作者：岑明彥（David Cogman），劉文，蔣敏君
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在華投資的境外企業(yè)和跨境并購的中國企業(yè)處境迥異，卻擔(dān)心著同一個問題：監(jiān)管審批流程。兩類企業(yè)擔(dān)心的都是，相較于本國市場，它們與東道國的政策制定者缺乏充分溝通，需要面對陌生、漫長且可能帶有政治色彩的審批流程。
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這一疑慮的具體影響并不容易察覺。雖然確切數(shù)字難以統(tǒng)計，但每年確實有相當(dāng)數(shù)量的交易，因為一方或雙方感到通過反壟斷審查或外資審查的希望渺茫而夭折，有些甚至根本未經(jīng)探索性討論便放棄了。其實，在中國和境外被審查的交易中，絕大多數(shù)都無需補救措施便直接獲得批準(zhǔn)——在歐洲和美國一般只有不到5%接受審查的交易未能通過。然而，最耐人尋味的莫過于那些被要求追加條件的交易，因為這些最能體現(xiàn)批準(zhǔn)與否的界限。
收購方擔(dān)心正式的反壟斷審查，這也十分正常，畢竟該流程又耗時又敏感。但回顧過往的監(jiān)管決策可知，企業(yè)應(yīng)更注重如何贏得對交易的政治性支持。通常而言，交易在監(jiān)管審查中面臨問題，往往是因為缺乏能扭轉(zhuǎn)局勢的關(guān)鍵利益相關(guān)方的支持。
中國企業(yè)的跨境并購
監(jiān)管審批是中國企業(yè)跨境并購時普遍關(guān)注的問題，這也非常容易理解。這些企業(yè)在中國市場上對政治利益相關(guān)方的利益極其敏感，認(rèn)為在境外市場這點同樣重要。但在與境外政治利益相關(guān)方處理關(guān)系時，它們既沒有一個可供參考的模式，也不了解如何解讀指南，或缺乏恰當(dāng)?shù)臏贤ㄇ?。此外，每個司法轄區(qū)都有其不同的利益相關(guān)方和審批流程，讓企業(yè)更難以應(yīng)對。
以上原因部分解釋了為什么中國企業(yè)并購交易主要集中在寥寥幾個國家：以涉及價值計算，美國占28%，澳大利亞8%，歐盟32%（其中德國占比高達14%）。誠然，中國對新興經(jīng)濟體（包括俄羅斯、獨聯(lián)體國家、中南美洲國家、東南亞和印度）的直接投資也十分可觀，近三年來約占對外投資總額的17%，但這些幾乎都是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，而非收購當(dāng)?shù)噩F(xiàn)有企業(yè)。
盡管中國企業(yè)在并購交易中顧慮重重，但實際上僅有小部分交易真正受阻，而且這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在近幾年。這也是由于采取了審慎性避免策略：一方面許多中國收購方一旦察覺監(jiān)管者可能追加要求補救措施，便退出談判；另一方面，競價時，賣方在是否讓中國競標(biāo)方通過第一輪篩選方面仍保持謹(jǐn)慎，中方企業(yè)只有提供令人信服的依據(jù)，保證可通過當(dāng)?shù)氐姆磯艛嗪屯赓Y審查，才能進入下一環(huán)節(jié)——但在實際審查前，任何企業(yè)都難以妄下承諾。
受阻交易
完全受阻的交易引人深思。迄今在監(jiān)管審查中受阻的交易共有10宗（如果算上20世紀(jì)90年代碰壁的航天領(lǐng)域的交易，就是11宗）。其中，8宗是收購美國企業(yè)受阻，1宗雖然收購對象是歐洲企業(yè)，但仍受美國審查。以反壟斷為由擱淺的交易僅有1例：2105年，歐洲委員會（EC）阻止香港和記黃埔公司收購英國電信運營商O2。2009年中鋁公司（Chalco）收購澳大利亞力拓時受到嚴(yán)格的安全監(jiān)管審查，但最終是因為利益相關(guān)方認(rèn)為交易條款過于偏向中鋁而終止交易；2005年中海油（CNOOC）欲并購美國優(yōu)尼科公司（Unocal），確實引起反壟斷方面的擔(dān)心，但最終交易受阻主要是出于安全考慮。因此目前僅有一宗交易因反壟斷審查而終止，其余交易都是在外資審查中碰壁。
