今年的大白馬和周期行情，我只抓住了民生銀行的一點(diǎn)反彈，錯(cuò)過(guò)了其他所有機(jī)會(huì)。反思下來(lái)就是自己的能力圈有重大缺陷，對(duì)行業(yè)理解不深刻。于是我決定花幾個(gè)月時(shí)間，把幾個(gè)大的行業(yè)梳理一下，目標(biāo)是找到各大行業(yè)中影響股價(jià)的核心邏輯。第一個(gè)反思標(biāo)的就是銀行業(yè)，我在股票方面不算精通，對(duì)銀行業(yè)也外行，冥思苦想，閉門造車，貌似想通了幾個(gè)粗淺的問(wèn)題，錯(cuò)誤很多，寫出來(lái)交流，接受大家批判。在此也特別感謝@拿個(gè)小破倫真誠(chéng)、專業(yè)的指點(diǎn)，讓我收益良多。
一、為什么銀行股的估值主要看凈資產(chǎn)而不是看盈利？
有兩個(gè)原因。第一是銀行股已經(jīng)進(jìn)入盈利低增長(zhǎng)、凈資產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)代了。以我自己持倉(cāng)的民生銀行為例，2014年后盈利的增長(zhǎng)都在5%以內(nèi)，可以說(shuō)幾乎不增長(zhǎng)了，但是凈資產(chǎn)還是以每年400億左右的速度勻速增長(zhǎng)，其他銀行，除了逆天的招行，也都是這個(gè)特點(diǎn)。顯然，用PE來(lái)評(píng)估盈利低增長(zhǎng)的企業(yè)并不合適，那意味著市值不動(dòng)了，但企業(yè)的凈資產(chǎn)還在增長(zhǎng)??！所以盈利不動(dòng)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)類型的企業(yè)的估值，就應(yīng)該看凈資產(chǎn)。
第二個(gè)原因是中國(guó)的銀行業(yè)是“資本決定型”行業(yè)，主要還是吃息差，有多少資本就賺多少利潤(rùn)，好不到那里去，差也差不到哪里去，銀行的凈資產(chǎn)就決定了銀行能賺多少錢，股票能值多少錢。此外，這也解釋了為什么“銀行同質(zhì)化”，今年招行好了，說(shuō)不定明年民生興業(yè)就好了，銀行同質(zhì)化是銀行股輪動(dòng)的兩大基礎(chǔ)假設(shè)之一。（另一大假設(shè)是ROE>10%持續(xù)賺錢）
二、投資銀行股的核心邏輯是凈資產(chǎn)以ROE的速度增長(zhǎng)
我過(guò)去從來(lái)也沒(méi)有正眼看過(guò)銀行股，這次一研究，好家伙，嚇一大跳！10年來(lái)，民生銀行的凈資產(chǎn)以每年23.8%的速度增長(zhǎng)！招行的凈資產(chǎn)是年增21.8%！銀行的股本擴(kuò)張也不含糊，民生銀行10年間通過(guò)債轉(zhuǎn)股和增發(fā)，股本擴(kuò)張了2.5倍，銀行業(yè)對(duì)資本的追求真是饑渴呀。
我們來(lái)算一下持有銀行股的收益率。以民生銀行為例，2011年每股凈資產(chǎn)4.85元，到2017年每股凈資產(chǎn)10.72元，增長(zhǎng)2.2倍，由于民生銀行2011年后幾乎沒(méi)有轉(zhuǎn)增送配股本，可以算出每股凈資產(chǎn)年增14%，加上每年分紅約3.5%，合計(jì)17.5%，與民生銀行2011年后的平均ROE相當(dāng)。（這里不是要推薦民生，請(qǐng)?zhí)貏e注意民生目前ROE是14%，并以每年2%下降）
所以我們投資銀行股，只需考慮三個(gè)因素：1、看一下ROE，大概就知道標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)率，2、再看一下PB，就知道估值的乘數(shù)，3、輪動(dòng)的Alpha收益。其他的撥備、不良、同業(yè)、服務(wù)等，都是細(xì)枝末節(jié)。
三、輪動(dòng)的收益有多高？
