雅戈?duì)柗b業(yè)務(wù)步入增長軌道，主要是由于公司內(nèi)銷建立起以自營專賣店為核心的營銷網(wǎng)絡(luò)，渠道整合、收縮戰(zhàn)線效果顯著,未來在經(jīng)過銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，預(yù)計(jì)銷售額每增加10％，邊際效益將提高20-30％。根據(jù)我們了解的情況，上半年服裝內(nèi)銷銷售收入增長10%，而利潤卻大幅增長了40%；外銷出口量增長強(qiáng)勁，未來著重于毛利率的提升，近兩年外銷增長將快于內(nèi)銷增長。2006年預(yù)計(jì)服裝銷售收入增長18%左右。
紡織業(yè)務(wù)增長將低于去年
2005年雅戈?duì)柤徔椾N售收入勁增130%，主要是04年基數(shù)較低，今年增長情況要低于去年。目前雅戈?duì)柛骷徔棶a(chǎn)品中，色織布自用率為20%左右，棉紗05年自用率95%，到06年上半年由于產(chǎn)量的增加使自用占比減少到68%，毛紡面料自用率25%，預(yù)計(jì)未來紡織產(chǎn)品隨著產(chǎn)能、產(chǎn)量的不斷增加，自用率還將有所下降。色織布二期投產(chǎn)后出口勢頭旺盛，全部達(dá)產(chǎn)后公司色織布產(chǎn)量將有50%左右的增長，毛紡項(xiàng)目產(chǎn)能將逐步達(dá)到600萬米規(guī)模，今年預(yù)計(jì)銷售收入增長33%左右。
房地產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定
目前公司土地儲備還有1000多畝，如果每年貢獻(xiàn)4-5億元利潤，可以開發(fā)4-5年。2006年西湖花園可以完成交付，預(yù)計(jì)海景花園部分和甬城金大地和溪林春天二期可確認(rèn)收入，銷售收入達(dá)13.6億元左右。
投資評級買入
主營業(yè)務(wù)突出、盈利能力強(qiáng)、股東投資回報(bào)率高、公司透明度高、行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯、最主要的還有優(yōu)質(zhì)的管理層未來經(jīng)營戰(zhàn)略清晰，再加上未來的購并可能，這些都是雅戈?duì)査邆涞臈l件，在二級市場指數(shù)漲幅較大的情況下，我們認(rèn)為公司股價(jià)仍滯后于大盤，是良好的投資品種。雅戈?duì)?005年每股收益0.34元，2006年每股收益0.39元，我們給予雅戈?duì)柲繕?biāo)價(jià)位8.33元的定位，距目前5.72的價(jià)格有46%的漲幅，因此評級為買入。
投資要件
關(guān)鍵假設(shè)
按成本法計(jì)算的投資收益：假設(shè)公司長期持有中信證券、宜科科技、寧波商業(yè)銀行、中基外貿(mào)和廣博股份股權(quán)；會(huì)計(jì)制度：假設(shè)公司2007年及以后未使用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，按成本法計(jì)算的投資收益帳面價(jià)值沒有改變；
稅率：按綜合稅率22.05%計(jì)。
我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點(diǎn)不同我們認(rèn)為：公司股票價(jià)值=賬面資產(chǎn)和隱性賬面資產(chǎn)的重置成本+特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值+成長性，特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值包括公司的品牌價(jià)值、渠道價(jià)值、客戶忠誠度、技術(shù)領(lǐng)先程度、長期經(jīng)營理念等，即財(cái)務(wù)報(bào)表之外的價(jià)值。
品牌價(jià)值：雅戈?duì)柶放圃?006胡潤民營品牌榜排名第7，價(jià)值44億人民幣。
技術(shù)領(lǐng)先程度：公司不斷進(jìn)行紡織面料的新品種開發(fā)，新型紡織面料具有技術(shù)優(yōu)勢。
渠道價(jià)值：截止2005年公司建立起遍布全國的156家分公司和1637個(gè)營銷網(wǎng)點(diǎn)，包括自營專賣店、商場專柜專廳、特許加盟店和團(tuán)體購買商等模式，營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢較大。
