□渤海證券 房振明
日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在上海表示，在積極穩(wěn)妥發(fā)展商品期貨市場(chǎng)的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)正在按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，認(rèn)真開展股指期貨上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。尚福林是在上海期貨交易所鋅期貨合約上市儀式上致辭時(shí)做出上述表示的，據(jù)悉，這是尚主席今年以來(lái)第三次在公開場(chǎng)合對(duì)股指期貨表示出熱切關(guān)注。于是，各相關(guān)公司紛紛思潮涌動(dòng)，為可能在5、6月份推出的股指期貨進(jìn)行最后的備戰(zhàn)。為何機(jī)構(gòu)投資者如此熱衷于此？利潤(rùn)是最大理由。
股指期貨催生新盈利模式
隨著股指期貨上市期的日益臨近，市場(chǎng)對(duì)股指期貨的關(guān)注度不斷高漲。股指期貨等衍生產(chǎn)品所具有套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，它們的推出將直接影響到整個(gè)金融行業(yè)中與這些業(yè)務(wù)有關(guān)的所有參與者。由于股指期貨引入了做空機(jī)制，這將對(duì)券商自營(yíng)部門的投資策略和手段產(chǎn)生重要影響。股指期貨將為券商、期貨商、基金等機(jī)構(gòu)投資者提供金融創(chuàng)新的工具，使得這些機(jī)構(gòu)可以按照金融工程理論框架去探索新的盈利模式。
股指期貨套利交易是一種值得研究的新型盈利模式。投資者依賴對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格差異的判斷，通過(guò)雙邊交易，賣出被高估的股指期貨（現(xiàn)貨），買入被低估的現(xiàn)貨（股指期貨），實(shí)現(xiàn)股指現(xiàn)貨和股指期貨之間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易，獲得穩(wěn)定收益。開展股指期貨—現(xiàn)貨套利交易對(duì)于恢復(fù)扭曲的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、抑制過(guò)度投機(jī)和增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性都有著重要的作用，同時(shí)它也將成為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的重要來(lái)源。由于套利者的不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)稍縱即逝，但從海外股指期貨交易結(jié)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中，套利交易占有重要地位。香港市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，1995年～2005年間股指期貨交易中套利、套期保值和投機(jī)交易的比重平均為10.64％、21.24％和68.12％。美國(guó)、英國(guó)、新加坡等主要期貨市場(chǎng)中，套利交易也占有相當(dāng)大的比例。
上市之初機(jī)會(huì)更多
股指期貨推出之初，市場(chǎng)效率較低，投資者可通過(guò)期現(xiàn)套利獲取幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。研究表明，1997年7月臺(tái)灣推出股指期貨后，在1997年8月到1998年8月間，考慮剔除交易手續(xù)費(fèi)、稅金、使用資金的利息成本和對(duì)市場(chǎng)的沖擊成本后，放空期貨做多現(xiàn)貨的正向套利策略年平均收益率大約78.2％左右，做多期貨放空現(xiàn)貨的逆向套利策略的累計(jì)年平均收益率達(dá)50.8％。而在經(jīng)過(guò)初期之后的穩(wěn)定交易中，股指期貨套利交易的利潤(rùn)則有所下降。
另一方面，我國(guó)ETF上市初期套利利潤(rùn)的示范作用明顯。由于股指期貨交易通常都比較活躍，流動(dòng)性更好，股指期貨—現(xiàn)貨的套利成本有可能小于ETF，因此，這種套利機(jī)會(huì)有可能大于目前我國(guó)證券市場(chǎng)的ETF套利。在ETF上市初期，不少機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者在ETF的套利活動(dòng)中獲得了可觀的利潤(rùn)。同樣作為更適宜套利的股指期貨產(chǎn)品，其上市初期的套利機(jī)會(huì)必然更多，利潤(rùn)空間值得期待，這已經(jīng)令各大機(jī)構(gòu)投資者、甚至是個(gè)人投資者蠢蠢欲動(dòng)。
根據(jù)海外股指期貨推出的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)股指期貨推出后的交易類型也一定以投機(jī)為主體，套期保值和套利業(yè)務(wù)為輔助。雖然套利業(yè)務(wù)并不是市場(chǎng)的主旋律，但由于對(duì)較高的累積無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利利潤(rùn)的覬覦，不同類型投資者在這些業(yè)務(wù)中的相互交鋒將更為激烈。
機(jī)構(gòu)套利優(yōu)勢(shì)更大
機(jī)構(gòu)投資者套利較個(gè)人投資者套利具有三方面的優(yōu)勢(shì)，即套利過(guò)程中的成本議價(jià)能力、程序化交易和資金規(guī)模。由于資金、成本和技術(shù)方面的比較優(yōu)勢(shì)，股指期貨套利交易似乎將成為機(jī)構(gòu)投資者的專利。中金所去年10月末推出的股指期貨仿真交易情況恰好反映了這一結(jié)果。根據(jù)首創(chuàng)期貨分析師易驥的估算，以IF0611合約為例，機(jī)構(gòu)投資者總套利次數(shù)比普通投資者高出600次，收益率水平和對(duì)套利時(shí)機(jī)的把握也明顯優(yōu)于普通投資者
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