黃金的牛市需要三個(gè)關(guān)鍵因素：寬松的貨幣政策、疲軟的美元和不斷上升的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
目前看，美聯(lián)儲(chǔ)正在為降息做準(zhǔn)備，未來(lái)幾年，美國(guó)的貨幣政策將變得更為寬松；由于雙赤字不斷擴(kuò)大和美聯(lián)儲(chǔ)更加寬松，美元可能即將進(jìn)入一個(gè)漫長(zhǎng)的熊市；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)自世紀(jì)之交以來(lái)一直在上升，在過(guò)去的幾年里，這種情況尤其明顯。
很有可能，黃金正在開啟二戰(zhàn)后第三大牛市。
黃金牛市的三大指標(biāo)
自2013年9月以來(lái)，金價(jià)首次突破1400美元/盎司。從技術(shù)角度來(lái)看，上漲意味著從多年碟形底部中的突破(圖1)。
圖1:黃金上升，再破1400
二戰(zhàn)后，黃金經(jīng)歷了兩個(gè)主要的牛市。第一次發(fā)生在20世紀(jì)60年代末到1980年，第二次是1999年至2011年。第三個(gè)牛市有可能正在形成嗎？
雖然以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格仍遠(yuǎn)低于1900美元/盎司的歷史最高點(diǎn)，但其他幾種貨幣的黃金價(jià)格已創(chuàng)新高(圖2)。黃金反彈的幅度在漲跌趨勢(shì)線中尤為明顯，該線已升至新的歷史高點(diǎn)(圖3)。這一技術(shù)圖形支持黃金新牛市正在展開的情況。
圖2:不同貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)創(chuàng)新高 & 圖3:黃金漲跌趨勢(shì)線創(chuàng)新高
除了技術(shù)層面，黃金牛市的形成還需要三個(gè)關(guān)鍵要素：寬松的貨幣政策、疲軟的美元和不斷上升的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，這三個(gè)條件，很有可能，將促成黃金開啟戰(zhàn)后第三大牛市。
寬松的貨幣政策再開啟
黃金在貨幣過(guò)度通脹時(shí)期會(huì)有很好的表現(xiàn)，例如上世紀(jì)70年代黃金在戰(zhàn)后經(jīng)歷首次牛市，當(dāng)時(shí)消費(fèi)者價(jià)格加速通脹。再如1999年開始的第二輪黃金牛市，當(dāng)時(shí)貨幣調(diào)節(jié)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格加速通脹。
圖4顯示了黃金和累積超額流動(dòng)性之間的關(guān)系，后者被定義為與名義GDP增長(zhǎng)相關(guān)的利率。一般而言，當(dāng)利率持續(xù)低于名義GDP增長(zhǎng)率時(shí)，黃金價(jià)格會(huì)上漲，比如上世紀(jì)70年代和2000年之后的十年，就是如此。相比之下，1980-1999年20年黃金熊市時(shí)，各國(guó)央行為了降低通脹都將利率保持在名義GDP增長(zhǎng)之上。
圖4:黃金和超額流動(dòng)性
目前，各國(guó)央行正試圖將通脹率推高至目標(biāo)位，這將需要采取超級(jí)寬松的貨幣政策。去年年底，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾表示，美聯(lián)儲(chǔ)的政策離中性還有“很長(zhǎng)一段路”，但市場(chǎng)迫使美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)變，收益率曲線的反轉(zhuǎn)和通脹預(yù)期的崩潰，警示了美聯(lián)儲(chǔ)在提高利率和縮減資產(chǎn)負(fù)債表方面已經(jīng)走得太遠(yuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在正加緊在近期降息，七名聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員預(yù)計(jì)將在年底前進(jìn)行二次降息。
除了為延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期而繼續(xù)采取的寬松政策外，筆者認(rèn)為，有理由相信，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)幾年的政策將在結(jié)構(gòu)上更加寬松。
首先，由于多年來(lái)一直未能達(dá)到通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)正在對(duì)其用于實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的戰(zhàn)略、工具和溝通實(shí)踐進(jìn)行廣泛審查(圖5)。自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，核心PCE物價(jià)平減指數(shù)一直低于2%，2008年金融危機(jī)后，這種狀況比例更是達(dá)到90%。
圖5:美聯(lián)儲(chǔ)致力于完成2%的通脹目標(biāo)
這種情況的風(fēng)險(xiǎn)在于，持續(xù)不達(dá)目標(biāo)的通脹將導(dǎo)致人們對(duì)下行趨勢(shì)的預(yù)期變得不穩(wěn)定，這也將使美聯(lián)儲(chǔ)更難以在經(jīng)濟(jì)衰退期間降低實(shí)際利率。