長期經(jīng)營理念：一是建立強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)體系；二是拓展國際市場；三是擴(kuò)大雅戈?duì)柶放浦?，躋身國際名牌。即以營銷企業(yè)為主導(dǎo)，帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)，效益控制在營銷公司手里，內(nèi)部生產(chǎn)企業(yè)作為一體化管理，不直接產(chǎn)生效益。產(chǎn)業(yè)鏈提升以后，雅戈?duì)柮瘦^高，而且每一個(gè)環(huán)節(jié)的增加值都在自己手中。
估值和目標(biāo)價(jià)格
絕對估值：合理價(jià)值8.15元/股
相對估值：合理價(jià)值8.51元/股
目標(biāo)價(jià)格：8.33
股價(jià)上漲的催化因素
中信證券股權(quán)：無論兌現(xiàn)與否都令公司獲得豐厚投資回報(bào)，同時(shí)這種投資模式的成功有可能催生出一個(gè)實(shí)業(yè)與投資并舉的財(cái)團(tuán)。
并購意向：公司在紡織服裝方面有繼續(xù)做大、做強(qiáng)的愿望，目前與公司洽談項(xiàng)目合作的企業(yè)較多，未來公司可能會(huì)考慮通過收購整合海外資源，借助國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的品牌優(yōu)勢、管理機(jī)制、經(jīng)營理念、客戶資源及先進(jìn)技術(shù)和人才，逐步構(gòu)建海外網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)國際競爭力，迅速全球化。
投資風(fēng)險(xiǎn)
紡織服裝行業(yè)：面臨人民幣升值、美國歐盟對行業(yè)進(jìn)行設(shè)限、出口退稅率下調(diào)等長期不利因素。
房地產(chǎn)行業(yè)：面臨宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。
公司沿革
1979年，寧波青春服裝廠創(chuàng)立，即后來G雅戈?duì)?/u>的前身；
1993年3月，由寧波青春服裝廠、鄞縣石矸鎮(zhèn)工業(yè)總公司、寧波盛達(dá)發(fā)展公司共同發(fā)起,以原寧波青春發(fā)展公司為基礎(chǔ),采用定向募集的方式,改制設(shè)立雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司；
1998年10月，G雅戈?duì)柺状伟l(fā)行A股上市，募集資金6億元；
2000年3月，配股募集資金4.02億元；2003年4月，發(fā)行11.9億可轉(zhuǎn)債；
2006年2月，經(jīng)過歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司主要股東寧波盛達(dá)發(fā)展公司、寧波青春服裝廠、寧波市鄞州青春職工投資中心、鄞縣青春職工持股會(huì)簽署《關(guān)于寧波青春投資控股有限公司增資擴(kuò)股的協(xié)議》，寧波盛達(dá)、青春服裝對青春控股進(jìn)行增資，增資完畢后，寧波青春投資控股有限公司持有雅戈?duì)?74,671,660股非流通股股份，為雅戈?duì)栁ㄒ环橇魍ü晒蓶|。
近年公司盈利能力保持穩(wěn)健
G雅戈?duì)栔鳡I業(yè)務(wù)收入從1995年的2.36億元增加到2005年的46.28億元，年均增長率達(dá)32.86%，保持了高速、穩(wěn)步增長。2005年公司主營業(yè)務(wù)收入46.28億元，凈利潤5.65億元,分別同比增長11.38%和1.24%，毛利率37.42%，凈資產(chǎn)收益率14.86%。
從公司近年?duì)I業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用情況來看，營業(yè)費(fèi)用由于公司營銷策略為渠道的擴(kuò)張，呈現(xiàn)加速上漲的態(tài)勢，管理費(fèi)用隨著公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大正常增長。
根據(jù)圖4我們看到，上市以來公司主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤和費(fèi)用增長情況基本是穩(wěn)定的并和公司發(fā)展速度相匹配。
從2005年公司分產(chǎn)品銷售收入和利潤情況來看，服裝和房產(chǎn)仍然是利潤的主要來源。
服裝仍是公司未來主要利潤增長來源
一、行業(yè)背景
根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)，服裝行業(yè)2006年前5個(gè)月銷售收入1938.89億元，同比增長25.48%，利潤總額81.58億元，增長24.29%，銷售利潤率4.21%.
