作者：老馬慢慢跑
來源：雪球
一、2021年業(yè)績回顧
營業(yè)收入336.83，同比下降-4.97%. 扣除利潤：24.30億 同比下降-5.62。
這個成績實在疫情與華東重磅產(chǎn)品阿卡波糖丟標(biāo)的情況下取得的，是非常不容易的。我之前推算過，扣非利潤今年很可能是負(fù)增長，結(jié)果和我估算差不多。
但實際還是結(jié)果比我去年估算的結(jié)果要好，當(dāng)時我內(nèi)定預(yù)測是負(fù)增長10%~20%之前。
主要偏差在研發(fā)費用，今年研發(fā)費用是9.27億，比去年減少1.5億。不過就算加會研發(fā)費用偏差仍然好于預(yù)期。
在看下營收與利潤構(gòu)成：
營收分別為醫(yī)美業(yè)務(wù)：9.42億，同比下降-29.04%。商業(yè)230.10億，商業(yè)下降-8.32%
醫(yī)藥制造業(yè)113.98億，同比整長4.91%。
其中醫(yī)美業(yè)務(wù)與商業(yè)業(yè)務(wù)不好主要原因應(yīng)該是受疫情影響。
醫(yī)藥制造業(yè)部分實現(xiàn)凈利潤23.32億元，同比增長6.13%。這非常了不起?。∵@是在阿卡波糖丟標(biāo)下實現(xiàn)的。能實現(xiàn)這樣的業(yè)績我想主要應(yīng)該靠吡格列酮二甲雙胍，達(dá)托霉素，吲哚布芬這三款大家看不上眼的仿制藥，這三款雖然是仿制藥，但都是能很好滿足市場需求，好藥。管理層也多指公開場合表示今年銷售目標(biāo)翻番。我估計是實現(xiàn)了，要不然工業(yè)部分的利潤回非常難看。
可惜管理層并沒有給出詳細(xì)的銷售額指引，我根據(jù)19年管理層數(shù)據(jù)估計吡格列酮二甲雙胍是5億，托霉素是2億，吲哚布芬4億，外加別的業(yè)務(wù)增長?？梢悦鈴娧a回阿卡波糖丟到的銷售額。
最絕的數(shù)據(jù)是凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)今年仍是20.94%，連續(xù)14年獲取白分之二十以上。這個指標(biāo)以做到一騎絕塵了A股市場了。
在看一下剛公布的一季度報原文：
告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入88.97億元，同比增長3.47%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.58億元，同比下降33.9%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤6.96億元，同比下降18.80%；核心子公司中美華東報告期內(nèi)整體經(jīng)營穩(wěn)定，受部分產(chǎn)品降價影響，實現(xiàn)營業(yè)收入30.92億元，同比下降14.58%，環(huán)比增長38.61%；實現(xiàn)凈利潤7.30億元，同比下降14.60%，環(huán)比增長85.30%；醫(yī)藥商業(yè)及國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)均較同期出現(xiàn)恢復(fù)性增長，醫(yī)藥商業(yè)報告期營業(yè)收入同比增長16.0%，控股子公司華東寧波醫(yī)美業(yè)務(wù)收入增長63.3%，海外新冠疫情雖未結(jié)束，英國Sinclair公司報告期內(nèi)營業(yè)收入仍呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢,同比增長12.7%。
報告期內(nèi)公司加快推進研發(fā)各項工作，繼續(xù)加大研發(fā)投入，醫(yī)藥工業(yè)研發(fā)投入合計發(fā)生2.83億元，同比增長2.3%。
報告期內(nèi)影響公司凈利潤同比下降的主要原因有：（1）中美華東主要產(chǎn)品阿卡波糖片收入及毛利與上一報告期國家集采執(zhí)行前相比均出現(xiàn)明顯下降（阿卡波糖片去年4月份開始全面執(zhí)行國家集采，2020年一季度未受集采影響）；（2）百令膠囊自2#020年12月國家醫(yī)保續(xù)約降價談判成功后，2021年3月1日調(diào)整后價格（價格降幅33.8%）在全國開始正式執(zhí)行；
