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       上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入146.22億元,同比增長(zhǎng)20.16%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利20.16億元,同比增長(zhǎng)75.24%。上半年公司毛利率和凈利率分別達(dá)44.6%和23.5%,同比分別上升8.7和6.6個(gè)百分點(diǎn)。

   2014年1-6月,公司累計(jì)完成發(fā)電量468.46億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng)24.6%。

1.火電方面:火電機(jī)組發(fā)電量211.43億千瓦時(shí),同比增幅9%,因?yàn)榛痣姲l(fā)電標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同比下降10.9%,因此火電利潤(rùn)大增。火電企業(yè)設(shè)備利用小時(shí)2401 小時(shí),同比提高 206 小時(shí),高于全國(guó)平均利用小時(shí) 26 小時(shí)。未來(lái)新增產(chǎn)能:國(guó)投北疆(2×1,000MW)、欽州二期(2×1,000MW)、宣城二期(1×600MW)獲得核準(zhǔn),湄洲灣二期(2×1,000MW)獲準(zhǔn)開(kāi)展前期。@山行兄提出北疆電廠是火電的最大亮點(diǎn)。北疆上半年同比發(fā)電增6.72%,但是天津地區(qū)營(yíng)業(yè)收入增加8.09%。去年9月份調(diào)電價(jià)理應(yīng)營(yíng)收增速低于發(fā)電量增速,但現(xiàn)在是營(yíng)收反而增加更多。所能猜想到的是,北疆的海水淡化銷路有較大起色,同時(shí),還發(fā)現(xiàn)北疆的長(zhǎng)期借款減少了9個(gè)億。

   火電電價(jià)8月份正式調(diào)整,喊了那么久的靴子終于落地:

?


    此次上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整后,按照公司控股燃煤發(fā)電企業(yè)9-12月份預(yù)計(jì)上網(wǎng)電量加權(quán)平均計(jì)算,預(yù)計(jì)公司控股燃煤發(fā)電企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)將降低0.0059元/千瓦時(shí)。假設(shè)煤炭?jī)r(jià)格不變,那么此次電價(jià)下調(diào)帶來(lái)的利潤(rùn)損失相對(duì)于明年國(guó)投凈利潤(rùn)影響不超過(guò)2%。

2.水電方面:水電機(jī)組發(fā)電量250.77億千瓦時(shí),同比增幅41.8%。水電企業(yè)設(shè)備利用小時(shí)1950 小時(shí),同比降低 96 小時(shí),高于全國(guó)平均利用小時(shí) 520 小時(shí)。上半年雅礱江水電新增裝機(jī)180萬(wàn)千瓦、總裝機(jī)達(dá)到1230萬(wàn)千瓦,2013年投產(chǎn)機(jī)組在今年上半年全面發(fā)揮效益,進(jìn)入汛期以來(lái),雅礱江來(lái)水持續(xù)偏好,7月錦官電源組上網(wǎng)電量達(dá)64.7億千萬(wàn)時(shí),此外,云南豐枯電價(jià)政策,大朝山電站平均上網(wǎng)電價(jià)提升也貢獻(xiàn)了利潤(rùn)。未來(lái)新增機(jī)組:雅礱江中游的兩河口(6×500MW)、牙根一級(jí)(4×65MW)、牙根二級(jí)(4×270MW)、孟底溝(4×600MW)、卡拉(4×245MW)等已取得路條。

   這里特別說(shuō)一下,雅礱江來(lái)水豐沛,錦屏一級(jí)已提前完成蓄水至正常蓄水位,49億立方米的調(diào)節(jié)庫(kù)容,將增加雅礱江下游各梯級(jí)電70億千瓦時(shí)電量,給枯水期增加巨額利潤(rùn)。

    這里借用@山行兄的解讀:2014年8月24日上午,錦屏一級(jí)水位順利達(dá)到1879.87米高程,至此標(biāo)志著錦屏一級(jí)首次達(dá)到設(shè)計(jì)正常蓄水位。世界上高度最高、施工難度最大的拱壩之后,已然高峽平湖,滿載77.6億方雅礱江水,6臺(tái)機(jī)組已經(jīng)保持40多天的接近滿負(fù)荷運(yùn)行。如果把官地、錦屏二級(jí)、錦屏一級(jí)的順利投產(chǎn)比作“三大戰(zhàn)役”的話,那么今天錦屏一級(jí)蓄滿則是“百萬(wàn)雄師過(guò)大江”。