在受阻的10宗交易中，有7宗交易涉及美國的科技行業(yè)，且?guī)缀醵贾共接诿绹鈬顿Y委員會（CFIUS）的審查：仙童（Fairchild）半導(dǎo)體拒絕某中國財團的競購，因為認(rèn)為中國企業(yè)無法通過CFIUS的審查。近期只有2宗受阻交易與科技無關(guān)：三一重工集團通過其美國關(guān)聯(lián)公司Ralls Corporation投資的風(fēng)電項目因為剛好位于美國軍事設(shè)施附近，美國總統(tǒng)簽署總統(tǒng)令終止該項目；中海油并購優(yōu)尼科（Unocal）涉及能源安全。除這兩宗交易外，其他交易受阻主要是為了防止軍事或戰(zhàn)略性關(guān)鍵技術(shù)落入中國的掌控。
需要附加條件的交易
更多的交易是在追加補救措施后才順利達成，不過補救也主要是出于國家利益 ，而非市場競爭的考慮。這也許不足為奇，畢竟反壟斷旨在防止破壞市場競爭，而相較于當(dāng)?shù)厥袌銎髽I(yè)之間進行聯(lián)姻，中國企業(yè)通過并購進入新市場對市場競爭的威脅顯然較小。
2006年至今，進入歐盟的并購交易中約有5%需要根據(jù)歐盟委員會的要求采取補救措施，對中國買家而言，這一比例低得多：2012年以來，中國企業(yè)對歐盟企業(yè)的并購共80宗，其中20宗受到審查，而僅有3宗需要補救措施。這3宗均為電信行業(yè)交易，出于反壟斷考慮需采取補救措施——香港和記黃埔公司收購奧地利、愛爾蘭和意大利的電信運營商。例如，在收購Orange奧地利時，為保護競爭采取的補救措施包括：將無線頻譜和運營權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家新晉奧地利企業(yè)，以確保市場上仍有4家運營商并存。Orange也必須為移動虛擬運營商提供網(wǎng)絡(luò)批發(fā)服務(wù)。這些都是移動電信兼并交易中的典型補救方法。
中石化對先正達（Syngenta）的收購現(xiàn)處于審查階段，很可能成為第4宗需要補救措施才通過的交易。雙方已在2017年1月遞交計劃書探討如何回應(yīng)歐盟對資產(chǎn)組合重疊性過高的憂慮。
自2006年以來，出于反壟斷考慮需要補救措施的入美并購交易占比低于3%。美國司法部（DOJ）和聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）雖未公開相關(guān)數(shù)據(jù)，但回顧2006年以來的HSR（反壟斷法）年報可發(fā)現(xiàn)，報告中并未具體探討任何中方收購交易，也未表示對中方收購存在普遍疑慮。
CFIUS在審批交易時也會要求采取補救措施；2104年間，該組織附加條件批準(zhǔn)的交易占審批總數(shù)的8%，高于反壟斷審查流程相應(yīng)的數(shù)字。中方發(fā)起的收購交易是CFIUS審批的主要工作，約占2012-2014年所有申報項目的20%，遠(yuǎn)超出其他國家提交的申請。CFIUS調(diào)查主要考慮的因素包括是否掌握關(guān)鍵技術(shù)、是否控制戰(zhàn)略供給以及與美國政府的關(guān)系。常用的補救措施包括剝離特定資產(chǎn)或運營業(yè)務(wù)，例如：中海油收購尼克森公司，但必須放棄后者在墨西哥灣油氣產(chǎn)區(qū)的經(jīng)營控制權(quán)，因為該地區(qū)靠近美國海軍基地；安邦收購美國酒店資產(chǎn)Strategic Hotels & Resorts，被迫轉(zhuǎn)讓靠近美國軍事基地的地產(chǎn)；萬向收購美國破產(chǎn)電池生產(chǎn)商A123，卻必須放棄后者為美國軍方提供電池的子公司。
