尋找可復(fù)制的盈利模式
融冰之旅寧波
復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院
2015年8月8日
前言:
我毛估估，約70%的投資者是盲目的，剩下約30%的投資者大致分兩種類型：找估值和找故事。
找估值的，分真會(huì)找的和不會(huì)找的。一個(gè)股“內(nèi)在價(jià)值”5元，股價(jià)10元，李四不買。張三說(shuō)：“這股票便宜啊！它值30元，買?！迸Ｊ袉?dòng)漲到40元，張三25元賣，凈賺150%。熊市來(lái)臨，跌至5元。你說(shuō)估值到底是個(gè)什么東東？
找故事的，極少部分投資者不僅會(huì)找故事而且會(huì)編故事、講故事。大多數(shù)投資者只會(huì)盲目的聽故事，結(jié)果可想而知。
股市中的故事很多，重組并購(gòu)，描繪商業(yè)模式的等等，但往往充滿著欺詐，需要自己細(xì)細(xì)識(shí)別。我講一個(gè)真實(shí)的案例做啟示：
美容店（就是一個(gè)理發(fā)店）。有人在一個(gè)小縣城的東南西北中開了5家美容連鎖店，然后促銷通用的充值卡。幾個(gè)月后，宣告破產(chǎn)，讓其他老板接手，充值卡允許繼續(xù)使用，但變著法子讓你再充值。然后關(guān)閉東南西北4家店，剩下一家店。充值卡金額總量巨大，不僅收回了初期投資，還足夠一家店吃上五年。背后的老板其實(shí)是同一個(gè)人。
我今天不講估值，也不講故事。我講的是《尋找可復(fù)制的盈利模式》，分四個(gè)方面。這些內(nèi)容或許能幫助你消除一些困惑和疑慮，但我依然要強(qiáng)調(diào)，投資本身就是個(gè)思維過程，需要自己不斷的思考。等你搭建好了投資框架，自然會(huì)明白什么才是你想要的，剩下的就是瞄準(zhǔn)目標(biāo)，等待時(shí)機(jī)，扣動(dòng)扳機(jī)。
我開始講正題：
尋找可復(fù)制的盈利模式
四個(gè)方面：
一、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)
二、利用市場(chǎng)
三、融資融券
四、我的經(jīng)歷
一、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)
1、整體估值水準(zhǔn)
回顧A股的歷次底部區(qū)域，中位數(shù)長(zhǎng)期處在20-25倍市盈率，要比歐美香港等相對(duì)成熟市場(chǎng)正常估值高出約50%。香港恒生指數(shù)長(zhǎng)期維持在15倍市盈率以下。投資者不要盲目參考加權(quán)平均數(shù)。如果把浦發(fā)放在創(chuàng)業(yè)板，加權(quán)市盈率幾乎降低一半。因?yàn)?014年浦發(fā)凈利潤(rùn)超過創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)總和，而浦發(fā)動(dòng)態(tài)市盈率只有6倍上下。
A股目前估值嚴(yán)重分化。即便是牛市，也是結(jié)構(gòu)性的。這些是新狀態(tài)，歷史上很少有。最近幾年的結(jié)構(gòu)性估值簡(jiǎn)直是冰火兩重天。
漲停板等制度帶來(lái)的泡沫將長(zhǎng)期存在。漲停板相當(dāng)于給飛機(jī)設(shè)計(jì)了一個(gè)空中的著落平臺(tái)，非常便利大資金的操縱。
2、財(cái)務(wù)粉飾多
新股一定是不便宜的。哪一個(gè)大股東會(huì)吃虧賣給你？甚至有馬上玩變臉的，比如綠大地。常識(shí)可以判斷新上市公司的利潤(rùn)率含有水分。最直觀的指標(biāo)就是銷售凈利潤(rùn)率大多超過15%，而國(guó)內(nèi)未上市的同行即便偷稅漏稅以后的凈利潤(rùn)率，可能還不到5%。
哪為什么有財(cái)務(wù)粉飾？一是發(fā)行和監(jiān)管等制度存在缺陷。業(yè)績(jī)靚麗才容易上市，犯罪成本非常低廉（前面講的綠大地）；二是投資者非理性導(dǎo)致估值高得離譜，大股東就有粉飾業(yè)績(jī)的沖動(dòng)，不注水才是傻子。100倍市盈率，大股東自己犧牲一個(gè)億卻增加了幾十億的身價(jià)。
3、股民虧損的錢去了哪兒
為什么只一賺？最大罪魁禍?zhǔn)资歉邇r(jià)IPO。07年11月中石油48元開盤本質(zhì)上是股民之間的游戲，大家都有均等的機(jī)會(huì)相互圈錢。問題的本質(zhì)在于16.7元的天價(jià)發(fā)行，投資者整體被套。中石油發(fā)行前每股收益0.79元（有粉飾嫌疑）、每股凈資產(chǎn)3.29元、5倍市凈率。而到了14年每股收益0.59元，負(fù)增長(zhǎng)。收益率不及利息支出。