根據(jù)圖7，自2005年初配額剛剛?cè)∠蟮膸讉€(gè)月間，因?yàn)榉b出口量迅速增加導(dǎo)致銷售收入大幅增長，而利潤率的增長并不明顯，說明銷售單價(jià)并沒有同步增長。2006年前5個(gè)月，盡管銷售收入增速同比2005年略有下降，但行業(yè)利潤率反而穩(wěn)中有升，說明服裝的銷售數(shù)量有所減少而銷售單價(jià)上升，整個(gè)服裝行業(yè)正由主要依靠原料資源和低成本人力資源的數(shù)量型增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量效益型增長。
從居民衣著消費(fèi)價(jià)格指數(shù)看來，從2005年上半年以來有明顯上升趨勢，表明國內(nèi)市場對服裝的需求有所加強(qiáng)。在宏觀政策上，我國目前更是鼓勵(lì)以消費(fèi)為主的內(nèi)需動(dòng)力，因此紡織服裝工業(yè)最終將逐步走上內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的增長道路上。
二、公司服裝業(yè)務(wù)情況
2005年G雅戈?duì)柗b業(yè)務(wù)收入21億元，增長12.5%，占主營業(yè)務(wù)收入的比重45.46%，主營利潤占比53.68%，毛利9.29億。
G雅戈?duì)柗b業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，多年來保持穩(wěn)定并微幅增長，根據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，2005年“雅戈?duì)?#8221;襯衫平均相對綜合市場占有率為11.8%，連續(xù)十一年居同行業(yè)第一位，2005年“雅戈?duì)?#8221;西服平均相對綜合市場占有率為12.4%，連續(xù)六年居同行業(yè)第一位。
G雅戈?duì)柗b步入增長軌道，主要是由于公司國內(nèi)建立起以自營專賣店為核心的營銷網(wǎng)絡(luò)，渠道整合、收縮戰(zhàn)線效果顯著；外銷出口量增長強(qiáng)勁；建立起完善的產(chǎn)業(yè)鏈，未來著重于毛利率的提升。
內(nèi)銷注重完善營銷網(wǎng)絡(luò)、提高毛利率
2005年國內(nèi)服裝銷售保持平穩(wěn)，具體數(shù)量如下：
1、雅戈?duì)?997年后開始建設(shè)以自營專賣店為核心的服裝營銷網(wǎng)絡(luò)，向商業(yè)零售環(huán)節(jié)滲透。截止2006年上半年，公司建立起遍布全國的156家分公司和1637個(gè)營銷網(wǎng)點(diǎn)，包括自營專賣店、商場專柜專廳、特許加盟店和團(tuán)體購買商等模式。
但在專賣店的擴(kuò)張同時(shí)，造成了運(yùn)營成本高，庫存增大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率下降，公司2001年開始對營銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行整合和規(guī)范，營銷網(wǎng)點(diǎn)從2001年的3028家減少到2005年的1835家，而期間服裝銷售收入依然保持平穩(wěn)，并在2005年渠道調(diào)整結(jié)束后出現(xiàn)新的增長，結(jié)束了2002-2004年國內(nèi)市場份額徘徊的局面。目前公司自營專賣店為356家，其中的自有店面108家，投資總成本大約16-17億元，保守估算價(jià)值30億以上。根據(jù)對公司的調(diào)研了解，公司未來內(nèi)銷模式的策略將增加自營專賣和商場專柜的數(shù)量，減少加盟店和團(tuán)體購買。
2、內(nèi)銷服裝毛利率的提高主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整--新產(chǎn)品的研發(fā)來實(shí)現(xiàn)，公司先后開發(fā)出輕涼西服、免整燙西服、VP襯衫、DP襯衫、功能性襯衫、金色雅戈?duì)柕戎懈邫n系列服飾產(chǎn)品，在每年投放市場的產(chǎn)品中，全新面料、款型、工藝的新型產(chǎn)品占據(jù)70%的份額。
未來在經(jīng)過銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，預(yù)計(jì)銷售額每增加10％，邊際效益將提高20-30％。根據(jù)我們了解的情況，上半年服裝內(nèi)銷銷售收入增長10%，而利潤卻大幅增長了40%.