一些替代性的政策規(guī)定正在被提出，無(wú)論是價(jià)格水平目標(biāo)還是平均通脹率目標(biāo)，其最終結(jié)果都在證明，美國(guó)未來(lái)貨幣政策將很可能更加寬松。
明尼阿波利斯聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席尼爾卡什卡里(Neel Kashkari)發(fā)表的題為《重新錨定通脹預(yù)期策略》的報(bào)告指出，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)承諾在通脹率上漲到2%之前不加息。這位提出“不加息”的聯(lián)儲(chǔ)高官，被市場(chǎng)猜測(cè)有可能在鮑威爾任期結(jié)束時(shí)，接替美聯(lián)儲(chǔ)主席一職。
此外，在美國(guó)，對(duì)待財(cái)政赤字問(wèn)題的政治情緒正在發(fā)生改變。美國(guó)政界的預(yù)算鷹派(Budget Hawks)正走在被淘汰的道路上，積極財(cái)政政策盛行，未來(lái)幾年貨幣政策甚至可能屈從財(cái)政政策。
現(xiàn)代貨幣理論(MMT)日益成為主流，是財(cái)政政策完全主導(dǎo)貨幣政策的一個(gè)極端例子。該理論認(rèn)為，政府支出不受稅收和借貸能力的限制，由于國(guó)家對(duì)法定貨幣發(fā)行的壟斷，所有財(cái)政赤字都可以由國(guó)家中央銀行提供資金。
雖然短期內(nèi)不太可能實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論，但財(cái)政行動(dòng)主義仍在上升。即使是像前財(cái)長(zhǎng)拉里·薩默斯(Larry Summers)這樣受人尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也主張“如果要保持充分就業(yè)，并且要實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，就要對(duì)預(yù)算赤字、非常規(guī)貨幣政策和結(jié)構(gòu)改革有更大的容忍度”。如果伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)或伊麗莎白·W。阿倫(Elizabeth Warren)獲得民主黨提名并贏得下一屆總統(tǒng)選舉，更大的財(cái)政赤字幾乎肯定會(huì)出現(xiàn)。
即使依托于現(xiàn)代貨幣理論的政策沒(méi)有被正式采用，一波持續(xù)的衰退也極有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)重新引入量化寬松作為基本措施，這只會(huì)鼓勵(lì)民選官員推行更為寬松的財(cái)政政策。隨著時(shí)間的推移，財(cái)政政策和貨幣政策將越來(lái)越多地糾纏在一起，前者將主宰后者。
到目前為止，筆者的討論主要集中在美聯(lián)儲(chǔ)，但美國(guó)以外的貨幣政策也將保持寬松，歐洲央行正在考慮采取額外的刺激措施，日本央行繼續(xù)擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，盡管力度不大。此外，隨著美元走軟，它將迫使非美央行采取更為寬松的政策。
最后，超過(guò)13萬(wàn)億美元的全球債務(wù)產(chǎn)生負(fù)收益。我們相信，下一次經(jīng)濟(jì)衰退將把10年期美國(guó)國(guó)債收益率拉至零，美聯(lián)儲(chǔ)也可能嘗試負(fù)利率，零收益背景下黃金的吸引力將越來(lái)越大。
美元將不再堅(jiān)挺
黃金價(jià)格與美元有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性(圖6)。這主要有兩個(gè)原因。首先，美元走軟反映出美聯(lián)儲(chǔ)的寬松態(tài)度，這對(duì)黃金是利好的(反之亦然)。其次，由于美元在各國(guó)外匯儲(chǔ)備中占據(jù)主導(dǎo)地位，并且是美國(guó)向世界其他國(guó)家出口美聯(lián)儲(chǔ)政策的媒介，美元的疲軟會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性變得更加充裕，這進(jìn)一步支撐了黃金價(jià)格(反之亦然)。
圖6:黃金與美元?dú)v史走勢(shì)對(duì)比
圖7可以看出美元在推動(dòng)全球流動(dòng)性方面所起的作用，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率與貿(mào)易加權(quán)美元呈負(fù)相關(guān)性。全球非美央行依據(jù)美元匯率，管理本國(guó)貨幣匯率，這一現(xiàn)狀在新興市場(chǎng)尤為明顯，所以，當(dāng)美元疲軟(即當(dāng)?shù)刎泿艌?jiān)挺)時(shí)，央行就賣出本國(guó)貨幣，兌換美元來(lái)增加外匯儲(chǔ)備。實(shí)際上，他們這樣做的目的是試圖預(yù)防金融環(huán)境的過(guò)度緊張的情況。所以，這就需要寬松的貨幣政策，擴(kuò)大中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。
圖7:美元與全球流動(dòng)性 & 圖8:黃金與全球儲(chǔ)備
圖8顯示，全球外匯儲(chǔ)備的增加通常與金價(jià)走強(qiáng)同步。基本上，隨著各國(guó)央行追求有競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值和更大膽的匯率競(jìng)爭(zhēng)，黃金將成為最大的贏家。
