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　　跨期套利是一種低風(fēng)險(xiǎn)的期貨投資交易策略，其是利用同一品種不同到期月份期貨合約的價(jià)差變化，進(jìn)行買(mǎi)入一個(gè)期貨合約，同時(shí)賣(mài)出另一個(gè)期貨合約，等價(jià)差擴(kuò)大或縮小到一定幅度而同時(shí)將兩個(gè)合約平倉(cāng)來(lái)獲利的操作模式。雖然同品種不同到期合約價(jià)格受同樣的因素影響，通常情況下不同合約價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性，一般都是同漲同跌的。例如，棉花7月合約與9月合約期價(jià)走勢(shì)非常接近，兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9869，主要是這兩個(gè)合約比較相近，而且只相差兩個(gè)月，各種因素影響也基本相同，從而使得兩合約期價(jià)走勢(shì)具有很大的相似性。但是兩者卻由于季節(jié)性供需差異、持倉(cāng)費(fèi)用、資金偏好差異、下單時(shí)間差異等因素影響，兩者并不完全相關(guān)，并導(dǎo)致了價(jià)差會(huì)不斷發(fā)生變化，跨期套利正是利用這種漲跌幅度的差異導(dǎo)致的價(jià)差變化進(jìn)行獲利。本文主要對(duì)鄭棉9月合約與7月合約的歷史價(jià)差走勢(shì)分析，來(lái)引導(dǎo)鄭棉909和907合約的跨期套利交易。

　　一、棉花9月和7月合約的歷史價(jià)差走勢(shì)分析

　　鄭州棉花從2004年上市以來(lái)，包括9月與7月合約的年份共有5年，而每年的9月合約與7月合約的價(jià)差（價(jià)差是9月合約價(jià)格減去7月合約價(jià)格）走勢(shì)會(huì)存在差異，下面把各年9月與7月合約價(jià)差作成走勢(shì)圖，并進(jìn)行比較分析：

　　從各年棉花9月與7月合約的價(jià)差走勢(shì)圖比較來(lái)看，總體上，這兩月合約價(jià)差走勢(shì)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑格局。從當(dāng)年10月開(kāi)始，價(jià)差振蕩向上擴(kuò)大，直至次年6月底附近達(dá)到最大值，之后進(jìn)入7月份，由于交割原因價(jià)差迅速縮小，回落到300附近。

　　下面把各年9月合約和7月合約的價(jià)差數(shù)據(jù)連接起來(lái)放在同一坐標(biāo)軸上，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，計(jì)算價(jià)差的平均值、價(jià)差的上界和下界（以95%的置信水平作圖），把價(jià)差、價(jià)差平均值、上下界放在同一圖中，便得下圖：

　　從圖中可看出，從鄭棉上市以來(lái)，7月與9月合約的價(jià)差呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，但波動(dòng)幅度逐漸縮小，平均價(jià)差在400附近?？傮w上，從當(dāng)年9月到次年6月，價(jià)差呈現(xiàn)上升擴(kuò)大趨勢(shì)，到6月底左右擴(kuò)大到600附近，但進(jìn)入7月份，價(jià)差迅速回落，到7月中旬價(jià)差縮小到300附近。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)此規(guī)律的原因是棉花的生產(chǎn)具有季節(jié)性，我國(guó)通常是在9月份開(kāi)始收棉，10月份新棉開(kāi)始上市，11月進(jìn)入高產(chǎn)期，12月庫(kù)存達(dá)到最高水平，次年1月份后轉(zhuǎn)入淡季，3-6月庫(kù)存通常是較低的。進(jìn)入次年，隨著庫(kù)存的下降，市場(chǎng)供給壓力減少，棉價(jià)上漲，9月份合約價(jià)格比7月份合約價(jià)格漲得更快，從而使得價(jià)差擴(kuò)大。但進(jìn)入7月份以后，合約離交割越來(lái)越近，存在交割套利，交割套利使兩者價(jià)差不斷縮小。