服裝外銷籍OEM-ODM過渡，銷售收入、毛利率持續(xù)增長G雅戈?duì)柗b業(yè)務(wù)自2000年后積極拓展海外市場，目前在鞏固傳統(tǒng)外銷市場的基礎(chǔ)上，調(diào)整傳統(tǒng)外貿(mào)模式，由OEM加工逐漸向ODM加工轉(zhuǎn)變。隨著與NEXT、CK、耐克等知名服裝品牌合作進(jìn)一步加強(qiáng)，互借銷售網(wǎng)絡(luò)，以市場換市場，為自有品牌出口奠定基礎(chǔ)，公司外貿(mào)業(yè)務(wù)未來仍將保持快速增長，公司目前出口西服部分已實(shí)現(xiàn)ODM。
1、G雅戈?duì)枃怃N售收入年復(fù)合增長率達(dá)到35.4%，由于公司產(chǎn)品附加值的提高及品牌優(yōu)勢，OEM、ODM出口快速增長，服裝外銷2005年增長率為40-50%，2006年應(yīng)該有更好的表現(xiàn)。
2、公司出口毛利率從2000年的11%上升到2005年的21.38%，遠(yuǎn)高于一般服裝外貿(mào)企業(yè)10-12％的平均水平，隨著公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)含量及技術(shù)含量的提高，外銷毛利率將進(jìn)一步提升。
公司表示，近兩年外銷增長將快于內(nèi)銷增長。
三、競爭對手
根據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，2005年“雅戈?duì)?#8221;襯衫平均相對綜合市場占有率為11.8%，連續(xù)十一年居同行業(yè)第一位，2005年“雅戈?duì)?#8221;西服平均相對綜合市場占有率為12.4%，連續(xù)六年居同行業(yè)第一位。
從圖11與國內(nèi)服裝業(yè)上市公司相比，無論是從銷售規(guī)模還是毛利率水平情況，雅戈?duì)柖际沁b遙領(lǐng)先。
在不斷增加自營專賣店的同時(shí)，公司容易出現(xiàn)運(yùn)營成本高，庫存增大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率下降的情況，而這也是服裝企業(yè)進(jìn)行終端渠道擴(kuò)張必然出現(xiàn)的，公司近年已開始注意控制這部分費(fèi)用，增加存貨周轉(zhuǎn)。服裝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2004年的176天下降至2005年的150天，而同期李寧的庫存天數(shù)從2004年的163天減少到2005年的86天，七匹狼2005年為102天。
紡織業(yè)務(wù)產(chǎn)能增長帶來利潤
1、行業(yè)背景
根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)，紡織行業(yè)2006年前5個(gè)月銷售收入5280.79億元，同比增長23.53%，利潤總額165.63億元，增長27.67%，銷售利潤率為3.14%.從圖12我們看到，紡織業(yè)前5個(gè)月銷售收入增速和出口總值增速都是同向變化，略有降低，說明出口總值增速下降引起銷售收入增速同步下降，紡織業(yè)出口總值增速下降則是人民幣升值、設(shè)限等多種因素共同作用的結(jié)果。
2、公司情況
2005年G雅戈?duì)柤徔棙I(yè)務(wù)收入8億元，同比大幅增長130.9%，占主營業(yè)務(wù)收入的比重17.43%，主營利潤占比8.9%，毛利1.54億。
將生產(chǎn)環(huán)節(jié)納入產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)瞧放品b企業(yè)的一種發(fā)展趨勢，雅戈?duì)栂蛏嫌谓⒓徔椕媪匣啬康脑谟谝环矫媸瓜掠萎a(chǎn)品質(zhì)量有所控制，另一方面流通環(huán)節(jié)減少，運(yùn)輸成本降低，公司和面料企業(yè)之間通過ERP信息管理系統(tǒng)能夠快速反應(yīng)。