（3）公司2020年一季度非經(jīng)常性損益為2.90億元，其中包括英國子公司Sinclair向高德美公司轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品區(qū)域經(jīng)銷權(quán)益獲得凈收益3065萬英鎊，大幅增厚公司當(dāng)期整體收益，本報告期內(nèi)無該類事項發(fā)生，其他非經(jīng)常性損益合計為0.63億元，導(dǎo)致歸屬上市公司股東凈利潤同比降幅進一步加大。
隨著集采常態(tài)化和院內(nèi)院外銷售模式的推進，公司將進一步深化創(chuàng)新和國際化轉(zhuǎn)型工作和戰(zhàn)略實施力度，加快內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元從成本中心向利潤中心轉(zhuǎn)變的力度，基于公司各業(yè)務(wù)板塊的優(yōu)勢，在綜合提升盈利能力的同時，增強自身的綜合競爭力并力爭實現(xiàn)2021年全年利潤增長的目標(biāo)。
公司對業(yè)績說的也很清楚，如果用發(fā)展的眼光看問題，這并不是一個非常大的利空。相信之后每個季度會越來越好。
二、2021公司的執(zhí)行力
首先讓我回顧下2019年報都說了什么，經(jīng)營目標(biāo)是什么？
這里挑重點的摘取總結(jié)：
（1）研發(fā)方面：加快推進已獲得臨床批文的仿制藥項目注冊申報，抓緊完成利拉魯肽3期臨床實驗和邁華替尼2期臨床實驗，加快注冊報批進度，爭取完成年度立項15個創(chuàng)新產(chǎn)品，獲批4個以上生產(chǎn)批件，完成15個專利申請。
總結(jié):利拉魯肽3期應(yīng)該已經(jīng)完成三期，按計劃執(zhí)行了，大概率可以做到首仿上市。
邁華替尼2期爭取二期上市計劃失敗了，邁華替尼完成臨床至少要等到明年了，EGFR靶點的藥物國內(nèi)的三代都出來了，邁華替尼作為二代EGFR靶點藥物，不敢說上市能買的多好。前景不能太樂觀。
之前年報提到過有HD-118 DPP-4抑制劑創(chuàng)新藥，今年沒有在提，懷疑是黃了，失敗了。
4個以上生產(chǎn)批件：今年獲取生產(chǎn)藥品有：西格列汀二甲雙胍片，注射用醋酸卡泊芬浄，
阿那曲唑片藥品。離目標(biāo)少一個生產(chǎn)批件。這里的西格列汀二甲雙胍片目前上市的不多
國內(nèi)加原藥共有3價，是目前增長比較快的DPP-4抑制劑。
（2）重點做好潛力大品種培育工作：阿卡波糖咀嚼片要做好全國市場推廣工作，爭取進入國內(nèi)90%以上三級醫(yī)院；吡格列酮二甲雙胍片、吲哚布芬片都要力爭同比增長100%以上。做好百令系列產(chǎn)品綜合開發(fā)以及基層和自費市場的銷售推廣工作。
總結(jié):應(yīng)該是實現(xiàn)了，不然工業(yè)部分?jǐn)?shù)據(jù)會很難看。
（3）續(xù)推進醫(yī)美產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，按計劃做好2020年Ellanse、R2-SPA等核心產(chǎn)品在中國市場的注冊上市工作。加快醫(yī)美新產(chǎn)品推廣團隊建設(shè)，做好產(chǎn)品上市推廣計劃及落實。積極做好縮減開支和成本節(jié)降，同時做好品牌宣傳和客情關(guān)系維系，努力減少2020年新冠疫情的持續(xù)發(fā)展對公司國內(nèi)外醫(yī)美業(yè)務(wù)帶來的影響，為疫情之后常態(tài)化運營打好基礎(chǔ)。
總結(jié):Ellanse另稱“少女針”截止目前成功上市了，R2-SPA醫(yī)療儀器沒完成。
公司戰(zhàn)略執(zhí)行力可以打80分吧。
三、2021公司的研發(fā)管線變化
投資生物醫(yī)藥估值核心就是看研發(fā)管線中未來可以上市的產(chǎn)品，人民群眾對生命健康的追求是沒有上限的，這行業(yè)的主題永遠(yuǎn)是好藥新藥逐步代替舊產(chǎn)品過程。
