本文為人民幣交易與研究論壇的內(nèi)部交流講座，由全球著名的美資大宗商品對(duì)沖基金的資深交易員主講。配圖中銀香港@劉煥
時(shí)間：2014年11月30日晚8點(diǎn)-10點(diǎn)
主講：人民幣交易與研究論壇群友@Kun
主持：民生銀行@張慧靜
我想開(kāi)始還是簡(jiǎn)單的介紹下過(guò)去幾個(gè)大宗商品周期。我想在這里跟大家分享一下，在過(guò)去的十幾年里，全球的大宗商品牛市和熊市的一些宏觀類(lèi)的因素，以及展望一下，在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，所謂的大宗商品的一些前景。【歡迎分別回復(fù)套期保值| 套利 | 套利心得| 商品定價(jià) | 貿(mào)易融資 | 融資方式 | 倉(cāng)儲(chǔ) | 航運(yùn) | 油輪 |商品風(fēng)暴 | 鋼貿(mào)等關(guān)鍵詞查看更多『大宗業(yè)務(wù)』干貨集錦】
2003年是我們這一波大宗商品牛市的開(kāi)始，這個(gè)主要的因素是中國(guó)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，人口的紅利、城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)私有化以及大量出口的利潤(rùn)，造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，對(duì)大宗商品的需求積聚增加；在美國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的泡沫，以及大宗商品的熱潮，以及通脹的情況，造成了經(jīng)濟(jì)推動(dòng)資源的消費(fèi)，引導(dǎo)了大量大宗商品指數(shù)的配置和投資。其中涉及到了一些很多養(yǎng)老基金，因?yàn)樗麄兩婕暗搅艘恍?lái)的、高通脹的一些對(duì)沖，所以他們得去配置一些高勝指數(shù)進(jìn)行對(duì)沖。在90年代，如果你看有色以及工業(yè)品的行業(yè)，在90年代，價(jià)格的區(qū)間，是在很低的區(qū)間，因?yàn)槟菚?huì)兒的消費(fèi)沒(méi)有明顯的增加，而供應(yīng)在此期間，因?yàn)閮r(jià)格沒(méi)有明顯的上漲，造成這些礦山以及投資者沒(méi)有興趣投資礦山資源類(lèi)的產(chǎn)品，90年代的低價(jià)位明顯缺乏投資的吸引力。當(dāng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求，有爆發(fā)性增長(zhǎng)的時(shí)候，就出現(xiàn)了一個(gè)所謂的很大的缺口，造成這波牛市的急劇上調(diào)。
這就是當(dāng)年說(shuō)的所謂的china demand shock，而這個(gè)shock在當(dāng)時(shí)是無(wú)法在短期內(nèi)用供應(yīng)增加來(lái)彌補(bǔ)的。造成了實(shí)際上最后5%的willing buyer愿意付的價(jià)格就是合理的市場(chǎng)價(jià)格。在當(dāng)時(shí)牛市的主導(dǎo)下，自然市場(chǎng)被大家炒高，尤其是中國(guó)的買(mǎi)家和大量歐美養(yǎng)老基金的指數(shù)買(mǎi)盤(pán)用于對(duì)沖通貨膨脹。
到了2007年至2008年，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)房地產(chǎn)斷崖式拋售，所有人都恐慌性的拋售，養(yǎng)老基金也拋售了大量的大宗商品指數(shù)，所以我們可以看到，在2008年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)油價(jià)跌到了30美元銅價(jià)跌到了兩千多塊錢(qián)。很大原因到后期，并不是所謂的基本面供應(yīng)需求造成的價(jià)格跌了那么多，而是因?yàn)槟切┐笞谏唐坊?，他們恐慌式的拋盤(pán)，拋一些大宗商品的指數(shù)，比如說(shuō)油的指數(shù)，原有在這個(gè)指數(shù)里面占到80%的含量，當(dāng)他們拋售的時(shí)候，所謂的GSCI等指數(shù)，他們必須在期貨市場(chǎng)區(qū)間進(jìn)行拋售，所以造成了一個(gè)價(jià)格斷崖式的下跌；當(dāng)時(shí)還有通縮的風(fēng)險(xiǎn)，以及美元的強(qiáng)勢(shì)，資金流出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從新興國(guó)家流出，都造成這波大宗熊市的情況。