G雅戈?duì)?004年開始投入生產(chǎn)國內(nèi)最全面的紡織基地之一，涉及色織、印染、針織、毛紡等多個(gè)領(lǐng)域，通過投資紡織城，收購新疆新棉集團(tuán)11.2萬錠棉紗產(chǎn)能，新建7萬錠COM紡項(xiàng)目等舉措，建立起“原料-面料-服裝-零售”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。另外，G雅戈?duì)栁挥谥貞c南岸區(qū)茶園的服裝分廠和西南10省市倉儲配送中心也即將投入使用。
目前雅戈?duì)柛骷徔棶a(chǎn)品中，色織布自用率為20%左右，棉紗05年自用率95%，到06年上半年由于產(chǎn)量的增加使自用占比減少到68%，毛紡面料自用率25%，預(yù)計(jì)未來紡織產(chǎn)品隨著產(chǎn)能、產(chǎn)量的不斷增加，自用率還將有所下降。
色織布二期投產(chǎn)后出口勢頭旺盛，全部達(dá)產(chǎn)后公司色織布產(chǎn)量將有50%左右的增長，毛紡項(xiàng)目產(chǎn)能將逐步達(dá)到600萬米規(guī)模。
3、競爭優(yōu)勢
定位于“不求最大，但求最優(yōu)”，實(shí)施差異化戰(zhàn)略，
質(zhì)量——A級率99％以上
交期——25天
服務(wù)——小批量、多批次
產(chǎn)品創(chuàng)新——開發(fā)新型高附加值面料
成本——通過科學(xué)管理形成高效低耗的集約型企業(yè)
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)區(qū)域化經(jīng)營業(yè)績良好
1、行業(yè)背景
繼針對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控的“國六條”出臺之后，2006年5月29日九部委《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價(jià)格的意見》出臺。
宏觀調(diào)控雖然短期內(nèi)由于房地產(chǎn)市場的不確定性加大，但長期仍然向好。我國城鎮(zhèn)化、家庭小型化、居民的富?；约?0世紀(jì)80年代和九十年代住房的陳舊化，決定我國未來十年房地產(chǎn)業(yè)仍將處于繁榮期，而市場的日益集中化使龍頭地產(chǎn)公司將迎來高速發(fā)展的新時(shí)期，而且目前人民幣升值是個(gè)大趨勢，所以我國龍頭房地產(chǎn)股具有非常顯著的投資價(jià)值。
根據(jù)寧波市統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上半年寧波市房地產(chǎn)開發(fā)投資完成115.5億元，同比增長4.6%，投資增長緩慢，一直低于全社會(huì)投資增幅，表明目前房地產(chǎn)開發(fā)處于較為理性階段。隨著全市房地產(chǎn)投資增速的大幅回落，市區(qū)房價(jià)漲幅趨于平穩(wěn)，上半年累計(jì)漲幅為2.2%，已穩(wěn)定在一個(gè)較低水平上，比上年同期漲幅回落了6.7個(gè)百分點(diǎn)。市區(qū)商品房銷售均價(jià)為7352.5元/平方米，其中，新建商品住房銷售均價(jià)為6024.5元/平方米，同比上漲2.5%。
2、公司情況
雅戈?duì)柤瘓F(tuán)1992年即介入房地產(chǎn)領(lǐng)域，在經(jīng)過多年培育后，2002年為上市公司增加了新的利潤增長點(diǎn)，同年銷售收入也增幅較快，2004年是公司房地產(chǎn)業(yè)收獲較大的一年，由此也帶動(dòng)當(dāng)年主營收入大幅增長。2005年房地產(chǎn)銷售收入13.3億元，占主營業(yè)務(wù)收入的28.75%，利潤占比則達(dá)32.88%，毛利5.69億元。
