| 文/ 陳超 如今很多政府的苦惱，不再是因為外匯儲備資產(chǎn)捉襟見肘，而是因過多的儲備資產(chǎn)難以實現(xiàn)國家利益的戰(zhàn)略性增值。“飽漢子不忘餓漢子饑”，這是難以拒絕的美德。于是，主權(quán)財富基金應(yīng)運而生。它是針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，由國家成立的專門投資機構(gòu)來進行管理運作的基金。 近年來，全球各國政府部門擁有的儲備資產(chǎn)飛速增長，尤其在亞洲，中央銀行儲備資產(chǎn)增長異常迅猛。與此同時，有一類非常特殊的政府機構(gòu)正在快速成長，一般稱之為“主權(quán)財富基金”（Sovereign Wealth Fund）。它們既不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金，也不同于那些簡單持有儲備資產(chǎn)以維護本幣穩(wěn)定的政府機構(gòu)，而是一種全新的專業(yè)化、市場化的積極投資機構(gòu)。目前，全球已有22 個國家和地區(qū)設(shè)立了主權(quán)財富基金，其他一些國家的主權(quán)財富基金也在醞釀之中。 形成與發(fā)展 隨著一國宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易條件和財政收支狀況的改善，以及政府長期預(yù)算規(guī)劃與財政支出限制政策的實施，國家財政盈余與外匯儲備盈余不斷積累。針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，一些國家成立了專門的投資機構(gòu)來進行管理運作，這類機構(gòu)一般被稱為“主權(quán)財富基金”。
主權(quán)財富基金的資金來源包括三類：
第一類：外匯儲備盈余，主要以亞洲地區(qū)新加坡、馬來西亞、韓國、臺灣、香港等5 個國家和地區(qū)為代表；
第二類：自然資源出口的外匯盈余，包括石油、天然氣、銅和鉆石等自然資源的外貿(mào)盈余，主要以中東、拉美地區(qū)國家的16 個國家為代表；
第三類：依靠國際援助基金，以烏干達(dá)的貧困援助基金為代表。
1990年代以來，主權(quán)財富基金逐步興起，目前已遍布全球各地。設(shè)立主權(quán)財富基金的國家，包括一些發(fā)達(dá)國家和資源豐富國家，也包括一些新興市場國家和資源貧乏國家。
粗略估計，這些基金管理的全部資產(chǎn)至少有8950 億美元，而且高度集中，其中最大的5 家基金擁有全部同類基金資產(chǎn)的70%以上。橫向看，這些基金的總資產(chǎn)還不到全球中央銀行儲備資產(chǎn)（38000 億美元）的1/4，不到美國政府養(yǎng)老基金（30000 億美元）的1/3。但目前主權(quán)財富基金發(fā)展勢頭迅猛，逐步成為全球金融市場不可忽視的力量。
主權(quán)財富基金發(fā)展趨勢具有三個特點：全球主權(quán)財富基金數(shù)量快速增長，資產(chǎn)規(guī)模急劇膨脹，市場影響力也不斷增加；主權(quán)財富基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣泛，不少主權(quán)財富基金已和政府養(yǎng)老基金或者央行儲備資產(chǎn)管理機構(gòu)規(guī)模不相上下；主權(quán)財富基金普遍采取專業(yè)化、市場化運作手段和多元化投資經(jīng)營策略，謀求長遠(yuǎn)投資，獲得較高收益。 動因與類型 盡管各國設(shè)立主權(quán)財富基金的起點源于國家財政盈余、外匯盈余等國家財富的急劇增加，但設(shè)立主權(quán)財富基金的動因則各有側(cè)重，主要包括以下5 方面：
動因1：跨期平滑國家收入，減少國家意外收入波動對經(jīng)濟和財政預(yù)算的影響
基金類型：穩(wěn)定型主權(quán)財富基金（Stabilization-oriented Fund）
經(jīng)濟嚴(yán)重依賴于自然資源出口換取外匯盈余的國家，跨期平滑國家收入的動因尤其突出。為保障自然資源枯竭后政府有穩(wěn)定的收入來源，也為了避免短期自然資源產(chǎn)出波動導(dǎo)致經(jīng)濟大起大落，這些國家都先后設(shè)立主權(quán)財富基金，對主權(quán)財富基金進行多元化投資，延長資產(chǎn)投資期限，提高長期投資收益水平，旨在跨期平滑國家收入。
