2015年12月19日，北京天時開元股權(quán)投資基金（有限合伙，以下簡稱開X基金）、上海云峰股權(quán)投資中心（有限合伙，以下簡稱云峰基金）與陳X海、趙志越、彭成林、北京全峰快遞有限責任公司（以下簡稱標的公司）及其他相關股東簽訂了2015《投資協(xié)議》，開X基金、云峰基金與陳X海合稱為“投資方”；趙志越與彭成林合稱為“主要股東”；協(xié)議附表所列除主要股東外的其他股東合稱為“其他股東”，與主要股東合稱為“現(xiàn)有股東”。該協(xié)議主要條款顯示：1.開X基金支付投資款69999999.68元，其中認繳注冊資本人民幣2405680.612元，注入資本公積人民幣67594319.07元。2.如果標的公司在本協(xié)議簽署后60個工作日內(nèi)因為任何原因未完成增資手續(xù)并取得新的營業(yè)執(zhí)照，投資方有權(quán)（但無義務）單方撤銷本協(xié)議下的增資交易，并終止本協(xié)議。3.主要股東將盡最大努力促使公司于2018年12月31日前完成合格IPO；4.如果發(fā)生以下任一事項（“回購事項”），則投資方有權(quán)向主要股東轉(zhuǎn)讓投資方持有的全部或部分公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款應為投資方增資對價加上按每年12%單利計算的本息合計金額（回購價款）：4.1 公司未能于2018年12月31日前完成合格IPO；4.2 公司2016、2017、2018年總額分別較前一年度的增長率低于30%；4.3 公司合格IPO完成以前對交易協(xié)議存在重大違約行為；4.4云峰基金要求主要股東回購其持有公司的任何股權(quán)；4.5 在本協(xié)議生效之后至2018年12月31日前公司或主要股東明示放棄公司合格IPO的；4.6 公司或主要股東在本協(xié)議項下向投資方作出的陳述與保證被證實為不真實、準確或完整，且致使投資方直接或間接遭受損失，或者公司或主要股東未能履行其在本協(xié)議項下的約定、承諾或義務，并經(jīng)投資方發(fā)出書面催告后10個工作日內(nèi)未采取有效的補救措施的；4.6 公司的主營業(yè)務范圍發(fā)生實質(zhì)性調(diào)整，并且不能得到投資方的同意的；4.7 投資方推薦的董事人選或監(jiān)事人選未被選舉為公司董事或監(jiān)事的；4.8 本次增資完成以后，任一年度經(jīng)投資人認可的會計師事務所對于公司出具有保留的或否定意見的年度審計報告或者拒絕出具年度審計報告的；4.10公司與其關聯(lián)方進行對投資方產(chǎn)生重大不利影響或變化的交易或擔保行為；4.11 公司受到重大處罰或有其他重大不合規(guī)情況而對公司業(yè)務造成重大不利影響或?qū)ι鲜挟a(chǎn)生實質(zhì)性障礙；4.12 其它根據(jù)一般性常識的、合理的判斷，投資方受到不平等、不公正的對待等原因，繼續(xù)持有公司股份將給投資方造成重大損失或無法實現(xiàn)投資預期的情況。4.13.1回購價款=投資方增資對價×（1+n×12%）；4.13.2股權(quán)回購均應以現(xiàn)金形式進行，主要股東應在收到投資方股權(quán)回購通知及投資方指定賬戶信息之日起6個月內(nèi)將回購價款及回購價款利息之和全額支付給投資方。4.13.3標的公司對主要股東支付回購價款的義務向投資方承擔連帶證責任。如果標的公司向投資方支付了任何回購價款，主要股東應向公司全額補償，由此補償產(chǎn)生的稅費應當由主要股東承擔。5.1業(yè)績承諾。標的公司及主要股東承諾，2015年集團成員經(jīng)審計的合并營業(yè)收入不低于人民幣9億元；2016年不低于16億元；2017年不低于22億元；2018年不低于30億元。5.2增資股權(quán)的估值調(diào)整。