　　需要說(shuō)明的是，圖中價(jià)差走勢(shì)在每年的7月附近出現(xiàn)大幅跳跌現(xiàn)象，主要是數(shù)據(jù)在處理時(shí)，剔除了兩個(gè)合約沒(méi)有同時(shí)交易日的數(shù)據(jù)，從而使得數(shù)據(jù)不連續(xù)，但這不影響對(duì)這兩合約價(jià)差的判斷。

　　二、CF909與CF907的價(jià)差走勢(shì)分析

　　從鄭州商品交易所下載棉花CF909與CF907合約收盤(pán)價(jià)的歷史數(shù)據(jù)（從2008年9月16日到2009年5月8日），將棉花909與907合約收盤(pán)價(jià)的價(jià)差數(shù)據(jù)作成走勢(shì)圖，如下：

　　從圖中可以看出，兩合約價(jià)差的走勢(shì)處于160到400之間，圍繞291上下波動(dòng)，從2009年4月2日到2009年5月5日，價(jià)差都在均線下方運(yùn)行，2009年5月6日當(dāng)天，價(jià)差從270一下子擴(kuò)大到360，擴(kuò)大90點(diǎn)，位于均線上方，其原因主要是在最近鄭棉的上漲行情里，鄭棉在5月6日當(dāng)天發(fā)生主力合約的輪換，主力合約從CF907轉(zhuǎn)換成CF909（主力合約定義為在所有合約中成交量最大的合約），從成交量來(lái)看，人們對(duì)主力合約更關(guān)注，從而推動(dòng)9月合約上漲，比7月合約上漲的幅度更大。接下來(lái)的兩天，價(jià)差仍在擴(kuò)大，截至2009年5月8日，價(jià)差擴(kuò)大到395，達(dá)到CF909與CF907從2008年9月16日以來(lái)價(jià)差上界水平。從2008年9月16日以來(lái)，CF909與CF907的價(jià)差平均值為292，比歷史上9月合約與7月合約的平均價(jià)差392低，估計(jì)CF909與CF907價(jià)差會(huì)向歷史價(jià)差靠攏，目前CF909與CF907的價(jià)差與歷史平均價(jià)差相當(dāng)，但估計(jì)會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。

　　三、目前套利機(jī)會(huì)分析

　　從下表可見(jiàn)，歷史上9月與7月合約價(jià)差平均值為392，之前各年價(jià)差平均值最低為2006年的347，兩合約在最后交易日中價(jià)差最低也達(dá)到275。截至2009年5月8日，CF909與CF907價(jià)差擴(kuò)大到395，位于上界水平，后期可能會(huì)有所回調(diào)，但在棉花季節(jié)性影響下，庫(kù)存會(huì)減少，估計(jì)在7月份之前兩合約的價(jià)差會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　四、結(jié)論

　　按照價(jià)差套利模型，通過(guò)以上分析可知，目前CF909與CF907的價(jià)差在2008年9月16日以來(lái)處于高位水平，但卻與歷史平均價(jià)差相當(dāng)，在棉花庫(kù)存減少的影響下，估計(jì)后期兩合約的價(jià)差仍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，在套利策略上，后期可以在CF909與CF907價(jià)差回調(diào)時(shí)，采取同時(shí)買(mǎi)入CF909合約，賣(mài)出等量的CF907合約，并持倉(cāng)到6月底，等待價(jià)差擴(kuò)大到一定程度后再平倉(cāng)獲利了結(jié)，獲取套利收益。另外，本文介紹的價(jià)差套利模型，同樣適用于其它品種的跨期套利分析。在應(yīng)用價(jià)差套利模型時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮影響價(jià)差的各因素（如持倉(cāng)費(fèi)、季節(jié)性等），提高價(jià)差走勢(shì)判斷的正確率。