從上圖我們看到，雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)毛利率情況并不穩(wěn)定，尤其是從2004年的34.85%到2005年的42.79%，通過與公司的溝通我們了解到，主要由于公司同時(shí)拿到幾塊土地，土地成本差別不大，而土地開發(fā)時(shí)間有先有后導(dǎo)致銷售收入差別較大，因而毛利率出現(xiàn)較大變化。
房產(chǎn)部分的經(jīng)營理念是強(qiáng)勢切入，重點(diǎn)經(jīng)營
公司認(rèn)為區(qū)域重點(diǎn)經(jīng)營也可以持續(xù)經(jīng)營，長遠(yuǎn)發(fā)展，因此經(jīng)營重點(diǎn)還是放在寧波當(dāng)?shù)?。目前公司土地儲備還有1000多畝，如果每年貢獻(xiàn)4-5億元利潤，可以開發(fā)4-5年。2006年西湖花園可以完成交付，預(yù)計(jì)海景花園部分和甬城金大地和溪林春天二期可確認(rèn)收入，銷售收入達(dá)13.6億元左右。
根據(jù)公司目前的土地儲備情況，如果每年貢獻(xiàn)4-5億元利潤，可以開發(fā)4-5年。公司將在適當(dāng)時(shí)機(jī)繼續(xù)增加土地儲備，并根據(jù)情況加快開發(fā)速度，預(yù)計(jì)2010年房地產(chǎn)板塊利潤可達(dá)7億元。
3、競爭對手
雅戈?duì)?992年就進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)，主要開發(fā)寧波本地的房地產(chǎn)。由于與寧波當(dāng)?shù)卣?、銀行關(guān)系良好，使房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的土地及資金成本也具明顯優(yōu)勢。在經(jīng)過多年培育后，近年開始逐步進(jìn)入收獲期，近幾年的房產(chǎn)開發(fā)量、銷售量和利潤一直位居寧波前列。
與房地產(chǎn)行業(yè)上市公司相比，雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率仍然位居前列。
對外投資錦上添花
2005年公司投資收益的下降主要是中信證券分紅減少近1000萬，此外2004年公司直營店拆遷得到了政府的補(bǔ)償。2006年公司預(yù)計(jì)從中信證券和寧波市商業(yè)銀行分別獲得2000萬左右的分紅收益，投資收益同比將增幅較大。
我們暫且忽略廣博股份和中基外貿(mào)的溢價(jià)收益不計(jì)，僅G中信、宜科科技和寧波市商業(yè)銀行三家股票投資溢價(jià)為：
233764.1+6584.435+18325=258673.6（萬元）
可增加每股凈資產(chǎn)258673.6/178128.94=1.45(元/股)根據(jù)我們調(diào)研的情況，公司目前現(xiàn)金流充沛，暫時(shí)不會(huì)考慮兌現(xiàn)對外投資，但具體還要視情況而定。
我們認(rèn)為當(dāng)前雅戈?duì)柡艽笠徊糠謨r(jià)值在于持有G中信的1.84億股股份，每一股雅戈?duì)柡?8366.56/178128.94=0.103股G中信，暫且忽略其它的股權(quán)投資不計(jì)，當(dāng)前的投資者也就是間接持有G中信，出于對G中信的長期看好，如果雅戈?duì)柌怀鍪壑行诺墓蓹?quán)而長期持有并且股權(quán)所占比例不被稀釋將成為公司未來成長的主要方面。
公司競爭力分析
競爭優(yōu)勢成本優(yōu)勢：由于具有較完整的紡織服裝上下游產(chǎn)業(yè)鏈，服裝產(chǎn)品的成本優(yōu)勢非常明顯；由于與寧波當(dāng)?shù)卣y行關(guān)系良好，使房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的土地及資金成本也具明顯優(yōu)勢。
技術(shù)優(yōu)勢：公司不斷進(jìn)行紡織面料的新品種開發(fā)，新型紡織面料具有技術(shù)優(yōu)勢。
品牌優(yōu)勢：雅戈?duì)柶放圃?006胡潤民營品牌榜排名第7，價(jià)值44億人民幣。