當(dāng)時(shí)的這種情況造成大量paper trader被stop掉，而這在大跌后期造成了近月合約對(duì)于遠(yuǎn)期合約的大幅跌水。大部分基金由于無(wú)法通過(guò)買(mǎi)入交割拿現(xiàn)貨，是這波近月合約嚴(yán)重被止損的主要原因。其中，大家或許聽(tīng)到過(guò)當(dāng)時(shí)JP Morgan通過(guò)租油輪進(jìn)行吞現(xiàn)貨，其中主要原因就是資金成本和租費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)contango的結(jié)構(gòu)，造成risk free arbitrage的套利機(jī)會(huì)。這也是后期為什么大量對(duì)沖基金、trade house、投行都開(kāi)始介入現(xiàn)貨交易的一個(gè)主要原因，用來(lái)避免一些虧損。
到2009年到2010年，中國(guó)四萬(wàn)億的刺激，房地產(chǎn)基建在興起，一下把市場(chǎng)穩(wěn)住了，加上中國(guó)因?yàn)樗娜f(wàn)億基建需求的增長(zhǎng)，造成中國(guó)大量從國(guó)外進(jìn)口銅，甚至在當(dāng)初一段時(shí)間內(nèi)，銅的議價(jià)可以超過(guò)當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格的5%—8%，所以造成了當(dāng)時(shí)的需求是急劇爆發(fā)，所以當(dāng)時(shí)很多人因?yàn)檫@個(gè)一夜暴富，囤了一把銅，可能今天沒(méi)有賣(mài)出去，第二天暴漲了5%，就這么一個(gè)情況。那同樣的所有的央行的QE，造成了所有的資產(chǎn)，重新流回了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，很多大宗商品一些基金以及宏觀基金因?yàn)閮睹涝囊粋€(gè)走弱，進(jìn)行對(duì)沖，一些通脹的風(fēng)險(xiǎn)，也再重新回流到一些指數(shù)，造成了一些加劇性的反彈。
在2009年，當(dāng)時(shí)存在risk free import arbitrage，就是從國(guó)外買(mǎi)到電解銅，通過(guò)國(guó)內(nèi)套保的形式，直接鎖定的free money，跟所謂的外匯市場(chǎng)中利息差的arb的模式基本一樣，只是現(xiàn)貨大宗商品的進(jìn)口套利的周期要長(zhǎng)于外匯，因?yàn)榇\(yùn)需要幾周的時(shí)間。因?yàn)檫@個(gè)原因，造成中國(guó)人買(mǎi)外盤(pán)，支持了當(dāng)時(shí)外盤(pán)的價(jià)格，盡管很多歐美的交易員還是非常悲觀，由于對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)的不看好。由于當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨庫(kù)存并不高，所以很快價(jià)格被中國(guó)的現(xiàn)貨貿(mào)易商推高，從2900回到4000多美元。如果大家去看當(dāng)時(shí)的價(jià)格走勢(shì)，電解銅是第一個(gè)反彈就是這個(gè)原因；而原油的反彈是落后的，因?yàn)?/span>4萬(wàn)億投資時(shí)基金，對(duì)工業(yè)品直接需求是大于原油的。
大家可以說(shuō)這是宏觀4萬(wàn)億的原因，但更主要還是4萬(wàn)億投資帶來(lái)的基本的需求造成的供需缺口決定的。價(jià)格自然到了10300點(diǎn)，在2011年春節(jié)。后期的下跌更是由于后期供需的轉(zhuǎn)換，加上歐債危機(jī)，才回調(diào)到6600。