美聯(lián)儲(chǔ)已為降息做好準(zhǔn)備，這將推動(dòng)美元進(jìn)入熊市，其他主要央行，特別是歐洲央行和日本央行，將無(wú)法跟上美聯(lián)儲(chǔ)的步伐，因?yàn)闅W洲央行和日本央行已經(jīng)是負(fù)利率，降息的空間并不存在(圖9和圖10)。此外，與美聯(lián)儲(chǔ)不同，歐洲央行和日本央行在擴(kuò)大債券購(gòu)買方面受到限制，歐洲央行面臨發(fā)行人限制和資本金關(guān)鍵限制，而日本央行正在購(gòu)買所有新發(fā)行的凈國(guó)債，并已持有50%的未清償債券。
圖9和圖10:歐洲央行和日本央行無(wú)法跟上美聯(lián)儲(chǔ)降息腳步
從大局來(lái)看，美元可能即將進(jìn)入一個(gè)多年期熊市。自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，美元表現(xiàn)出相當(dāng)規(guī)律的10年熊市周期，以5-6年牛市分隔(圖11)。2011-2017年的反彈符合這一模式，隨后可能是長(zhǎng)達(dá)10年的熊市。當(dāng)然，美元不受定律的支配，但長(zhǎng)期基本面正朝著疲軟的方向轉(zhuǎn)變。
圖11:規(guī)律的美元周期
此外，雙赤字(Twin Deficits，貿(mào)易赤字與預(yù)算赤字)加上趨向于結(jié)構(gòu)性寬松的美聯(lián)儲(chǔ)，雙重作用下，美元將趨軟。上世紀(jì)80年代前半期，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根的財(cái)政寬松政策導(dǎo)致了廣泛的雙重赤字，美元上漲，但美元走強(qiáng)的主因是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克緊縮的貨幣政策，但筆者認(rèn)為，歷史不會(huì)重現(xiàn)。
今天，政策制定者正在討論的是，央行直接金融的擴(kuò)張性財(cái)政政策，后者將導(dǎo)致貨幣的疲軟。事實(shí)上，圖表12顯示，自1990年以來(lái)，雙赤字與美元之間存在正相關(guān)。
圖12:擴(kuò)大的雙重赤字給美元帶來(lái)壓力
地緣政治與經(jīng)濟(jì)不確定性
作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金在全球政治與經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、不確定性攀升期間表現(xiàn)良好(反之亦然)。
除了第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)期間的暫時(shí)性增長(zhǎng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在20世紀(jì)80年代到90年代的二十年中有所下降(圖13)。冷戰(zhàn)結(jié)束后，自由民主和自由市場(chǎng)資本主義開始蔓延，全球化和自由貿(mào)易蓬勃發(fā)展，·北美自由貿(mào)易協(xié)定生效，歐洲成立了稅收同盟，中國(guó)加入了全球供應(yīng)鏈。在此期間，黃金經(jīng)歷了20年的熊市。
圖13:地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù) & 圖14:黃金和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
2000年后，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，在過(guò)去幾年中變得尤為明顯。受到貿(mào)易糾紛、英國(guó)脫歐等事件影響，全球化受阻；各種社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致不平等加劇，這也滋生了民粹主義，要求收入再分配和財(cái)富稅的呼聲越來(lái)越高；美國(guó)單方面退出2015年伊朗核協(xié)議，并威脅要退出巴黎氣候變化協(xié)議……這些不和諧事件的增多，為黃金的上漲提供了支撐。
圖14顯示，過(guò)去半個(gè)世紀(jì)，實(shí)際黃金價(jià)格與股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)呈現(xiàn)正相關(guān)性。不斷上升的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和日益增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)不確定性增加了股票的風(fēng)險(xiǎn)感知，也將提振黃金。換言之，在當(dāng)今日益動(dòng)蕩和不確定的政治環(huán)境下，黃金可以增加投資組合多樣性，并提高收益。
筆者認(rèn)為，綜合貨幣政策、美元和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素，黃金很有可能正進(jìn)入戰(zhàn)后第三大牛市。1400美元/盎司以上的技術(shù)突破是一個(gè)積極的跡象，未來(lái)幾年，金價(jià)將創(chuàng)下歷史新高。
圖15:有吸引力的黃金股
同時(shí)，投資者還應(yīng)考慮逐步配置黃金股票。與標(biāo)普500指數(shù)相比，紐約證交所Arca黃金B(yǎng)ugs(或稱金蟲指數(shù))指數(shù)極度低迷(圖15)，一個(gè)新的黃金牛市應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致黃金股票跑贏大市。
（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）
(責(zé)任編輯：DF318)
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