   在這77.6億庫(kù)容之中,其中有49.1億是可調(diào)節(jié)庫(kù)容。由于雅礱江流域面積達(dá)13.6萬(wàn)平方公里,超過(guò)很多中東部一個(gè)省市的面積,錦屏一級(jí)壩址處控制面積也有10萬(wàn)平方公里,流域降水年際變化小,汛期豐沛的雅礱江水不僅能夠保證水電站長(zhǎng)期滿發(fā),還有大量的水不得不白白棄掉。有了這個(gè)49.1億方調(diào)節(jié)庫(kù)容,錦屏一級(jí)可以在汛期幾乎不影響發(fā)電情況下,攔蓄洪水;到了枯水期,通過(guò)對(duì)下游補(bǔ)水,增加機(jī)組發(fā)電量。假設(shè)均在額定水頭下,可以增加錦屏一級(jí)、錦屏二級(jí)、官地、二灘合計(jì)發(fā)電量96億千瓦時(shí)。

   在大幅增加公司發(fā)電量和利潤(rùn)的同時(shí),還有另外幾個(gè)重大意義:一是錦屏一級(jí)設(shè)計(jì)規(guī)劃有16億方的防洪庫(kù)容,與長(zhǎng)江三峽等水庫(kù)聯(lián)合調(diào)度,提高雅礱江及長(zhǎng)江干流的防洪能力。二是大幅度增加枯水期保證出力達(dá)390萬(wàn)千瓦,同時(shí)使四川電網(wǎng)乃至華中、華東電網(wǎng)調(diào)峰能力大大提高。三是枯水期為雅礱江及長(zhǎng)江干流補(bǔ)水,保證了流域生活、生產(chǎn)、生態(tài)用水需求,提高了河道通航運(yùn)能力。四是清潔可再生能源,環(huán)保效益巨大。

    錦屏一級(jí)由于今年是首次蓄水到正常蓄水位,部分工程尚在施工,所以并不是按照以后正常運(yùn)用時(shí)期的蓄水規(guī)程。一是蓄水開(kāi)始時(shí)間早,一定程度上影響了發(fā)電量。為了保證工期,今年的初期蓄水影響了6月份的發(fā)電量。這個(gè)在以后會(huì)以發(fā)電優(yōu)先方式,在保證發(fā)電的前提下,多余來(lái)水?dāng)r蓄。二是蓄水完成時(shí)間早,證明水庫(kù)蓄滿率有保證。按照水文數(shù)據(jù),雅礱江流域的主汛期是6-9月,同時(shí)根據(jù)截至目前數(shù)據(jù)看,2014年的雅礱江并不算豐水年,大約跟多年平均持平。因此,以后錦屏一級(jí)年年蓄滿是個(gè)大概率事件。三是棄水是潛力。在7月份以后,錦屏一級(jí)基本保持滿發(fā),順利蓄水的同時(shí),還有大量的棄水產(chǎn)生(具體數(shù)據(jù)待汛后統(tǒng)計(jì))。而今已經(jīng)達(dá)到蓄滿,后面只能出入庫(kù)平衡了。那么今天的入庫(kù)是多少了?4700立方米每秒,棄掉一大半了??梢灶A(yù)見(jiàn),8月底及9月份還發(fā)生讓大家既高興又心疼的事情。這個(gè),是潛力,是對(duì)兩河口的期待。

   關(guān)于8月水電發(fā)電量的消息:8月雅礱江發(fā)電量再創(chuàng)新高,單月利潤(rùn)有望突破15億!錦屏一級(jí)達(dá)到正常蓄水位1880M,整個(gè)8月錦屏一級(jí)棄水量25億方左右,今年汛期錦屏一級(jí)棄水量已達(dá)38億左右,兩河口建成之后這38億棄水都將轉(zhuǎn)化為平枯期電量。

3.新能源方面:哈密風(fēng)電基地二期煙墩八A風(fēng)電場(chǎng)20萬(wàn)千瓦項(xiàng)目獲得核準(zhǔn)。

4.資產(chǎn)運(yùn)作方面:上半年出售了國(guó)投曲靖發(fā)電(4×30萬(wàn)千瓦)55.4%股權(quán)和國(guó)投張家口風(fēng)電項(xiàng)目(67×0.15萬(wàn)千瓦)100%的股權(quán),獲得處置收益1.36億元,同時(shí)公司完成了湄州灣一期(2×39.3萬(wàn)千瓦)51%股權(quán)的收購(gòu),湄洲灣一期全部股權(quán)凈資產(chǎn)評(píng)估值為141288.06萬(wàn)元,51%股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)評(píng)估值為72057萬(wàn)元,國(guó)投的收購(gòu)價(jià)款為69400萬(wàn)元。此次收購(gòu)將有助于公司落實(shí)三大沿?;痣娀刂桓=ɑ痣娊ㄔO(shè),優(yōu)化電源布局,具有長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略價(jià)值,有利于公司發(fā)展及全體股東利益。