從2013年至2014年中國(guó)四萬(wàn)億的故事逐漸結(jié)束了，房地產(chǎn)的熱潮結(jié)束，需求結(jié)束，也沒(méi)有說(shuō)結(jié)束，就是開(kāi)始逐漸的下滑，增速不能維持在這個(gè)情況。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，也逐漸因?yàn)檫@個(gè)因素，開(kāi)始逐漸下滑，造成了需求開(kāi)始下降。但是更重要的是實(shí)際上大家對(duì)美元數(shù)QE流動(dòng)性的推出，資金開(kāi)始重新配置流出大宗商品新興國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中更重要的原因，是因?yàn)樵谶^(guò)去的2003年至2008年這一段時(shí)間，因?yàn)槭袌?chǎng)那一段時(shí)間供不應(yīng)求的，所以需求增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供應(yīng)的增速，所以市場(chǎng)的價(jià)格很大的缺口，造成了市場(chǎng)的上漲。市場(chǎng)價(jià)格漲到一定程度，大家覺(jué)得，現(xiàn)一些礦產(chǎn)的資產(chǎn)，所以現(xiàn)在去投礦山的資金，開(kāi)一些礦，利潤(rùn)很豐厚，所以大家開(kāi)始去勘探，去調(diào)研，去開(kāi)始投資。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)類(lèi)的產(chǎn)品，尤其是礦產(chǎn)類(lèi)，其實(shí)它的投資時(shí)間期限一般是五年左右，所以當(dāng)他開(kāi)始投資2008年至2010年的投資，等到真正落限到市場(chǎng)上的時(shí)候，可能正好在2013年至2016年這個(gè)周期，逐漸釋放出來(lái)，這是為什么在這段時(shí)間，大家逐漸感受到了。
更正一點(diǎn)，上面是說(shuō)造成了需求增速的下降。所謂的供應(yīng)的一個(gè)過(guò)剩，配合中國(guó)因?yàn)?/span>GDP增速的下降，造成了需求增速的下降，這一段時(shí)間變成了一個(gè)2003年到2008年的反轉(zhuǎn)，需求的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于供應(yīng)的增速，所以市場(chǎng)從一個(gè)短缺，開(kāi)始轉(zhuǎn)化成一個(gè)過(guò)剩，所以造成了市場(chǎng)上一個(gè)從反轉(zhuǎn)，從高點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向牛市的結(jié)束。那么在下面的一個(gè)形式中，其實(shí)我個(gè)人覺(jué)得，這個(gè)是一個(gè)大宗商品超級(jí)周期的一個(gè)結(jié)束。
2000年這種類(lèi)似的牛市在近十年都是很難復(fù)制的，其中主要的原因是在過(guò)去的2012年至2014年，我們看到大宗商品的價(jià)格，大幅度下滑，造成了很多高成本的礦山，以及各方面的對(duì)資源進(jìn)行減產(chǎn)，甚至停產(chǎn)，那么當(dāng)我們現(xiàn)在開(kāi)始遇到了一個(gè)新的一個(gè)供應(yīng)的短缺的故事，比如說(shuō)在鋁上頭，在鎳上頭，當(dāng)價(jià)格上漲的時(shí)候，因?yàn)檫@個(gè)跟2003年至2008年不一樣，當(dāng)時(shí)沒(méi)有任何閑置的產(chǎn)能，停產(chǎn)的產(chǎn)能去復(fù)工，造成了實(shí)際上供不應(yīng)求，造成了價(jià)格的暴漲。在現(xiàn)在這個(gè)情況下，因?yàn)橛写罅康耐．a(chǎn)，因?yàn)檫^(guò)去幾年里，可能跌了20%—30%，所以這些企業(yè)在價(jià)格合適的時(shí)候，很容易復(fù)產(chǎn)。所以造成了當(dāng)你價(jià)格漲到一定程度，一定有企業(yè)把產(chǎn)能復(fù)工，這樣就把價(jià)格拉回略微過(guò)剩的情況，所以?xún)r(jià)格回歸到短幅振蕩，我們很難見(jiàn)到一個(gè)非常強(qiáng)的流失，那就是為什么說(shuō)大宗產(chǎn)品的超級(jí)周期結(jié)束了。
我們可以看到，印度短期內(nèi)，如果大家去過(guò)印度，可以了解他們是民主的原因，他們是政策的原因，不可能像中國(guó)這樣，進(jìn)行了規(guī)模的經(jīng)濟(jì)的建設(shè)，不普遍像中國(guó)一樣，進(jìn)行大宗商品需求的故事，所以短期指望印度去復(fù)制中國(guó)的故事，去代替大宗商品，現(xiàn)在還為時(shí)過(guò)早。而且現(xiàn)在印度的消費(fèi)量相對(duì)偏低，就算它有一些增速，但是還需要一些年，達(dá)到中國(guó)所謂增速下降的一個(gè)對(duì)沖。