國家安全和國家利益
美國當(dāng)然不是唯一實施國家安全審查的國家。但CFIUS的審查卻比其他國家的同類審查更為頻繁，結(jié)果也更難以預(yù)料。澳大利亞等國對交易批準(zhǔn)與否的標(biāo)準(zhǔn)更為明確，這點從對中鋁收購力拓的政治討論中便可看出；德國、英國等其他國家較少對收購案產(chǎn)生安全性擔(dān)憂，近期比較著名的案例是中方企業(yè)在試圖收購德國半導(dǎo)體制造商Aixtron時，止步于賣方所在國對敏感技術(shù)的安全性擔(dān)憂。
美國的審查與眾不同是因為帶有一定的政治色彩。委員會對所提交材料和分析的正式審查程序本身十分粗略，但以較不透明的方式廣泛聽取受選和任命官員的意見。而且，與委員會關(guān)聯(lián)的各種咨詢和游說團體盛行，協(xié)助企業(yè)施展更大的影響力。交易是否批準(zhǔn)不僅取決于交易本身，也取決于政治環(huán)境，而考慮到新一屆美國政府的主張，中國企業(yè)難免憂慮重重。
中國企業(yè)最初嘗試影響CFIUS審查時，顯然對美國的游說和公關(guān)機制不甚了解：華為競購3Com碰壁后發(fā)表公開信，并在信中援引杰弗遜提出的自由市場優(yōu)勢，反對美方將自己視為國有企業(yè)。實際上不論華為如何抗議，它始終會被視為親中國政府的企業(yè)，且3com開發(fā)電信基礎(chǔ)設(shè)備，無疑是個敏感的目標(biāo)。漸漸地，中國企業(yè)懂得更好地把握審查流程并保持低調(diào)。但在CFIUS審查過程中，中方并購交易仍然會在美國國內(nèi)利益相關(guān)方的游說面前受挫，這對收購方而言尤為棘手。
境外企業(yè)在華投資
在所有主要國家中，中國的并購審批流程是最晚制定的。盡管如此，審批結(jié)果相當(dāng)穩(wěn)健且可預(yù)測，雖然決策背后的邏輯與其他市場不同。
2007年制定的《反壟斷法》正式奠定審批流程的基礎(chǔ)，明確了七大部委政府部門在審批流程中的職能。此外，2015年公布的《外國投資法（草案）》一旦實施，將統(tǒng)一整合原有的外商投資相關(guān)法律。至少從形式上來看，《反壟斷法》規(guī)定的流程與歐美流程十分類似：所用的分析方法和補救措施相似，也考察同樣的市場集中程度指標(biāo)。中國商務(wù)部（MOFCOM）反壟斷局主導(dǎo)審查流程，但并不是唯一的決策制定者：它需要綜合至少七個部委級政府機構(gòu)的考量，并廣泛征求多方商業(yè)利益相關(guān)者的意見。
但該法律并未明確政策重點，僅為補救提供了寬泛的范圍。執(zhí)行時間最長 、最為全面詳盡的政策文件是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。該目錄由國家發(fā)改委（NDRC）和商務(wù)部聯(lián)合制定，多年來規(guī)定了允許外商投資的領(lǐng)域和所有權(quán)限制?，F(xiàn)行目錄為第七版，總體趨勢是對投資的限制逐步收緊。該目錄不同于許多國家的外商投資指南，而是將外商投資產(chǎn)業(yè)明確分為鼓勵類、允許類、限制類和禁止類。多年來，中國政府探討修改為“負(fù)面清單(negative list)”模式，在目錄中列出禁止投資的領(lǐng)域，未列入行業(yè)則屬于允許類，但這一改變?nèi)蕴幱谔剿麟A段。
然而，僅根據(jù)該目錄無法完全確定交易能否獲得批準(zhǔn)。目錄執(zhí)行總是受制于其他專項指南和大量不成文的規(guī)定：例如老牌消費品牌不得被外商收購、需要何種技術(shù)轉(zhuǎn)讓才能讓中外合資項目通過。這些規(guī)定雖沒有明確的公開聲明，但也不是秘密。