以挪威為例，挪威是世界上第三大石油凈出口國，1990 年代，挪威的財政盈余和外匯儲備快速增長，尤其是石油出口收入增長快速，為了更好地管理石油財富，也為了做好石油資源可能耗盡的準(zhǔn)備，1990 年挪威設(shè)立了主權(quán)財富基金—政府石油基金。1995 年，挪威政府的財政盈余也每年劃入石油基金。為進一步提高長期投資收益，避免出現(xiàn)“荷蘭病”，1998 年，挪威中央銀行設(shè)立專門主權(quán)財富基金—挪威央行投資管理公司(NorgesBank Investment Management，簡稱NBIM)。
動因2：協(xié)助中央銀行分流外匯儲備，干預(yù)外匯市場，沖銷市場過剩的流動性
基金類型：沖銷型主權(quán)財富基金（Sterilization-oriented Fund）
按照國際貨幣基金組織的定義，以主權(quán)財富基金形式用于中長期投資的外匯資產(chǎn)不屬于國家外匯儲備。因此，一些國家為緩解外匯儲備激增帶來的升值壓力，便通過設(shè)立主權(quán)財富基金分流外匯儲備。例如，1998 年香港金融管理局為維持港元匯率穩(wěn)定設(shè)立了主權(quán)財富基金。
動因3：跨代平滑國家財富，為子孫后代積蓄財富
基金類型：儲蓄型主權(quán)財富基金(Savings-oriented Fund)
為應(yīng)對老齡化社會以及自然資源收入下降對養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn)，一些國家未雨綢繆，力求在代際間更公平地分配財富，設(shè)立專門的主權(quán)財富基金，即儲蓄型主權(quán)財富基金，以中東國家為典型代表。
動因4：預(yù)防國家社會經(jīng)濟危機，促進經(jīng)濟和社會的平穩(wěn)發(fā)展
基金類型：預(yù)防型主權(quán)財富基金（Preventive Fund）
正如個人預(yù)防性儲蓄動機一樣，許多亞洲國家都持有巨額外匯儲備，以應(yīng)對潛在社會經(jīng)濟危機和發(fā)展的不確定性。以科威特為例，伊拉克戰(zhàn)爭結(jié)束后，科威特之所以能夠重新獲得獨立并重建家園，很大程度上應(yīng)該歸功于科威特投資局（Kuwait InvestmentAuthority，簡稱KIA）所積累并管理的主權(quán)財富基金。
動因5：支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)，更好地體現(xiàn)國家在國際經(jīng)濟活動中的利益
基金類型：戰(zhàn)略型主權(quán)財富基金（Strategy-oriented Fund）
 管理模式 主權(quán)財富基金管理模式分為兩個階段：
第一階段：中央銀行直接管理
由于國家外匯盈余和財政盈余數(shù)量在滿足必要流動性后略有富余，一般由中央銀行負(fù)責(zé)管理外匯儲備和財政儲備。中央銀行根據(jù)政策目標(biāo)、儲備資產(chǎn)的風(fēng)險特征和期限、以及市場上可供選擇的投資工具將其分割成不同的投資組合。香港實行的就是這種管理模式。香港金融管理局將外匯儲備分割成兩類：一類是以滿足流動性為目的的資產(chǎn)儲備，而另一類則是以積極的資產(chǎn)管理為目的的多余儲備，并據(jù)此分別進行投資和管理。
中央銀行直接管理模式有明顯優(yōu)勢：即央行可以對所有的國家盈余財富集中管理，避免新設(shè)機構(gòu)因缺乏經(jīng)驗可能付出的成本。由于不需要對兩個獨立機構(gòu)進行協(xié)調(diào)，因此當(dāng)金融市場出現(xiàn)波動時，央行可以迅速作出反應(yīng)。以1998 年8 月的亞洲金融危機為例，當(dāng)時國際炒家的雙向操作迫使香港金融管理局采取迅速有效的措施反擊，正因為金融管理局內(nèi)部機構(gòu)之間具有進行合作的便利性，才使得香港經(jīng)濟盡快回歸穩(wěn)定。
但央行直接管理模式也存在著缺陷：首先，流動性管理和積極的資產(chǎn)管理在發(fā)展戰(zhàn)略上迥然不同。當(dāng)兩者同屬一個管理機構(gòu)時，即使操作層面上可分離，但不同的管理策略需提交同一個理層或者董事會確定。倘若管理層思維方式傾向傳統(tǒng)的央行管理模式，積極的資產(chǎn)管理可能難以實施，最終將可能走向傳統(tǒng)的以政府為主導(dǎo)的儲備管理。其次，中央銀行直接管理模式易有操縱外匯市場之嫌，導(dǎo)致中央銀行有聲譽風(fēng)險。