營銷優(yōu)勢：截止2005年公司建立起遍布全國的156家分公司和1835個(gè)營銷網(wǎng)點(diǎn)，包括自營專賣店、商場專柜專廳、特許加盟店和團(tuán)體購買商等模式，營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢較大。
管理優(yōu)勢：由于公司是民營企業(yè)，具有靈活的企業(yè)經(jīng)營管理機(jī)制，公司實(shí)際控制人李如成對未來有著清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃。
行業(yè)地位：根據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，2005年“雅戈?duì)?#8221;襯衫平均相對綜合市場占有率為11.8%，連續(xù)十一年居同行業(yè)第一位，2005年“雅戈?duì)?#8221;西服平均相對綜合市場占有率為12.4%，連續(xù)六年居同行業(yè)第一位。
競爭劣勢
營銷成本：在進(jìn)行終端渠道擴(kuò)張的同時(shí)，容易造成運(yùn)營成本高，庫存增大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率下降。
機(jī)會(huì)
公司在紡織服裝方面有繼續(xù)做大、做強(qiáng)的愿望，目前與公司洽談項(xiàng)目合作的企業(yè)較多，未來公司可能會(huì)考慮以并購國外優(yōu)質(zhì)品牌服裝生產(chǎn)企業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)上下游整合，借助外資的品牌優(yōu)勢、管理機(jī)制、經(jīng)營理念、客戶資源及先進(jìn)技術(shù)和人才，逐步構(gòu)建海外網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)國際競爭力。收購行為可保證未來幾年高速增長。
挑戰(zhàn)
品牌策略：對于服裝企業(yè)而言，在日益強(qiáng)調(diào)個(gè)性化、專業(yè)化的今天，單一品牌能否繼續(xù)支撐日益龐大的服裝企業(yè)仍然是個(gè)疑問，雅戈?duì)栁磥砟芊耥樌Q身高檔品牌還有待考證。
管理層
董事長李如成為第九、第十屆全國人大代表，為雅戈?duì)柕膭?chuàng)始人。李如成認(rèn)為：企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)要與員工和股民的利益息息相關(guān)，雅戈?duì)栂Ｍ髽I(yè)能夠健康、穩(wěn)定、長久發(fā)展，給員工和股東一個(gè)持久而又良好的利益回報(bào)。
競爭策略
一是建立強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)體系；二是拓展國際市場；三是擴(kuò)大雅戈?duì)柶放浦?，躋身國際名牌。
財(cái)務(wù)狀況
1、償債能力
公司的短期償債能力一般。流動(dòng)比率今年一季度為1.05，較2005年底有所上升，與紡織服裝業(yè)平均水平基本持平，而速動(dòng)比率為0.37，明顯低于平均水平，這主要與公司相當(dāng)一部分業(yè)務(wù)屬于房地產(chǎn)有關(guān)，導(dǎo)致存貨中開發(fā)成本數(shù)額巨大，速動(dòng)比率較低。
2、營運(yùn)能力
公司的營運(yùn)能力指標(biāo)較好。應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯低于行業(yè)平均值，顯示應(yīng)收帳款回收情況較好；而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高也是主要由于房地產(chǎn)開發(fā)成本原因?qū)е拢鶕?jù)向公司了解的情況，服裝的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2004年實(shí)際為176天，2005年則下降至150天，也有向好的趨勢。