其他的諸如IPO費(fèi)用、高管減持、傭金、印花及紅利稅、公募私募管理費(fèi)提成、老鼠倉(cāng)內(nèi)幕消息、權(quán)力尋租（比如令**入股**網(wǎng)，或許是冰山一角）、融資融券民間配資利息、優(yōu)秀投資者巨額獲利。
4、低估有多低泡沫有多大
低估：四毛五毛買1元。泡沫：可以被十倍百倍放大。無(wú)法預(yù)測(cè)泡沫到多大或者說(shuō)什么時(shí)候破裂，但必須堅(jiān)信泡沫一定會(huì)破裂。
5、為什么說(shuō)4毛買1元
為什么不說(shuō)三毛六毛？個(gè)人理解美國(guó)股市6毛常有，三毛概率很小且大多數(shù)屬于垃圾（去年我對(duì)交行極端估值測(cè)算跌去凈資產(chǎn)的三分之一，那么浦發(fā)高估交行10個(gè)點(diǎn)就是0.72倍市凈率）。A股市場(chǎng)的四毛現(xiàn)象，上一輪牛市之前幾乎沒有過，只是最近兩三年才出現(xiàn)的。謹(jǐn)慎講，目前市場(chǎng)很少有四毛的股，更多的是4元、10元的股票。
6、投資者應(yīng)該站在什么樣的角度思考市場(chǎng)
回歸常識(shí)、回避風(fēng)險(xiǎn)。不要把時(shí)間浪費(fèi)在無(wú)法預(yù)測(cè)的東西上，比如預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)、大盤和個(gè)股的短期漲跌。明白“靜勝燥寒勝熱”的道理，甘于孤獨(dú)。求同尊異，尊重不同的投資風(fēng)格。投資者都會(huì)犯錯(cuò)，但不能犯大錯(cuò)。泡沫導(dǎo)致的浮贏不是那么容易兌現(xiàn)的，對(duì)這一點(diǎn)需要清晰的認(rèn)識(shí)。用腦子思考風(fēng)險(xiǎn)大小，而不是用眼睛盯著紅紅綠綠。
何謂風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)的含義實(shí)在太深太大，足可以講上一整天時(shí)間。但極大多數(shù)投資者把短期股價(jià)漲跌的感受誤解為風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)典解釋，就是產(chǎn)生永久的損失。從理性角度直白的說(shuō)，就是持倉(cāng)成本遠(yuǎn)大于內(nèi)在價(jià)值。不要以為股價(jià)漲了風(fēng)險(xiǎn)消除了，也不要以為股價(jià)跌了就是風(fēng)險(xiǎn)。
二、利用市場(chǎng)
1、4種安全邊際手段
股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值（真正的安全邊際，好公司好價(jià)格零風(fēng)險(xiǎn)）；
股價(jià)處于歷史底部（市場(chǎng)給出的安全邊際）；
分步建倉(cāng)（應(yīng)對(duì)不確定性及判斷失誤。建倉(cāng)策略帶來(lái)安全邊際）；
資金管理（個(gè)股確定性的不同，投入資金比率不同。資金管理帶來(lái)安全邊際）。
總結(jié)：守正出奇。第一種真正的安全邊際已經(jīng)包含了風(fēng)險(xiǎn)控制。風(fēng)控是正、是本，利潤(rùn)是奇、是末，不能本末倒置。
2、資金管理舉例
個(gè)人建議：70%以上資金持有確定性高的股票，30%以下資金買入階段性底部（去年有很多確定性高的個(gè)股，我曾經(jīng)在去年4月份發(fā)過一個(gè)圖片，提到了29個(gè)個(gè)股。目前大多屬于絕對(duì)確定性低）的股票。用數(shù)學(xué)思維建立自己的交易模型。
3、切換思維
尋找價(jià)格偏差，前提還是估值，始終讓自己處在防空洞里面（比如民生、浦發(fā)、招商之間）。巴菲特為什么不做切換？我個(gè)人推測(cè)或許一是資金量太大；二是中美股市的稅制不同。
4、分步建倉(cāng)(最多三步，一般兩步)。
一般原則：下跌20%加倉(cāng)（相當(dāng)于10、8、6.4）。為什么跌20%才考慮加倉(cāng)？因?yàn)?0元的股票在上下10%范圍內(nèi)波動(dòng)很正常。特殊情況可以例外（去年萬(wàn)科跌破7元可以擇機(jī)考慮滿倉(cāng)）。使用20%原則短期必須看股價(jià)，長(zhǎng)期可以參考估值。比如2013年9.5元附近買入浦發(fā)，一年后的2014年股價(jià)依然9.5元，股價(jià)沒有下跌但估值下移了20%，可加可不加。我傾向于加倉(cāng)。
