.9 萬新元，實現(xiàn)利潤331.5 萬新元，凈資產(chǎn)6133 萬新元。本次收購方案估值對應標的2018 年凈利潤的PE 約為22 倍。
結合此收購公告時間為8月27日，而此后的8月30日便宣布高瓴和淡馬錫的入股，通過收購當?shù)佚堫^的切入方式，無疑是有著高瓴的影子。
從資本的角度考慮，財經(jīng)涂鴉認為優(yōu)秀的公司在持續(xù)的為股東創(chuàng)造回報。我們分析愛爾的資本回報率ROIC與凈資產(chǎn)收益率ROE，其資本回報率與凈資產(chǎn)收率自2010年長期來看，是處于逐步提升的趨勢。
表 6 資料來源：WIND，財經(jīng)涂鴉
從股息率來看，公司歷年股息率也處于相對較好的水平。從資本的角度來看，公司對股東的長期回報都保持在較高的水平。（圖中使用了同業(yè)里的恒瑞作為對比）
表 7 資料來源：WIND，財經(jīng)涂鴉
財經(jīng)涂鴉認為愛爾眼科作為眼科連鎖龍頭，是A股的稀缺標的，并具備長期成長性，估值上將會享有一定溢價，因此獲得高于同類型醫(yī)療服務公司的估值水平是相對合理的。隨著東南亞的收購案進行順利，結合過往快速整合收購案例并盈利的歷史表現(xiàn)，可以預計公司很快還將迎來新的爆發(fā)點。