3、盈利能力
公司近年銷售毛利率、凈利率和凈資產(chǎn)收益率比較穩(wěn)定，遠(yuǎn)高于紡織服裝行業(yè)平均值，顯示出較強(qiáng)的盈利能力。
3、現(xiàn)金流情況
公司的現(xiàn)金流狀況比較穩(wěn)定，近年來經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流皆為正數(shù)。
4、分紅情況
公司近年來股利分配比率較高，基本都以送股票結(jié)合現(xiàn)金分紅的方式。2005年高達(dá)72%的分紅率表明公司現(xiàn)金流充足，資產(chǎn)質(zhì)量良好，充分照顧到了現(xiàn)階段股東的要求。
盈利預(yù)測
服裝業(yè)務(wù)：根據(jù)我們對公司的調(diào)研結(jié)果，雅戈?duì)柗b由OEM向ODM的轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致公司未來服裝定價(jià)不斷提高，在產(chǎn)銷量不斷擴(kuò)大的情況下，毛利率仍能保持平穩(wěn)，今年預(yù)計(jì)銷售收入增長18%左右。
紡織業(yè)務(wù)：色織布二期投產(chǎn)后出口勢頭旺盛，全部達(dá)產(chǎn)后公司色織布產(chǎn)量將有50%左右的增長，毛紡項(xiàng)目產(chǎn)能將逐步達(dá)到600萬米規(guī)模，今年預(yù)計(jì)銷售收入增長33%左右。
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：規(guī)模將保持穩(wěn)定，本年預(yù)計(jì)確認(rèn)銷售收入13.6億元左右。
酒店旅游、電力、熱力及貿(mào)易業(yè)務(wù)：保持穩(wěn)步增長。
具體各產(chǎn)品預(yù)測情況如下：
估值
絕對價(jià)值評估
FCFF的估值參數(shù)如表格13所示，假設(shè)公司第二階段增長率3%，長期增長率1%。FCFF估值結(jié)果參見表14。
另外每一股雅戈?duì)柡?8366.56/178128.94=0.103股G中信，2006.7.17市價(jià)14.48元/股，這部分價(jià)值1.49元/股。
因此公司的合理價(jià)值為6.66+1.49=8.15元/股。
相對價(jià)值評估
與美國市場紡織服裝上市公司平均22倍市盈率相比，雅戈?duì)?6年P(guān)E較低，按照18倍動(dòng)態(tài)市盈率和06年的0.39元EPS測算，公司股價(jià)可以達(dá)到7.02元。
因此公司的相對估值合理價(jià)值為7.02+1.49=8.51元/股。
投資評價(jià)和建議
主營業(yè)務(wù)突出、盈利能力強(qiáng)、股東投資回報(bào)率高、公司透明度高、行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯、最主要的還有優(yōu)質(zhì)的管理層未來經(jīng)營戰(zhàn)略清晰，再加上未來的購并可能，這些都是雅戈?duì)査邆涞臈l件，因此我們認(rèn)為公司具備足夠的投資價(jià)值。
雅戈?duì)?005年每股收益0.34元，2006年每股收益0.39元。與國外同類上市公司相比，公司股價(jià)還有一定上升空間，F(xiàn)CFF模型估值結(jié)果8.15元（未考慮股改送股因素），相對估值結(jié)果為8.51元，因此我們給予雅戈?duì)柲繕?biāo)價(jià)位8.33元的定位，距目前5.72的價(jià)格有46%的漲幅，因此評級為買入。
風(fēng)險(xiǎn)分析
紡織服裝行業(yè)：面臨人民幣升值、美國歐盟對行業(yè)進(jìn)行設(shè)限、出口退稅率下調(diào)等長期不利因素。
房地產(chǎn)行業(yè)：面臨宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。