第二階段：專門投資機構(gòu)管理
自1990 年代以來，各國外匯盈余和財政盈余持續(xù)增加，各國主權(quán)財富基金逐步在滿足資產(chǎn)必要的流動性和安全性的前提下，以盈余資產(chǎn)單獨成立專門的投資機構(gòu)，拓展投資渠道，延長資投資年限，提高投資總體收益率水平。
新加坡和韓國是這種管理模式的典范。1981 年5 月， 新加坡成立政府投資公司（Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd，簡稱 GIC），負(fù)責(zé)管理的外匯資產(chǎn)超過1000 億美元，相當(dāng)于新加坡官方外匯儲備的90%。25 年來，其年平均投資收益達(dá)9.4%?！ ?005 年7 月，外匯儲備居世界第四位的韓國，按照其增加外匯儲備價值的計劃，仿效新加坡，設(shè)立了韓國投資公司（KoreaInvestment Corporation，簡稱KIC），經(jīng)營部分國家外匯儲備。
將國家盈余資產(chǎn)委托給一個獨立的專業(yè)化資產(chǎn)管理機構(gòu)，可以多元化經(jīng)營資產(chǎn)，有利于分散風(fēng)險，提高其風(fēng)險承受能力。而且，委托不同的資產(chǎn)管理機構(gòu)對不同的資產(chǎn)儲備進行管理，可以拓展投資渠道，提高投資決策的靈活性。
無論采取哪一種管理模式，主權(quán)財富管理的基本發(fā)展趨勢是一致的：主權(quán)財富管理正逐漸從傳統(tǒng)的以規(guī)避風(fēng)險為目的的流動性管理模式向更加多元化和具有更強風(fēng)險承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變，使主權(quán)財富基金能夠積極拓展儲備資產(chǎn)的投資渠道，在有效風(fēng)險控制的條件下構(gòu)造更加有效的投資組合，進而獲取更高的投資回報。而且這種管理模式的轉(zhuǎn)變，也為經(jīng)濟和貨幣政策的制定者們提供了一種全新的、更加有效的政策工具。 運作機制 ■組織結(jié)構(gòu)與內(nèi)部公司治理
各國主權(quán)財富基金的組織結(jié)構(gòu)大同小異，都分為以下三個層次：
第1 層次：政府主管部門
一些小國家一般直接由總統(tǒng)、國王負(fù)責(zé)主權(quán)財富機構(gòu)的管理，其他一些國家則根據(jù)主權(quán)財富基金性質(zhì)，以中央銀行或財政部作為主管部門。政府主管部門行使的職能一般包括：提名任命主權(quán)財富機構(gòu)董事會成員和董事長；決定是否增減外匯盈余和財政盈余到主權(quán)財富基金；審議主權(quán)財富基金財務(wù)報告等。政府主管部門一般都不干預(yù)主權(quán)財富基金的日常經(jīng)營活動。
第2 層次：主權(quán)財富基金
大多數(shù)主權(quán)財富基金都依法建立健全了公司治理結(jié)構(gòu)，并具有較高獨立性的董事會。董事會成員中，由政府部門外部的專業(yè)人士組成的非執(zhí)行董事，往往占到董事會成員數(shù)量的一半以上。董事會負(fù)責(zé)制定公司總體投資策略與投資組合，并對董事會業(yè)績進行評估。大多數(shù)主權(quán)財富基金董事會還下設(shè)專門委員會支持董事會在審計、風(fēng)險管理、薪酬以及人事任命方面發(fā)揮實質(zhì)性作用。管理層由董事會任命，對董事會負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營決策。
第3 層次：投資組合職能部門或子公司
大多數(shù)主權(quán)財富基金還設(shè)立了獨立子公司，分別投資于不同領(lǐng)域。這些子公司也都建立了相對規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，具有相對獨立的董事會、管理層。
■投資策略
無論設(shè)立主權(quán)財富基金出于何種初始動因，主權(quán)財富基金管理的基本目標(biāo)都是要獲 取較高的投資回報，以保證國家盈余財富購買力的穩(wěn)定，這與傳統(tǒng)外匯儲備管理的流動性、安全性目標(biāo)迥然不同。
