7月國內(nèi)A股市場(chǎng)走出5年多來的難得行情，滬指上漲幅度達(dá)10%以上。盡管進(jìn)入8月市場(chǎng)有所調(diào)整，但不少人認(rèn)為，國內(nèi)股市新一波牛市已經(jīng)啟動(dòng)，因?yàn)閲鴥?nèi)這一波行情上漲，主要原因是人民幣單邊升值預(yù)期改變、滬港通即將啟動(dòng)、上市公司業(yè)績好轉(zhuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長壓力緩解、央行定向?qū)捤韶泿耪咭娦У?。?dāng)然，這其中每一因素都可對(duì)股市上漲作出解釋。但這些因素，前5年也存在。筆者認(rèn)為，如果國內(nèi)金融市場(chǎng)資金流向的利益格局不發(fā)生巨大變化，牛市是否到來是不確定的。
我們先來看美國股市這幾年的表現(xiàn)。2007年10月9日道指創(chuàng)新高，達(dá)14164點(diǎn)，但2008年下半年美國金融危機(jī)爆發(fā)，2009年3月9日道指跌到6547點(diǎn)低位，2014年7月25日其已上升至16961點(diǎn)，遠(yuǎn)超2007年最高水平。不過，最近一個(gè)多星期，道指又出現(xiàn)大幅下跌，甚至把2014年的漲幅全部扯平。
美國股市為何在金融危機(jī)后有如此驚人的表現(xiàn)？為何最近美國股指又大跌？其實(shí)，最大的問題還是資金的充裕性及流向。美國金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)4次采取量化寬松的貨幣政策，把金融市場(chǎng)利率壓低到零的水平，從而向金融市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債由金融危機(jī)發(fā)生前的8000億美元上升至目前的4萬多億美元。在當(dāng)時(shí)的背景下，這些廉價(jià)資金或是留在銀行體系內(nèi)循環(huán)，或是在全球?qū)で箫L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這幾年的美國股市在這樣的條件造就了繁榮，股票指數(shù)創(chuàng)出一個(gè)又一個(gè)新高。
至于最近美股指數(shù)下跌，很多人或許會(huì)認(rèn)為與地緣政治劇烈震蕩、歐洲通貨緊縮、葡萄牙銀行再現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、阿根廷違約、美國上市公司業(yè)績低于預(yù)期等有關(guān)，但最重要的是與美國量化寬松貨幣政策退出有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)今年停止購債是一個(gè)定數(shù)。停止購債看上去與升息無關(guān)，但實(shí)際上市場(chǎng)流動(dòng)性減少，意味著另一種形式的加息。有人計(jì)算過，停止購買債券相當(dāng)于加息四分之三厘。另外，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的議息決定暗示在停止購買債券之后，低利率會(huì)持續(xù)較長一段時(shí)間，但無論是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)外部，要求加息的呼聲相當(dāng)高，這使得美聯(lián)儲(chǔ)具體加息時(shí)間相當(dāng)不確定。從美國近期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，與美聯(lián)儲(chǔ)加息設(shè)定的指標(biāo)漸行漸近。正是受這些因素影響，市場(chǎng)預(yù)期的廉價(jià)資本盛宴將全面結(jié)束，美國股市調(diào)整是自然的。
再來看國內(nèi)股市。2007年10月滬指升至6124點(diǎn)，滬深兩市總市值近38萬億元。2008年起國內(nèi)股市泡沫開始破滅，美國金融危機(jī)讓國內(nèi)股市雪上加霜，2008年10月滬指跌至1665點(diǎn)，兩市總值跌至11．2萬億元。2014年7月25日，滬深兩市股票總市值只有25．21萬億元，遠(yuǎn)低于2007年底的38萬億元。
從兩國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，在金融危機(jī)之后5年，中國名義GDP加總超過230萬億（不考慮物價(jià)指數(shù)），為全球經(jīng)濟(jì)增長最快的國家。同時(shí)，在金融危機(jī)之后，中國政府向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性與美國相比并不遜色。2007年12月中國貨幣供應(yīng)量M2是40．3萬億元，2014年6月底是120．96萬億元，5年間信貸增長達(dá)45萬億元。
中國與美國股市最大的差別在于，中國政府向市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與財(cái)富價(jià)值的創(chuàng)造，而是流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。這幾年國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)成了消耗金融市場(chǎng)流動(dòng)性最大的黑洞。如果中國房地產(chǎn)市場(chǎng)不出現(xiàn)重大調(diào)整與轉(zhuǎn)型，并讓大量的流動(dòng)性重新回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)股市想進(jìn)入牛市是不可能的。
5年來，國內(nèi)股市長期低迷既與政府的房地產(chǎn)發(fā)展政策有關(guān)，也與政府對(duì)股市過多的干預(yù)與管制有關(guān)。在這種體制下，股市的利益往往與政府的權(quán)力大小有關(guān)。在這種情況下，股市投機(jī)炒作盛行，“小散”多血本無歸。這兩年，盡管政府對(duì)股市制度進(jìn)行了重大改革，但這是一個(gè)中長期利好，想立竿見影不可能。
從最近反腐所披露出來的一些案例看，政府在市場(chǎng)中的利益沖突隨處可見，國內(nèi)股市也如此。這些利益關(guān)系已經(jīng)嚴(yán)重侵蝕國內(nèi)股市的健康發(fā)展。這些問題不解決，中國股市同樣無法步上健康之路。（作者系中國社科院金融研究所研究員）.上.海.商.報(bào)
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