5.2.1交割后，無礙于主要股東在本協(xié)議下的其他義務，如果2016年集團成員經(jīng)審計的合并營業(yè)收入低于人民幣14.4億元、2017年低于19.8億元、2018年低于27億元，則主要股東應向投資方補償因公司業(yè)績承諾未能實現(xiàn)給投資方造成的投資價值減損。投資方有權(quán)選擇要求主要股東以現(xiàn)金或股權(quán)方式向投資方進行補償。5.3公司的連帶保證責任。標的公司對主要股東在本第八條項下向投資方的估值調(diào)整補償義務向投資方承擔連帶保證責任。若因主要股東違反本協(xié)議“第7.04款反稀釋”或“第7.05款回購條款”或“第八條估值調(diào)整”或項下的規(guī)定，不履行或怠于履行上述條款所明確的支付或補償或回購義務，則主要股東和/或公司需按照應付金額的每日萬分之五的比例向投資方支付違約金，直至其完全履行相關義務，違約金與相關補償或回購款一并支付或進行。2016年1月12日，開X基金向標的公司支付投資款69999999.68元。目標公司未按約定辦理工商變更手續(xù)。后因標的公司經(jīng)營惡化，2016年9月，陳X海、趙志越、彭成林（合稱為主要股東）及除三人外的其他股東共同作為甲方，與青旅物流公司（投資人、乙方）、全峰快遞公司（目標公司）簽訂《關于北京全峰快遞有限責任公司之增資協(xié)議》（以下簡稱《增資協(xié)議》），約定：投資人希望按照本協(xié)議的條款和條件認繳目標公司增加的注冊資本（認繳增資與增資合稱增資交易）。增資交易完成后，目標公司的注冊資本將變更為12866.7251萬元。在本協(xié)議簽署之日，目標公司和法定代表人簽署了一份關于經(jīng)營目標的公司章程（公司章程），據(jù)此各方就增資交易達成協(xié)議如下。第2條，認繳增資。在符合第3條規(guī)定的先決條件的前提下，投資人同意認繳目標公司新增的6304.6953萬元注冊資本，投資人需向目標公司支付增資款為1248979592元，除計入注冊資本的部分以外，增資款的其余部分計入目標公司的資本公積金。在增資交易完成后，目標公司的注冊資本為12866.7251萬元，目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見附表A-2。第3條，先決條件。3.1先決條件。投資人支付增資款的義務取決于下列條件（每一項均稱“先決條件”）在成交日或之前得到滿足或根據(jù)本協(xié)議被投資人豁免：（d）目標公司的其他股東均出具了明確放棄目標公司承擔任何賠償責任的承諾，其內(nèi)容和形式令投資人滿意；（g）目標公司的其他股東和主要股東已簽訂關于股權(quán)回購、業(yè)績補償?shù)南嚓P協(xié)議且全部向投資人進行披露，其內(nèi)容和形式令投資人滿意；（h）目標公司的其他股東均出具明確放棄要求目標公司進行股權(quán)回購的承諾，其內(nèi)容和形式令投資人滿意；（x）現(xiàn)有股東承認并放棄要求目標公司所進行任何關于業(yè)績承諾的要求，任何關于合格IPO的要求和任何的估值調(diào)整，其內(nèi)容和形式令投資人滿意；（aa）目標公司和現(xiàn)有股東已向投資人提供經(jīng)其授權(quán)代表簽署的、格式和內(nèi)容令投資額人滿意的、確認上述（a）至（z）所述條件均已滿足的確認函（先決條件確認函）并附上所有證明文件。第4條，成交及增資款支付。4.1成交時間。在條件成就日后第五（5）個工作日或各方另行約定的其他日期，各方應完成第4.2條規(guī)定的行動。4.2成交時的行動。在成交日（a）除投資人與目標公司另有約定外，投資人應以電匯方式向目標公司的銀行賬戶匯出增資款。第6條，交割后義務。6.1自成交日起30日內(nèi)，目標公司應當確保，且現(xiàn)有股東應促使目標公司（a）向工商行政管理部門提交關于河南全峰分公司名稱變更的申請文件；（b）向工商行政管理部門和稅務管理部門提交申請辦理目標公司組織機構(gòu)代碼證和稅務登記證信息更新的申請文件。