2020年報華東醫(yī)藥可以拿得出手的在研產(chǎn)品只有利拉魯肽，邁華替尼，口服GLP-1受體激動劑TTP273。
在看2021年年報華東醫(yī)藥通過收購，引進，參股方式，一下子產(chǎn)品豐富了起來：
現(xiàn)在制藥業(yè)務(wù)新藥研發(fā)列表如下：
1）邁華替尼：治療晚期非小細(xì)胞肺癌的邁華替尼正在同步開展二期及推進注冊臨床三期試驗，計劃今年三季度完成末例受試者入組。
2）TTP273：全球第一款口服GLP-1受體激動劑小分子創(chuàng)新藥，目前正在開展2期中國大陸、臺灣多中心臨床試驗。2期臨床試驗由南方醫(yī)科大學(xué)南方醫(yī)院牽頭開展，于2020年12月已完成首例受試者入組給藥。
3）HD-NP-102（動態(tài)TGFR監(jiān)測系統(tǒng)）：通過實時監(jiān)測腎小球濾過率，對腎功能進行評估。監(jiān)測系統(tǒng)中使用的1類新藥MB102（熒光示蹤劑）中國臨床試驗申請已獲受理，待正式獲得《臨床試驗通知》后，將整體開展TGFR動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)的MRCT臨床試驗。
4）HDM3002(PRV-3279)：用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）以及預(yù)防或降低基因治療的免疫原性，正在美國開展兩個適應(yīng)癥的試驗。其中SLE（系統(tǒng)性紅斑狼瘡）適應(yīng)癥（已經(jīng)完成 1a和1b兩項1期試驗；預(yù)防或降低基因治療的免疫原性適應(yīng)癥正在進行臨床前試驗。PRV-3279的2期臨床研究預(yù)計將在2021年的下半年開展，該試驗的一部分將在中國進行。
5）HDM2002（ADC在研藥物IMGN853）：全球首個針對FRα陽性卵巢癌的ADC在研藥物，用于治療葉酸受體高表達(dá)的鉑類耐藥卵巢癌。HDM2002的臨床試驗包括MRCT臨床3期和PK橋接試驗已獲臨床批件，目前正在按計劃推進臨床前的各項準(zhǔn)備工作。
6）索馬魯肽注射劑計劃在2021年啟動國內(nèi)臨床試驗申請（IND）的申報；HDM3001（QX001S）正在準(zhǔn)備臨床3期的準(zhǔn)備工作，預(yù)計今年下半年開展3期臨床試驗。
傳統(tǒng)仿制藥就不討論了。最值得關(guān)注是兩個HDM3002與HDM2002外部引進獨家產(chǎn)品。
以上新藥主要是股權(quán)收購與引進實現(xiàn)，這次我就偷個懶，不一一列舉了。做了哪些收購從年報中全都有。需要準(zhǔn)備投資或持有的人花點功夫自己看。
醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)及注冊部分總結(jié)：
除去以經(jīng)上市的:Ellanse“少女針”，今年能引進的有產(chǎn)品還有：美國R2公司的亮白煥膚儀Glacial?Spa（F0）是冷凍祛斑醫(yī)療器。
從公司經(jīng)營策略來看未來產(chǎn)品主要仍是靠引進，收購，股權(quán)投資等方式。
看下公司今年經(jīng)營目標(biāo)原文（挑重要說）：
通過自主立項及外部引進等方式，力爭完成每年至少15個創(chuàng)新項目（包括藥品、醫(yī)療器械等），其中不少于3個創(chuàng)新藥的立項工作，使現(xiàn)有的每個產(chǎn)品線都有創(chuàng)新產(chǎn)品補充和引領(lǐng)，最終形成豐富的產(chǎn)品管線和良好的產(chǎn)品梯隊，形成2022年開始持續(xù)有創(chuàng)新產(chǎn)品上市的良性發(fā)展節(jié)奏，努力實現(xiàn)2025年創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊占整體工業(yè)營收30%的階段性目標(biāo)。
估計今年還會有外部收購與引進大動作。
四、合理估值應(yīng)該是多少？
華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)主要分三部分，因此采用分部估值法是最合理的。