5.財(cái)務(wù)質(zhì)量:上半年公司期間費(fèi)用率達(dá)21.4%,同比上升3個(gè)百分點(diǎn),主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升3.4個(gè)百分點(diǎn)所致,財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加與雅礱江新增水電機(jī)組投產(chǎn)后利息停止資本化計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用有關(guān),目前公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)78.9%,同比略下降近2個(gè)百分點(diǎn)。

6.股東變化:博時(shí)基金因?yàn)閭}(cāng)位上限問(wèn)題而繼續(xù)減倉(cāng),其他基金也繼續(xù)小幅減倉(cāng),雖然如此,但股東人數(shù)繼續(xù)減少,籌碼繼續(xù)集中。

7.未來(lái)發(fā)展前景和催化劑

第一、根據(jù)水規(guī)總院規(guī)劃,雅礱江干流分上中下游三段開(kāi)發(fā),總裝機(jī)容量約3000萬(wàn)千瓦,雅礱江水電公司計(jì)劃在2025年前分三個(gè)階段完成雅礱江整體開(kāi)發(fā)。目前雅礱江梯級(jí)水電開(kāi)發(fā)僅完成了1/3進(jìn)程,雅礱江下游各在建電站尚處于集中投產(chǎn)期,中上游的開(kāi)發(fā)也已經(jīng)拉開(kāi)了大幕。雅礱江裝機(jī)高速增長(zhǎng)的黃金十年正式開(kāi)啟!

第二、@山行 觀點(diǎn):錦屏一級(jí)49.1+二灘33億調(diào)節(jié)庫(kù)容威力顯現(xiàn),雅礱江一季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)會(huì)有100%左右的增長(zhǎng)。今年四季度錦屏二級(jí)最后兩臺(tái)機(jī)組投產(chǎn),15年汛期錦屏二級(jí)發(fā)電量增加。錦屏一級(jí)蓄水按照正常運(yùn)用方式調(diào)度,蓄水各種限制減少,增加汛期發(fā)電量。預(yù)期15年一季度末,桐子林首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn),公司裝機(jī)規(guī)模進(jìn)一步增加。雅礱江公司每個(gè)月3個(gè)億的折舊和年度73億的利潤(rùn),可使公司負(fù)債率下降,財(cái)務(wù)費(fèi)用減少,在滿足中游開(kāi)發(fā)資本金投入的同時(shí),初步具備分紅能力。

    兩河口對(duì)于雅礱江中、
下游11座電站2600萬(wàn)千瓦裝機(jī)的巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值不亞于錦屏一級(jí)對(duì)下游乃至長(zhǎng)江干流的價(jià)值。如果你發(fā)現(xiàn)錦屏一級(jí)是下游造價(jià)最高的,官地是下游盈利最好的,請(qǐng)不要被兩河口600多億投資所嚇倒。

第三、財(cái)政部下達(dá)通知,為支持水電行業(yè)發(fā)展,給大型水電企業(yè)以增值稅優(yōu)惠政策:對(duì)其增值稅實(shí)際稅負(fù)超過(guò)12%的部分實(shí)行即征即退政策。上半年國(guó)投水電收到增值稅返還1.46億元(云南、四川地區(qū)的增值稅返還細(xì)則6月份才逐漸明朗)。其中,國(guó)投大朝山13年和14年累計(jì)退稅約2億元,公司所得權(quán)益14年約1億元;雅礱江13和14年累計(jì)退稅約11.8億元,預(yù)計(jì)14年公司所得權(quán)益5億元,15和16年則分別受益7億元和3.5億元。未來(lái)國(guó)家將會(huì)繼續(xù)支持清潔能源水電的發(fā)展,天上會(huì)繼續(xù)掉的餡餅。

看好國(guó)投的邏輯繼續(xù)成立:

1.好生意:

第一、水電行業(yè)是大自然給予的饋贈(zèng),雅礱江和長(zhǎng)江這樣的得天獨(dú)厚的地理環(huán)境培養(yǎng)出了具有天然壟斷壁壘的優(yōu)質(zhì)水電企業(yè),這是其它人完全無(wú)法復(fù)制的行業(yè)壁壘。

第二、源源不斷持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。1.對(duì)于一個(gè)已經(jīng)全部建成的優(yōu)質(zhì)水電站來(lái)說(shuō),發(fā)電量基本是穩(wěn)定的(雅礱江流量穩(wěn)定,這幾年也不用擔(dān)心電網(wǎng)消納的問(wèn)題);2.上網(wǎng)電價(jià)是穩(wěn)定的,實(shí)際上水電電價(jià)一直處在很低狀態(tài)(補(bǔ)貼新能源發(fā)電),未來(lái)只有上升的可能;3.折舊是穩(wěn)定的,費(fèi)用是很低的。巨額的折舊費(fèi)用是水電站的主要成本,也是壓制水電股估值的重要原因,但時(shí)間是好公司的朋友。水電站最重要的資產(chǎn)是大壩,大壩目前平均是按照40年的折舊標(biāo)準(zhǔn),但實(shí)際上大壩的使用年限遠(yuǎn)超40年,按照國(guó)際其他大型水壩的經(jīng)驗(yàn),使用100年甚至200年都是沒(méi)有問(wèn)題的,三峽和雅礱江大壩均是按照百年以上的標(biāo)準(zhǔn)建造的,至于維護(hù)費(fèi)用,那就更可以忽略不計(jì)了,水電本身就是大自然的饋贈(zèng),機(jī)組維護(hù)和人員的費(fèi)用非常低。所以,水電股相對(duì)于其他行業(yè),就是一個(gè)源源不斷的產(chǎn)生現(xiàn)金的奶牛。

   水電毫無(wú)疑問(wèn)是一本萬(wàn)利的好生意,優(yōu)質(zhì)的水電公司長(zhǎng)期看就是一個(gè)零負(fù)債,極少費(fèi)用支出,源源不斷產(chǎn)生現(xiàn)金的公司,投資的確定性非常大。

2.好公司:

第一、雅礱江整體流域擁有3000萬(wàn)千瓦清潔水能,可開(kāi)發(fā)規(guī)模僅次于金沙江干流和長(zhǎng)江上游基地。國(guó)投電力擁有雅礱江水電開(kāi)發(fā)公司(原二灘公司)52%的股份。而二灘公司是雅礱江唯一開(kāi)發(fā)主體,這種獨(dú)家擁有整個(gè)流域開(kāi)發(fā)權(quán)的現(xiàn)象,在中國(guó)極為少見(jiàn)。

第二、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。1、電價(jià)水平要遠(yuǎn)高于四川當(dāng)?shù)厮姌?biāo)桿電價(jià);2、造價(jià)成本低;3.電力送出有保障;4.雅礱江各個(gè)水電站的調(diào)節(jié)能力強(qiáng)。關(guān)于雅礱江的開(kāi)發(fā)價(jià)值、消納、調(diào)節(jié)等具體問(wèn)題詳見(jiàn) http://xueqiu.com/9769652619/28029778

第三、長(zhǎng)期跟蹤國(guó)投電力就會(huì)知道,企業(yè)非常規(guī)范與透明,公司有一個(gè)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì),這幾年不斷地剝離垃圾火電資產(chǎn),做強(qiáng)水電資源。管理層非常讓人放心,這一點(diǎn)從IR在雪球上和投資者的溝通上可略知一二。

第四、公司13年資本結(jié)構(gòu)得到改善,負(fù)債率下行3.6個(gè)百分點(diǎn)至78.9%?,F(xiàn)金流2013實(shí)現(xiàn)基本平衡,終于告別多年入不敷出(基本排除二級(jí)市場(chǎng)再融資的可能)。

3.好價(jià)格:

第一、具體估值方法參考招商證券的報(bào)告:http://xueqiu.com/9769652619/28029778 上海證券的研報(bào):http://xueqiu.com/9397554876/30351502

招商證券的結(jié)論是:按照行業(yè)平均估值分別分國(guó)投火電、水電、新能源估值,估算合理市值約為480億。所以即便是在不考慮業(yè)績(jī)超預(yù)期成長(zhǎng)、不考慮火電資產(chǎn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、不考慮增值稅返還、不考慮火電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得,即便是在公司股價(jià)大幅上漲后,公司價(jià)值仍被低估,安全邊際凸顯。