協(xié)議另約定了其他內(nèi)容。協(xié)議尾部處目標公司處蓋有全峰快遞公司的公章及法定代表人陳X海的簽字，主要股東處有陳X海、趙志越、彭成林的簽字，其他股東處有開X基金和其他股東的公章及簽字。2016年9月18日，開X基金與青旅物流公司、陳X海、全峰快遞公司簽訂2016《協(xié)議書》，約定：青旅物流公司擬以人民幣1248979592元增資全峰快遞公司，與標的公司、開X基金及目前公司的其他股東簽署《增資協(xié)議》，成為公司的控股股東。就本次青旅物流公司增資全峰快遞公司以及開X基金退出公司事宜，各方達成如下協(xié)議。1.天開X基金根據(jù)2015《投資協(xié)議》享有包括但不限于業(yè)績承諾、反稀釋、回購等權(quán)利，各方同意并確認，陳X海將按照以下方式履行關于以上業(yè)績承諾、反稀釋、回購的約定：（1）于本次增資完成日（增資完成日系指本次增資的工商變更登記完成之日）一年后，陳X海應按照年化12%投資回報率的標準回購標的股權(quán)，具體回購款計算公式為：股權(quán)回購款7000萬元+7000萬元×12%×開X基金實際投資天數(shù)/360-開X基金已取得分紅回報【實際投資天數(shù)自開X基金增資款到位之起（包括當日）至本次增資完成日（不包括當日）止】；（2）上述第（1）項所述的回購應于本次增資完成日后滿一年的對應日起十個工作日內(nèi)進行；（3）青旅物流公司同意本次回購；（4）非因開X基金的原因，陳X海不能按照本協(xié)議約定的時間進行回購的，上述第（2）項約定的時間至實際回購款到位日期間，應按照回購價款×12%×遲延天數(shù)/360的標準向開X基金額外支付違約金；（5）陳X海依照上述約定完成股權(quán)回購的，開X基金應放棄陳X海履行業(yè)績承諾、反稀釋承諾；（6）陳X海超過上述第（2）項規(guī)定的時間30日仍不能履行本協(xié)議約定的回購義務的，開X基金有權(quán)要求陳X海履行2015年《投資協(xié)議》中約定的業(yè)績承諾、反稀釋承諾、回購承諾。3.本協(xié)議經(jīng)各方正式簽署之后即生效并對各方有約束力。協(xié)議另約定了其他內(nèi)容，尾部加蓋有各方主體的公章及簽字。后，陳X海未向開X基金進行回購。開X基金提起訴訟，訴求陳X?；刭徆蓹?quán)并支付違約金，標的公司承擔連帶保證責任。1.開X基金訴求陳X?；刭徆蓹?quán)及支付違約金符合法律規(guī)定，予以支持。2016年《協(xié)議書》系關于青旅物流公司全峰快遞公司的增資和開X基金退出全峰快遞公司的約定。該協(xié)議主要條款為開X基金退出時，陳X海對天時開X基金股權(quán)的回購時間、回購價款和違約金等。2016年《協(xié)議書》為有效協(xié)議，其約定回購條件已成就，陳X海應安約定履行回購義務，陳X海未按期進行回購，構(gòu)成違約，應承擔違約責任。2.1 2016年《協(xié)議書》及《增資協(xié)議》變更了2015年《投資協(xié)議》中的回購及擔保的約定。2.1.1 股權(quán)回購義務主體實質(zhì)性變更。開X基金根據(jù)2015年《投資協(xié)議》向全峰快遞公司增資后，青旅物流公司對全峰快遞公司另行增資，開X基金退出全峰快遞公司，為此形成2016年《協(xié)議書》。在兩份協(xié)議中，均約定對開X基金進行回購事項，區(qū)別在于：根據(jù)2015年《投資協(xié)議》，如果發(fā)生回購事項，開X基金有權(quán)向主要股東轉(zhuǎn)讓其持有的全部或部分公司股權(quán)，全峰快遞公司對主要股東支付回購價款的義務向開X基金承擔連帶保證責任。而在2016年《協(xié)議書》中，約定青旅物流公司注資成為全峰快遞公司的控股股東，由陳X海履行關于回購的約定，如陳X海不能依約履行回購義務，開X基金有權(quán)要求陳X海履行2015年《投資協(xié)議》中約定的回購承諾。