商業(yè)部分：2020 年公司醫(yī)藥商業(yè)營業(yè)收入為 230.11 億元，2021年疫情影響消除，假設(shè) 2021-2023 年醫(yī)藥商業(yè)營業(yè)收入分別增長 10%、8%、8%。2023年商業(yè)收入為約：295億。
商業(yè)收入應(yīng)該包含了部分醫(yī)美業(yè)務(wù)。純醫(yī)藥流通領(lǐng)域應(yīng)該少一些。這部分不是華東核心業(yè)務(wù)。扣的太細(xì)也沒啥意思。參考一些研報給的是4.07 億元毛利打一半折扣按照拍腦袋給個20億價值。
工業(yè)部分：2021年沒有啥重大產(chǎn)品上市，外加百令膠囊進醫(yī)保降價33.8%。
整體增速不會太高，2022年以后利拉魯肽大單品上市，增速會高一些。
2022年工業(yè)部分公司管理層也多次提到面臨壓力還是比較大的。
2020年工業(yè)收入是110.40億元。由于主要產(chǎn)品仍是仿制藥。
我對未來工業(yè)收入估算方法如下表：
得出2023年工業(yè)收入是137億左右。因為中美華東（ROE）達(dá)到35.53%。
為了排除增加的研發(fā)費用, 影響所以估算工業(yè)收入的百分之30可以是凈到的現(xiàn)金流。2023工業(yè)部分自由現(xiàn)金流是137*30%=41億。按照7%折扣，折現(xiàn)在就是41/(1.07*1.07*1.07)=33億現(xiàn)金流，33億現(xiàn)金流按照25PE算。那么得出33*25=759億。
工業(yè)部分合理估值應(yīng)該在759億左右比較合理。在研藥物暫不考慮。
醫(yī)美部分：
醫(yī)美部分主要是分兩部分
一部分是代理為主的 華東寧波醫(yī)藥有限公司，公司持有51%的股份。
2020年凈利潤是1.2億。歸屬華東母公司應(yīng)該是1.2*51%=0.61億。
假設(shè)這份增長較快連續(xù)3年百分之30的增長。
2023歸屬華東母公司凈利潤是0.61*（1.3*.1.3*.1.3）=1.3億元。
假設(shè)1.3億就是可以獲取自由現(xiàn)金流。按照7%折扣，折現(xiàn)在就是1.3/(1.07*1.07*1.07)=1億。
醫(yī)美代理部分估值應(yīng)該是1億*25=25億。
收購 Sinclair Pharma Limited 2020年營收是3.1億。凈利潤是1億。接近30%銷售凈利潤啊，相當(dāng)?shù)母?。其中有出售代理?quán)發(fā)了筆橫財。實際應(yīng)該沒有那么高。
Sinclair收購的核心產(chǎn)品就是現(xiàn)在被市場熱炒的 Ellanse另稱“少女針”官網(wǎng)稱:伊蓮絲。2019年在歐洲賣了3個億。假設(shè)在2023年中國可以賣的和歐洲一樣多。
外加海外市場擴長，在加其它產(chǎn)品啊。2023年拍個腦袋給個10億營收。
按收入30%換算稱現(xiàn)金流為3億，折現(xiàn)到現(xiàn)在 3/(1.07*.1.07*.1.07) 約2.5億。
按照25算就是合理估值是2.5*25 = 62.5億。
其它醫(yī)美產(chǎn)品上市還早，先不算。
所有業(yè)務(wù)員估值加在一起20億（商業(yè)）+759（工業(yè)制藥）+35(醫(yī)美代理）+62.5億（自有產(chǎn)品）62.5億約876億
解釋下：我為什么把工業(yè)制藥與醫(yī)美代理 收入的百分之30計算現(xiàn)金流。而不是利潤。
因為像生物制藥產(chǎn)品或醫(yī)美產(chǎn)品，需要大量研發(fā)費用與新產(chǎn)品推廣，只看當(dāng)期利潤是比較失真的。
截止4月3日 華東醫(yī)藥市值是921億，已經(jīng)高于合理位置，已經(jīng)不是最佳買點了。雖然我對華東非常喜愛，但絕對不會在這個價格建議買入。
我計劃在高于合理價值得30%-50%時堅決賣出。大概是1139~1300億之間億市值。約1300億是我當(dāng)前一年的目標(biāo)價。高于1139減持1半，高于1300億市值。立馬說拜拜。也不知道市場是否會給這個泡沫的機會？