實(shí)際應(yīng)用不能生搬硬套（舉例：金地三步、民生一步、浦發(fā)兩步、蘇寧三步、茅臺(tái)一步半或兩步半、萬(wàn)科兩步半）。出現(xiàn)三步就得認(rèn)錯(cuò)，對(duì)的也是錯(cuò)的，這時(shí)候市場(chǎng)是老大，聽老大的！例如175買入貴州茅臺(tái)，跌至118元，一旦回升到175元應(yīng)先考慮賣出回避調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。
股價(jià)波動(dòng)不是壞事，提供了可操作性和利潤(rùn)空間。10漲到12是20%，而8漲到12是50%。8融資漲到10，25%利潤(rùn)足以支付融資三年利息。
個(gè)股貝塔系數(shù)特征不同則策略不同。比如浦發(fā)和蘇寧不同策略。
買入（切入）點(diǎn)把握。重倉(cāng)的依據(jù)是估值的高度確定性；短期操作可結(jié)合跌半（大的跌半和局部跌半）、平臺(tái)突破等原理（結(jié)合相對(duì)的估值水平、股價(jià)處在中性位置還是頭部），或判斷是否具有可操作性？思考下跌多少后才會(huì)止跌？兼顧資金的使用效率。
舉例：浦發(fā)為什么13.5元止跌（60天/30天）；貴州茅臺(tái)為什么118元止跌（16萬(wàn)噸基酒，講解董寶珍和揚(yáng)韜1500億元市值的賭局）。既要對(duì)估值的清晰判斷，又要對(duì)市場(chǎng)極端情緒的把握、再加上分步加倉(cāng)策略的應(yīng)用。我為什么在今年1月19日14.82元跌停板再一次倉(cāng)滿融資浦發(fā)而不是等13.5元；120元茅臺(tái)（適宜本金倉(cāng)）和9元浦發(fā)（全倉(cāng)加融資）的不同資金策略。
5、短線好還是長(zhǎng)線好
短線是小利積大利（大利不一定是大勝）、長(zhǎng)線是時(shí)間換空間。短線適宜三成倉(cāng)位博弈，長(zhǎng)線可以投七成倉(cāng)位。
短線適宜邊打邊撤、步步為營(yíng)，甚至需止損止盈。沒有機(jī)會(huì)就耐性等待；長(zhǎng)線適合套利（萬(wàn)科和金地之間），無(wú)需止損，唯有止盈。
6、集中和組合
一般投資者往往困惑買幾個(gè)股票合適？巴菲特給出5到10個(gè)。我建議不要超過15個(gè)。實(shí)際上，到了一定水平不必在乎個(gè)股數(shù)量，應(yīng)關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)不同投入的資金比率不同。比如80%資金投資適合集中的、剩下20%資金玩（清楚知道自己在玩）趨勢(shì)，倒過來(lái)就不合適，類似于量變到質(zhì)變。
集中對(duì)應(yīng)的是高度的安全邊際，而非簡(jiǎn)單的依據(jù)市場(chǎng)先生給出的確定性（比如家化、白藥長(zhǎng)期維持高PE、PB。除非你的成本很低）。
三、融資融券
標(biāo)的范圍；保證金比率；個(gè)股抵押率；6個(gè)月還款限制；平倉(cāng)規(guī)則；先使用本金還是融資資金；利用融資短線套利；變相延長(zhǎng)還款時(shí)間。融資好處是提高了本金的使用效率（確保全倉(cāng)買到5元的民生）。
融資的逆流而上、順勢(shì)而為、急流勇退。極端低估逆流而上；估值中性時(shí)小倉(cāng)位順勢(shì)而為；高估時(shí)急流勇退。
四、我最近五年的投資體會(huì)
做人做事做投資，生活質(zhì)量的重要性遠(yuǎn)大于投資。
耐性的磨練很重要。35歲可作為投資者成熟與否的分水嶺，芒格先生說(shuō)40歲。希望各位在35歲之前能夠獨(dú)當(dāng)一面，最遲40歲。耐性和定性是做大事的基礎(chǔ)；保持正能量（投資含有人性的影子）；小勝靠智大勝靠德，要有大格局；牢固樹立稱重器理念；人生只要幾次大勝足矣；個(gè)人信用是最大財(cái)富。
估值是核心基礎(chǔ)資金管理只是手段；低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的四種關(guān)系）；高回報(bào)指絕對(duì)收益。倉(cāng)位思維（大利潤(rùn)來(lái)自大倉(cāng)位）。
最后歸結(jié)為一句話：投資的最高境界是不交易。
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