即2016年《協(xié)議書》約定的回購義務主體為陳X海，當陳X海違約不能及時履行該義務時，開X基金要求履行2015年《投資協(xié)議》中約定義務的相對方是陳X海個人。2016年《協(xié)議書》并未約定全峰快遞公司對陳X海履行回購義務承擔連帶責任。2.1.2 實質(zhì)變更了標的公司就回購事項承擔連帶責任的約定。2016年《增資協(xié)議》中約定，在成交日（a）除投資人與目標公司另有約定外，投資人應以電匯方式向目標公司的銀行賬戶匯出增資款。青旅物流公司支付增資款的義務取決于下列條件在成交日或之前得到滿足或根據(jù)本協(xié)議被投資人豁免：（h）目標公司的其他股東均出具明確放棄要求目標公司進行股權(quán)回購的承諾。根據(jù)在案證據(jù)，2016年11月21日，全峰快遞公司完成青旅物流公司增資工商變更登記，即青旅物流公司已支付對全峰快遞的增資。開X基金未提供青旅物流公司豁免增資條件的證據(jù)，根據(jù)協(xié)議內(nèi)容及現(xiàn)有證據(jù)，結(jié)合開X基金的陳述，應當確認全峰快遞公司的其他股東，包括開X基金均放棄了全峰快遞公司進行股權(quán)回購的承諾。2.2 2015年《投資協(xié)議》中關于全峰快遞公司責任約定無效。2015年《投資協(xié)議》約定，全峰快遞公司對主要股東支付回購價款的義務向投資方承擔連帶保證責任。《中華人民共和國公司法》第二十條規(guī)定：公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的利益。該規(guī)定屬于對股東行為的否定性評價及禁止性規(guī)定，屬于《合同法》第五十二條第五款涉及的“強制性規(guī)定”?！睹穹倓t》第一百五十三條規(guī)定：違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的民事法律行為無效，但該強制性規(guī)定不導致該民事行為無效的除外。2015年《投資協(xié)議》關于全峰快遞公司就回購事項承擔連帶責任的約定，允許公司對投資方進行股權(quán)回購或現(xiàn)金補償，違反法律的強制性規(guī)定，可能損害股東和第三人利益，當屬無效。一、本案本質(zhì)上是股權(quán)投資中“對賭協(xié)議”的效力認定問題。“對賭協(xié)議”又稱價值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)投融資時，為解決交易雙方對目標公司信息不對稱、未來發(fā)展不確定性以及管理層的代理成本等問題而設計的，包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘δ繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。與投資方進行對賭的主體一般為目標公司的股東或?qū)嶋H控制人。也有對賭主體為目標公司的，甚至有目標公司非股東管理層員工的。與股東及實際控制人簽訂的“對賭協(xié)議”效力性沒有爭議，爭議較大的則是與目標公司的對賭。2012年最高院的“海富公司股權(quán)投資案”判例確認：對賭協(xié)議因“投資方與目標公司對賭損害了公司及債權(quán)人的利益”而無效，從而一刀切的否定了投資方與目標公司對賭的效力。這一案例一直影響著股權(quán)投資案件的審判思路，在法院審理的案件中，很少有沖破。但業(yè)界持不同意見的聲音一直存在，尤其是仲裁，仲裁裁決的與目標公司對賭協(xié)議絕大部分被認定為有效，這與法院審判思路相悖。直到2019年11月最高人民法院出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》，才重新確定“有效為一般，無效為例外”的審判思路。二、法院判決認定股東陳X海承擔回購及違約責任是沒有問題的，不再贅述。三、法院認定目標公司因“后協(xié)議變更免除其義務”而不承擔回購的連帶責任是站不住腳的。