新年伊始，中國旨在市場化推進的新股發(fā)行改革就被推上風口浪尖。證監(jiān)會行政之手再現(xiàn)江湖也表明，新股改革難有完美解決方案，只能是在權(quán)衡多方利益和堅持市場化與法制化的取向中進行艱難抉擇。
分析人士指出，作為最受關(guān)注的金融市場之一，在每項證券政策出臺之前，監(jiān)管層都試圖平衡各方利益，但眾口難調(diào)。在當前散戶投資者占主導的A股市場，照搬機構(gòu)居多的海外成熟股市經(jīng)驗，難免會出現(xiàn)南桔北枳現(xiàn)象，監(jiān)管層在當前尋找到讓各方都滿意的答案并不容易。
而政策面的糾結(jié)也令投行人士倍感迷茫，預示著中國新股發(fā)行體制的曲折路還將繼續(xù)。由于“心中無底”，各家投行目前只能根據(jù)自身理解來不斷“試錯”，例如
眾信旅游剔除96%的詢價以壓低發(fā)行價；另一些新股公司則堅持高于平均估值的發(fā)行價，寧愿推遲三周發(fā)行。
“這次新股IPO(首次公開發(fā)行)市場化程度，因為一些制度上的缺陷很難化解，所以說它也沒有辦法全面市場化?！?a oncgover="poplayer_simple(getposleft(this),getpostop(this),'600369');overdiv=1" oncgout="overdiv=0;settimeout('hidelayer()',100)" target="_blank">西南證券首席策略分析師張剛表示。
業(yè)內(nèi)人士認為，IPO新政的總體原則是堅持市場化與法制化取向，在目前法制化還不是特別完善的情況下過快推行市場化，可能會帶來更多的亂象，兩者應(yīng)齊頭并進。
“例如奧賽康事件，就說明制度上可能有漏洞，...因此法制化上可能需要進一步跟進?！?a oncgover="poplayer_simple(getposleft(this),getpostop(this),'601901');overdiv=1" oncgout="overdiv=0;settimeout('hidelayer()',100)" target="_blank">方正證券策略分析師陳敏指出，從現(xiàn)有規(guī)定來看，奧賽康在按市場化舉措去進行，按規(guī)則辦事，程序上看不出有多大問題。
中國暫停逾一年的A股IPO本月初甫重啟即遭遇新問題。江蘇奧賽康藥業(yè)的IPO在上周五網(wǎng)上申購當日突然緊急叫停，公司和承銷商給出的暫緩發(fā)行理由是IPO規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，但外界對其普遍批評發(fā)行價過高以及老股東趁機大量套現(xiàn)。
證監(jiān)會上周五公開表態(tài)新股發(fā)行市場化不代表放任自流，并于周日晚推出新規(guī)，將對新股詢價、路演過程進行抽查，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人和主承銷商在路演推介過程中使用除招股意向書等公開信息以外的發(fā)行人其他信息的，中止其發(fā)行。本周一
慈銘體檢等五家原定當日申購的新股即宣布暫緩發(fā)行。
理想與現(xiàn)實的差距 奧賽康除了發(fā)行市盈率偏高外，其老股轉(zhuǎn)讓額占比高達八成亦飽受外界詬病，有些投資者批評其大股東借機套現(xiàn)。但監(jiān)管層推出老股轉(zhuǎn)讓的初衷，是希望增加公開流通的比例，從而防止“三高問題”（高價發(fā)行、高市盈率、超高募集資金），理想與現(xiàn)實又出現(xiàn)了偏差。
“奧賽康高昂的發(fā)行價、大比例的老股轉(zhuǎn)讓依然讓市場議論紛紛，這或許使得行政之手不得不重新出場，……但如果管理層不能從根本上解決市場痼疾的話，那也僅僅是為市場注入一劑強心針，其效果將極為有限?！睈劢ㄗC券市場策略部侯英民在研究報告中指出。