主權(quán)財富基金的積極管理主要考慮資產(chǎn)的長期投資價值，對短期波動并不過分關(guān)注，但對投資組合的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風(fēng)險控制等都有嚴(yán)格要求。主權(quán)財富基金的投資策略主要是指投資組合按照資產(chǎn)種類、貨幣、國別、行業(yè)、風(fēng)險承受水平所進行的策略性進行配置。
近年來，各國主權(quán)財富基金投資策略都在動態(tài)變化中，但其變化趨勢是逐步從傳統(tǒng)的政府債券投資演變到兼做股票投資，再到房地產(chǎn)投資、股權(quán)投資等。
以挪威NBIM 為例，1996 年前，NBIM幾乎全部投資于有擔(dān)保的政府債券。由于石油基金規(guī)模迅速增長，1998 年挪威銀行放寬了NBIM 對股票投資的限制。目前，NBIM投資組合中，股票比例30%，其余部分為固定收益產(chǎn)品投資。新加坡GIC 的投資策略則更為積極，投資組合包括債券、股票、房地產(chǎn)、股權(quán)投資等各類資產(chǎn)。而科威特KIA 則致力于實施靈活的、專業(yè)化的、適應(yīng)國際市場變化的分散投資策略；投資組合上，房地 產(chǎn)基金占34%，直接投資基金占17%，股票基金占38%，債券基金占11%。
■風(fēng)險控制
主權(quán)財富基金的積極管理，在追求高回報的同時也伴隨著風(fēng)險水平的提高。因此，主權(quán)財富管理機構(gòu)必須規(guī)避不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險，在尋求高回報和承擔(dān)高風(fēng)險之間取得最優(yōu)平衡。有效的風(fēng)險控制，不僅可以將風(fēng)險控制在可承受水平，也可使投資組合將潛在回報最大化。
以挪威NBIM 為例，《挪威政府石油基金投資指引》對風(fēng)險控制做出明確規(guī)定，內(nèi)容涉及資產(chǎn)配置限制、信用風(fēng)險限制、債權(quán)持有期限限制以及投資基準(zhǔn)偏離的最大偏離限制。新加坡Temasek 在對各種不同風(fēng)險進行細(xì)分的基礎(chǔ)上，制定針對性的風(fēng)險控制策略。風(fēng)險被分為三類：戰(zhàn)略風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。針對戰(zhàn)略風(fēng)險，Temasek 調(diào)整投資組合，進行跨地域、跨行業(yè)和跨時段的投資平衡組合；針對財務(wù)風(fēng)險，Temasek 內(nèi)部風(fēng)險控制部門每月評估集團投資風(fēng)險，每日評估下屬基金公司投資風(fēng)險；針對經(jīng)營風(fēng)險，內(nèi)審部門每18 個月輪回審計公司各部門，法律部門負(fù)責(zé)監(jiān)督各部門合規(guī)情況。
目前，大多數(shù)主權(quán)財富基金在控制風(fēng)香港險方面具有三點共同特征：公司高管層直接介入風(fēng)險控制；強調(diào)多元化投資組合，降低不同投資戰(zhàn)略之間的風(fēng)險相關(guān)性；注重運用現(xiàn)代風(fēng)險計量技術(shù)進行資產(chǎn)配置和風(fēng)險評估。
（本文作者為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司研究與法律部副主任）
名詞解釋： 主權(quán)財富基金：針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，一些國家成立專門投資機構(gòu)來進行管理運作，即“主權(quán)財富基金”。主權(quán)財富基金主要來源于外匯儲備盈余、自然資源出口盈余和國際援助基金；其設(shè)立動因主要包括穩(wěn)定型、沖銷型、儲蓄型、預(yù)防型和戰(zhàn)略型五類主權(quán)財富基金；管理模式上中央銀行直接管理和專門投資機構(gòu)管理兩個階段。
荷蘭?。?/strong>指一些國家由于初級產(chǎn)品出口收入劇增，導(dǎo)致本國出現(xiàn)貨幣升值、非初級產(chǎn)品出口競爭力下降、失業(yè)率上升等一系列宏觀經(jīng)濟問題。 | 