首先，法院認為2016年《協(xié)議書》并未約定全峰快遞公司對陳X海履行回購義務承擔連帶責任是錯誤的。（一）2016年《協(xié)議書》也并未約定免除標的公司的擔保責任，2015年協(xié)議并未失效，目標公司回購擔保條款亦未當然失效。在2015年《協(xié)議書》中，陳X海是以“投資人”身份出現(xiàn)的，這實際是投資人在簽訂2015年《協(xié)議書》時最大的失誤。陳X海不是真正的投資人，他一直是目標公司的股東及控制人，是主要股東，名義上有回購能力且能控制目標公司的也就是陳X海，這在目標公司的工商登記中能體現(xiàn)出來，法院對此沒有查實。2016年的《協(xié)議書》實際上沒有什么變更，只是把真正的“主要股東”陳X海進行正式“確人確義務”。（三）2015年《協(xié)議書》約定“標的公司是對‘主要股東’支付回購價款的義務向開X基金承擔連帶保證責任。”其中“主要股東”應當包括控股股東陳X海，這樣才能達到簽訂協(xié)議的根本目的。四、法院認定因《增資協(xié)議》實質(zhì)變更了標的公司就回購事項承擔連帶責任的約定是有問題的。法院認為“全峰快遞公司完成青旅物流公司增資工商變更登記，即青旅物流公司已支付對全峰快遞的增資”，這個邏輯是錯誤的?！肮ど套兏蓖瓿?，不等于增資支付完畢。在此前提下推導出的“開X基金均放棄了全峰快遞公司進行股權(quán)回購的承諾。”自然也是不成立的。如果要確認增資支付完畢很簡單，查下賬戶即可。五、法院認定因違反公司法強制性規(guī)定投資人與公司對賭無效，按當時的審判思路是無效結(jié)果是可以理解的，但法律適用不能苛同，甚至是適用法律錯誤。《中華人民共和國公司法》第二十條規(guī)定：公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的利益。本條是對公司股東的禁止行為的規(guī)定，并非是公司的行為。投資人在簽訂投資合同時并不是公司的股東，而此條也并不約定公司的行為。另，此案如果在《九民會議紀要》實施后審理，有可能會是另一個結(jié)果。股權(quán)投資絕對是一個專業(yè)性很強的工作，“募、投、管、退”四個階段，哪個階段做不好，都有可能“折了資金又賠人”，如本案只是民事糾紛，損失的只是金錢與精力，很多基金在“募、投”兩個階段涉非法集資類、資金占用類犯罪，連自由都失去了。作為私募的從業(yè)者，一定要繃緊法律風險這根弦，要提高法律風險意識，要學會利用外腦，聘請專業(yè)的人士把控風險，保駕護航。另外，如果出現(xiàn)投資糾紛，要聘請熟悉這個領域的律師，不要迷信大牌，現(xiàn)在一線城市的律師專業(yè)是分得很細的，要請這個行業(yè)這個領域的專業(yè)律師，才能給你提供更專業(yè)的建議。
《全國法院民商事審判工作會議紀要》關于《對賭》部分
會議認為，審理好公司糾紛案件，對于保護交易安全和投資安全，激發(fā)經(jīng)濟活力，增強投資創(chuàng)業(yè)信心，具有重要意義。要依法協(xié)調(diào)好公司債權(quán)人、股東、公司等各種利益主體之間的關系，處理好公司外部與內(nèi)部的關系，解決好公司自治與司法介入的關系。
（一）關于“對賭協(xié)議”的效力及履行
實踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規(guī)定，還應當適用公司法的相關規(guī)定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規(guī)則：
【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。
投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。
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