年化17.5%的增長(zhǎng)已經(jīng)不低了，不過(guò)還要考慮到估值。2011年3月F大開(kāi)始輪動(dòng)，那時(shí)民生的PB是1.44倍，現(xiàn)在的PB約0.85倍，估值下降到60%，所以2011年3月持有民生銀行，市值增長(zhǎng)2.2倍*60%=1.32倍，年化才4.7%，加上分紅3.5%，所以持有民生不動(dòng)，6年的年化收益率也就是4.7% 3.5% = 8.2%。這是一個(gè)不高的水平。
F大輪動(dòng)實(shí)戰(zhàn)結(jié)果是3.5年6.6倍，假設(shè)銀行業(yè)的估值這3.5年里上升了50%，還原為估值不變的條件，3.5年4.4倍，即年化收益52%，輪動(dòng)的Alpha收益年化52%-17.5% = 35%。這個(gè)實(shí)在太驚人了！按我輪動(dòng)分級(jí)A和小市值的經(jīng)驗(yàn)，輪動(dòng)的Alpha收益大概是年化增厚5~8%，與35%相去甚遠(yuǎn)。當(dāng)然民生近幾年業(yè)績(jī)一般，以民生為Beta計(jì)算銀行業(yè)的輪動(dòng)Alpha并不合適。但不管怎樣，F(xiàn)大輪動(dòng)的效率是極高的，我還要繼續(xù)研究一下其中的奧秘。
四、銀行股未來(lái)的一些判斷
評(píng)估一下銀行總體，以工行為權(quán)重。工行凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)1.4%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)9%，ROE還不錯(cuò)，還有13%，市凈率也到了1.11，不再破凈。工行股價(jià)比去年8月長(zhǎng)了46%，相當(dāng)于估值比去年高了46-9=37%！一個(gè)東西一年時(shí)間漲價(jià)37%，從工行估值的變化，我愚蠢地判斷，銀行整體已不再低估，股價(jià)短期內(nèi)到頭了。
除了招行一枝獨(dú)秀，盈利增長(zhǎng)還有11%（?），大部分銀行的盈利增長(zhǎng)近幾年都在5%以內(nèi)了，但凈資產(chǎn)還在穩(wěn)步增長(zhǎng)，這造成了未來(lái)ROE將以每年2%的速度下降，2年以后，工行ROE可能將進(jìn)入個(gè)位數(shù)嗎？
銀行業(yè)未來(lái)估值能給到F大所說(shuō)的2倍PB嗎？我覺(jué)得有點(diǎn)困難，民生銀行2011年業(yè)績(jī)40~50%的時(shí)候，估值也就給到1.44倍PB。工行1.4%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，現(xiàn)在給1.11倍PB，已經(jīng)不算低估了。
但判斷短期趨勢(shì)是小聰明，判斷行業(yè)大趨勢(shì)才是大智慧。我反思自己與F大的差距，我自認(rèn)為單個(gè)機(jī)會(huì)點(diǎn)抓得挺準(zhǔn)，看好的基本都有50%以上漲幅，但這只是小聰明，再看好的機(jī)會(huì)自己也從來(lái)沒(méi)有超過(guò)30%的倉(cāng)位。我回看2011年至今的K線，想起F大幾千萬(wàn)幾億資金滿倉(cāng)輪動(dòng)，波動(dòng)達(dá)到20%、30%時(shí)，如何受得了？這就是區(qū)別。
kaicat
lz完全忽略了2015年大牛市期間的超額輪動(dòng)Alpha收益，這個(gè)超額收益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出平常年份的輪動(dòng)收益的，所以你才會(huì)覺(jué)得年均35%輪動(dòng)收益很驚人。
例如：F大自己透露股災(zāi)期間單7.8一天輪動(dòng)南京銀行就差不多增加收益10%，這在平常年份是不可想象的。
其實(shí)輪動(dòng)收益高不高，取決于未來(lái)幾年會(huì)否碰到一個(gè)大牛市，碰到就很高。
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