發(fā)行市盈率高達67倍的奧賽康，原本計劃在深圳創(chuàng)業(yè)板發(fā)行5,546.6萬股，其中新發(fā)股數(shù)為1,186.25萬股，控股股東南京奧賽康將轉(zhuǎn)讓老股4,360.35萬股。按72.99元人民幣/股發(fā)行價計算，本次IPO全部募資額約40億元，其中大股東轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)31.8億元左右。主承銷商中金公司承銷費約3億元。
“證監(jiān)會此次（新股發(fā)行）改革的目的還是朝向注冊制，”張剛指出，證監(jiān)會開始權(quán)力下放的很明顯，基本上不對價格作干預，只要券商能將新股發(fā)的出去。
但隨著近期輿論對于新股“三高”現(xiàn)象仍未能解決的批評漸多，尤其是奧賽康這個典型案子出現(xiàn)，監(jiān)管層忍不住出手進行窗口指導，要求新股發(fā)行對應(yīng)的市盈率不應(yīng)高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率。
新股發(fā)行改革新政后，發(fā)行人和投資銀行被賦予了更大的主動權(quán)，新股發(fā)行時間、價格和網(wǎng)下配售對象都由投行說了算。新股配售將成為投行回饋老客戶或吸引新客戶的妙招。
不過證監(jiān)會新規(guī)明確要求，主承銷商在路演過程中公平對待所有投資者，不能根據(jù)遠近親疏來裁定信息披露的程度，提高路演透明度及招股說明書的有效性。
理想與現(xiàn)實差距的另一例證是，IPO新政要求部分網(wǎng)下配售要對社保和公募基金優(yōu)先照顧，管理層設(shè)想是讓機構(gòu)投資者發(fā)揮更大的定價作用。但因市場投機氛圍濃烈，這反造成了新股供應(yīng)短缺，打新需求更加強烈，今年來首只新股發(fā)行即出現(xiàn)機構(gòu)百倍超額申購的盛況。
另外，在市場新股發(fā)行停止一年后，市場極度缺乏新鮮血液，指望投資者理性面對打新也顯得有些不切實際。
“投資者不管怎么教育，仍然會有不理智的行為?！蹦橙虪I業(yè)部客戶經(jīng)理表示。
散戶與機構(gòu) 此次IPO新政學習海外成熟市場經(jīng)驗，從提高網(wǎng)下配售比例等方面向機構(gòu)投資者做出傾斜，希望以專業(yè)機構(gòu)引導新股發(fā)行體制更加成熟。但是A股市場的投資結(jié)構(gòu)與海外成熟市場截然不同，國內(nèi)散戶投資者占比高達八成，一些國內(nèi)機構(gòu)的逐利行為反而將市場搞得更為混亂。
“上面本身的意圖是讓專業(yè)機構(gòu)對估值進行合理引導，讓市場來檢驗定價合理性。但以散戶為主的市場上，散戶根本無力做到理性估值，只能隨波逐流，所以政策意圖還是沒有體現(xiàn)。”上海一位券商人士指出。
他表示，散戶的呼聲又是監(jiān)管層非常關(guān)注的，所以政策初衷雖然是以機構(gòu)來引導估值，但同時還要充分考慮散戶的利益，這個政策的邏輯本身有些矛盾。
張剛指出，“證監(jiān)會是想讓社保和公募基金買得足夠多，這樣有兩個目的：一個是賺錢也都到了社保和公募基金手里，利益沒有外流；另外是希望通過他們形成一個更可靠的定價機制。但是試圖以社保和公募基金來完成合理定價，現(xiàn)在來看是失敗了?！?br> 在新股申購流程中，普通投資者和機構(gòu)投資者的關(guān)注點顯得迥然不同，如何平衡需要更高技巧。散戶更關(guān)注發(fā)行價格的絕對值高低，而機構(gòu)考慮更多的是如何利益最大化，估值高低和增長潛力是重要因素，絕對值高低基本不考慮。
北京一投行高級經(jīng)理表示，“我們路演的時候也有一些個人投資者，但是他們確實和專業(yè)投資者相比不夠?qū)I(yè)，有些基本的資料都不知道去哪找。這樣的話，他們的定價能力就容易有問題?！?br> 業(yè)內(nèi)人士還指出，從海外成熟市場經(jīng)驗來看，一二級市場的估值多數(shù)會留有合理的差價，但目前國內(nèi)的窗口指導方向是盡力壓低一級市場價格，未來可預見的是這些新股上市可能大多會暴漲，監(jiān)管層又將面臨新的監(jiān)管難題。（.