交易大多無需補救便可獲得批準(zhǔn)或在此之前已被終止。截至2016年第三季度，商務(wù)部審批了1563宗投資，其中27宗追加補救要求，僅有2宗直接否決。多數(shù)需補救的交易為境外交易，即境外企業(yè)在收購另一家境外企業(yè)時，由于產(chǎn)品在中國市場上銷售，收購需要獲得中方批準(zhǔn)。
27宗補救交易中，僅有3宗是對中國企業(yè)的直接收購，其中2宗受阻。研究這些決定可發(fā)現(xiàn)，決策制定者的關(guān)注點不僅為保護消費者，也為促進商業(yè)利益，這在以下四個方面表現(xiàn)尤為明顯：
保護當(dāng)?shù)刂髽I(yè)?？赡苡绊懕緡屡d企業(yè)的交易將受到尤為謹(jǐn)慎的審查，這點常見于影響知識產(chǎn)權(quán)或部件供給的科技業(yè)交易。谷歌收購摩托羅拉時，商務(wù)部首先擔(dān)心的是交易將對許多中國智能手機制造商產(chǎn)生影響。為此，商務(wù)部提出嚴(yán)苛的要求：在交易后的五年間，谷歌必須在免費和開源的基礎(chǔ)上允許所有終端制造商使用安卓平臺?？紤]到科技業(yè)發(fā)展日新月異，5年期限相當(dāng)長。諾基亞在收購阿爾卡特朗訊時，必須根據(jù)FRAND原則允許中國通訊設(shè)備制造商使用必要專利；此外，商務(wù)部還提出了超出FRAND原則范疇的要求：諾基亞將技術(shù)轉(zhuǎn)讓給第三方時，必須通知中國的被許可方。
保護民族品牌。 中國本土的知名消費品牌較少，因此反壟斷決策始終要確保這些品牌掌握在國人手中?？煽诳蓸肥召弲R源果汁便是最早的例證。對該交易的決定備受關(guān)注，許多評論認(rèn)為，以保護消費者為由的解釋過于簡單，實際上是為了保護匯源這一民族品牌……保護消費者僅為說辭，否決收購的理由故作玄虛、毫無說服力。啤酒制造商英博收購百威時，需采取的補救措施包括不得增持中國本土啤酒制造商股份，尤其是兩者分別持有的珠江啤酒和青島啤酒股份；在未征得商務(wù)部批準(zhǔn)之前不得收購雪花啤酒和燕京啤酒的股份。之后百威英博收購南非米勒釀酒公司面臨的補救措施更為復(fù)雜，但目標(biāo)一致：并購前，南非米勒持有本土品牌雪花啤酒49%的股份，并購后兩者在中國的啤酒市場份額將達40%；對此，商務(wù)部要求百威英博向國有企業(yè)華潤（原雪花啤酒多數(shù)股東）出售雪花啤酒的股份，確保該民族品牌仍掌握在國人手中。
促進技術(shù)轉(zhuǎn)讓。商務(wù)部批準(zhǔn)許多并購交易（包括幾乎所有的合資項目）是為了促進重點行業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)讓。例如，商務(wù)部在審查通用電氣與神華的水煤漿氣化合資項目時，判定該項目不利于市場競爭，但附加了限制性條件后予以批準(zhǔn)，規(guī)范該合資企業(yè)對客戶的義務(wù)并要求其為中國能源行業(yè)貢獻亟需的技術(shù)。起初，西部數(shù)據(jù)收購日立的硬盤業(yè)務(wù)面臨苛刻的補救措施，要求兩者必須獨立開展在華業(yè)務(wù)。然而西部數(shù)據(jù)宣布中國技術(shù)公司清華紫光入股并與其開展技術(shù)合作后，商務(wù)部撤銷了補救要求。
保護信息安全利益。對互聯(lián)網(wǎng)、媒體或電信領(lǐng)域相關(guān)交易的審查尤為嚴(yán)格。外商控制“線上”資產(chǎn)受到明確限制，需要申領(lǐng)許可。這方面涵蓋范圍甚廣。舉例而言，2012年沃爾瑪收購電商1號店的少數(shù)股權(quán)，但不得掌握1號店的B2C平臺業(yè)務(wù)或從事增值電信業(yè)務(wù)。收購僅限于直接面向消費者的商品銷售業(yè)務(wù)。最終，沃爾瑪于2016年將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一中國電商平臺——京東商城。