上海證券的結(jié)論是水電資產(chǎn):預(yù)測(cè)2016、2017年盈利與2015年相當(dāng)。2015年大約估算40億的凈利潤(rùn),參照長(zhǎng)電11.5倍市盈率,市值460億;大朝山和小三峽發(fā)電量基本穩(wěn)定,大朝山有增值稅返還優(yōu)惠,未來(lái)2-3年凈利潤(rùn)預(yù)期在5億左右,市值約57.5億,水電資產(chǎn)總計(jì)517.5億元。火電資產(chǎn):國(guó)投火電資產(chǎn)2014年上半年凈利潤(rùn)約8.25億,預(yù)測(cè)國(guó)投火電資產(chǎn)2014 年凈利潤(rùn)約19 億。預(yù)計(jì)2015-2016 年的國(guó)投火電資產(chǎn)盈利能力應(yīng)與2014 年相當(dāng)。按照8倍市盈率估值,火電資產(chǎn)合計(jì)152億。新能源資產(chǎn):2014年第二季度權(quán)益上網(wǎng)電量約為3 億千瓦時(shí),按每千瓦時(shí)0.1 元的凈利潤(rùn)測(cè)算,未來(lái)每年將平穩(wěn)貢獻(xiàn)1.2億凈利潤(rùn),如按新能源行業(yè)20倍市盈率估值,合計(jì)約24 億元。

國(guó)投三大塊業(yè)務(wù)資產(chǎn)合理估值總計(jì)約517.5+152+24=693.5億元,按公司67.86億總股本,相當(dāng)于每股10.22元。

不過(guò)上海證券的研報(bào)過(guò)于樂(lè)觀,投資國(guó)投最大的邏輯還是看好水電資產(chǎn),火電應(yīng)該保守估計(jì)(火電資產(chǎn)應(yīng)該按照PB來(lái)估值)。

第二、13年年中我買入時(shí),國(guó)投股價(jià)不過(guò)在3.5附近,總市值250億多不到。對(duì)于一個(gè)三年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)60%,確定性極高、現(xiàn)金流非常充沛、利潤(rùn)高且穩(wěn)定的公司,因?yàn)槭袌?chǎng)的偏見(jiàn),使得股價(jià)嚴(yán)重低,國(guó)投業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性和確定性遠(yuǎn)超大多數(shù)高估值炒上天的小公司。在此,再次感謝市場(chǎng)先生的偏見(jiàn),才能讓我以如此低的價(jià)格買入一個(gè)優(yōu)秀的高成長(zhǎng)公司。

   本人持有國(guó)投電力。在13年中報(bào)前后3.5附近重倉(cāng)買入,隨后只要出現(xiàn)回調(diào)就陸續(xù)加倉(cāng)(目前股價(jià)不斷新高,突破6塊,真懷念5塊以下加倉(cāng)的日子)。個(gè)人給國(guó)投目標(biāo)600億市值,目標(biāo)價(jià)8.8元(也就是創(chuàng)下07年新高),只要有持續(xù)的現(xiàn)金流和合適的機(jī)會(huì),我會(huì)不斷提升國(guó)投倉(cāng)位,短期不考慮賣出。

   最后我想說(shuō)的是,即便未來(lái)國(guó)投高成長(zhǎng)過(guò)去了,但只要價(jià)格合理依然是很好的投資對(duì)象。假如有人能夠全部買入國(guó)投電力,憑著國(guó)投產(chǎn)生的現(xiàn)金流,除掉費(fèi)用和折舊后,5-6年就可以收回成本,到時(shí)候國(guó)投電力仍能源源不斷的會(huì)產(chǎn)生的50億的現(xiàn)金流,我們還要奢求什么呢? 

相關(guān)鏈接:

1.2013年報(bào)跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/28892656
2.2013三季報(bào)跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/26032262
3.【招商證券】雅礱江黃金十年,國(guó)投電力是真正的高成長(zhǎng)公司http://xueqiu.com/9769652619/28029778
4.“三好”公司之優(yōu)質(zhì)水電股國(guó)投電力,高確定性、低估值、高成長(zhǎng)http://xueqiu.com/9769652619/26798130
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長(zhǎng)期持有600886的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題認(rèn)識(shí)上的解析20131225
對(duì)比長(zhǎng)江電力分析國(guó)投電力 (2012-10-25 20:22:10)
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