在華收購的境外企業(yè)投入大量時間和精力準(zhǔn)備反壟斷審查的提交材料、陳述交易的益處，卻很少花時間爭取主要利益相關(guān)公司（受交易影響的企業(yè)）的支持。然而，正是這些利益相關(guān)方最能左右商務(wù)部對交易如何影響中國行業(yè)利益的看法。在中國，它們提供的信息永遠(yuǎn)比境外企業(yè)的游說更具說服力。
企業(yè)忽視利益相關(guān)公司的支持，其背后也有實際原因。公開宣布之前絕對保密，是為了避免全行業(yè)的熱議；宣布之后，雙方集中精力促成交易，無暇顧及其他利益相關(guān)方。此外，多數(shù)公司將反壟斷審查相關(guān)事宜交給法律顧問負(fù)責(zé)，盡管這些顧問可能建議收購方與其他利益相關(guān)公司溝通，但他們并不會代替公司將建議付諸實踐。除了對商務(wù)部、發(fā)改委或偶爾與行業(yè)利益相關(guān)方進行必要接觸外，公司的高管人員很少在問題出現(xiàn)之前積極參與對利益相關(guān)方的管理。而等高管想到要與國內(nèi)利益相關(guān)企業(yè)溝通時，這些企業(yè)恐怕已告知商務(wù)部它們的看法，雙方甚至已達成了非正式的共識。
若這是對交易的負(fù)面共識，通常收購方會感到挫敗和困惑。商務(wù)部未必會告知意見的具體來源或性質(zhì)，更不一定在決定前為收購方提供指導(dǎo)。商務(wù)部沒有義務(wù)披露與業(yè)內(nèi)企業(yè)的非公開會晤。而且，一旦提出補救要求，根據(jù)以往案例可知，撤銷要求的希望渺茫。多年來僅有1宗交易撤銷補救要求，還是在收購方允許一家在業(yè)內(nèi)擁有重要地位的中國企業(yè)投資的情況下實現(xiàn)的。
掌控監(jiān)管關(guān)系管理
跨境并購中的一大趨勢是日益關(guān)注監(jiān)管審批的形式而非實質(zhì)：市場份額分析、市場界定和競爭性的技術(shù)性討論、針對安全考慮提出保護措施，尤其是時間安排和與監(jiān)管機構(gòu)的商討?？紤]到審批流程復(fù)雜耗時，這一關(guān)注重點情有可原，且某種意義上確實也有必要。
十年前，中國企業(yè)僅進行最基本的監(jiān)管管理：提供所需信息，但在審批流程中完全處于被動狀態(tài)。如今多數(shù)中國收購方已有所進步，對審批流程采取戰(zhàn)略性管理：積極提議補救措施、與監(jiān)管機構(gòu)共同明確市場界定問題、就交易對行業(yè)經(jīng)濟的影響提出自己的看法。然而，很少有企業(yè)能夠達到另一種所需的境界——與掌握交易成敗關(guān)鍵的利益相關(guān)方（通常是其他企業(yè)）建立合作關(guān)系，從而贏得政治支持。能做到這點的在華境外收購方少之又少。但是在商業(yè)環(huán)境高度政治化的今天，這恰恰是這兩類企業(yè)收購的必由之路。
若在協(xié)商時或公開宣布后才與利益相關(guān)方溝通，恐怕難以獲得所需支持；理想狀況下應(yīng)在交易討論之前就開始交流。不論是在華的跨國企業(yè)還是對外投資的中國企業(yè)，都常常認(rèn)為利益相關(guān)方管理主要限于與政府建立關(guān)系。然而，企業(yè)若真正希望實現(xiàn)在華或境外的跨國收購，改變這一固有看法勢在必行。
作者
岑明彥(David Cogman)是麥肯錫全球董事合伙人，也是戰(zhàn)略與公司金融咨詢業(yè)務(wù)亞洲區(qū)的核心領(lǐng)導(dǎo)人之一。他在中國工作超過十年，在跨境并購、兼并管理和合資企業(yè)/企業(yè)聯(lián)盟上擁有豐富的咨詢經(jīng)驗。
劉文是麥肯錫戰(zhàn)略與公司金融咨詢業(yè)務(wù)的項目經(jīng)理，她在并購、兼并管理、私募股權(quán)和盡職調(diào)查有著多年的專業(yè)經(jīng)驗。
蔣敏君是麥肯錫戰(zhàn)略與公司金融咨詢業(yè)務(wù)亞洲區(qū)資深經(jīng)理，曾擔(dān)任項目經(jīng)理。她在并購和兼并管理上擁有豐富的經(jīng)驗。