所以說(shuō)在未來(lái)一段時(shí)間，如果我們不會(huì)看到大規(guī)模的牛市行情，大宗商品會(huì)在短幅振蕩回歸基本面，因?yàn)榻鹑趯傩缘耐顿Y人，會(huì)因?yàn)楹暧^原因投資。大宗商品的價(jià)格，更加受控于所謂的現(xiàn)貨貿(mào)易商，這些礦山，以及一些現(xiàn)貨為背景的載體的一些企業(yè)所控制。
所以在新的時(shí)代，大宗商品的投資，至少?gòu)墓I(yè)品來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看是回歸到短幅振蕩，回歸了一個(gè)基本面，那么你去所謂的去做趨勢(shì)性行情，宏觀行情，基本上可能性就非常非常小。而且大宗商品大量基金，和投行的推出，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性非常的差，那么你不可能去進(jìn)行大規(guī)模的頭寸的投入。
如果沒(méi)有一個(gè)明確的基本面的一個(gè)研究，以及摸底一個(gè)情況，比如就像有一些企業(yè)有一些現(xiàn)貨貿(mào)易，了解基本面的情況、現(xiàn)貨需求、供應(yīng)端的情況，那么它可以更準(zhǔn)確的判斷出，價(jià)格的高點(diǎn)和低點(diǎn)，才可以有整合它更好的資源和信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行交易。
當(dāng)然中國(guó)的一些新型的基金，大規(guī)模進(jìn)軍大宗商品，他們現(xiàn)在可以因?yàn)榱鲃?dòng)性的下降，他們現(xiàn)在可以越來(lái)越大的主導(dǎo)這些行情，但是因?yàn)榇笞谏唐分芷诘慕Y(jié)束，所以他們?cè)谑袌?chǎng)上的主導(dǎo)也只是暫時(shí)的。你看他們的做法也是做一個(gè)大規(guī)模的趨勢(shì)市的行情，比如說(shuō)他們現(xiàn)在有一些基金有色金屬，目前來(lái)看也沒(méi)有很大的優(yōu)勢(shì),最近一兩年私募基金在有色的交易的成果一般。
那么什么是最優(yōu)的大宗商品交易模式呢？其實(shí)所謂的交易模式，我覺(jué)得這里很大的一個(gè)區(qū)別就是大宗商品交易，其實(shí)是非常微觀,基于基本面的，所謂的供應(yīng)需求來(lái)主導(dǎo)，很多東西信息是非常分散的。大家也知道，大宗商品交易議論是是沒(méi)有內(nèi)部消息交易的，所有的商品是期貨，沒(méi)有什么信息可以直接影響這個(gè)價(jià)格，大家隨時(shí)可以開(kāi)一個(gè)新空倉(cāng)，新期倉(cāng)。所謂在過(guò)去的十幾年，包括外國(guó)的資金和中國(guó)的資金，他們所謂的研究就是利用對(duì)宏觀趨勢(shì)的判斷，更主要的是因?yàn)樵谶@個(gè)市場(chǎng)里有一個(gè)明確的缺口，或者是一個(gè)明顯的牛市或者是熊市，造成他不需要研究得那么細(xì)，他就可以把這個(gè)價(jià)格，只要它的倉(cāng)位把握得好，有一些趨勢(shì)，他就可以賺錢(qián)。這個(gè)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，尤其在工業(yè)品，恐怕這個(gè)可能在未來(lái)一段時(shí)間，可能鐵礦，在未來(lái)一兩年還有一些機(jī)會(huì)，再往后這些機(jī)會(huì)恐怕慢慢消失掉了，那么就需要更多基本面的研究，信息的調(diào)研。資源的優(yōu)勢(shì)然后甚至在一些貿(mào)易，或者資源類(lèi)，像佳能可，他們收購(gòu)一些礦山，因?yàn)樗召?gòu)礦產(chǎn)，它會(huì)銜接長(zhǎng)單，有長(zhǎng)單意味著他有信息資源，他知道它的貨賣(mài)出去沒(méi)有，或者現(xiàn)在好不好賣(mài)，就知道到底消費(fèi)好不好。當(dāng)這些數(shù)據(jù)體現(xiàn)在官方數(shù)據(jù)的時(shí)候，其實(shí)這些價(jià)值已經(jīng)不大了，交易這些數(shù)據(jù)，其實(shí)優(yōu)勢(shì)是非常非常小的。所以怎么利用你的信息優(yōu)勢(shì)，整合你的整個(gè)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然這些信息并不是內(nèi)幕消息，只是說(shuō)你提前判斷的市場(chǎng)，然后這才是真正交易大宗商品的核心。我個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于這些基本面為主的一些商品的核心。
而且大宗商品很大一個(gè)問(wèn)題是high entry barrier，如果你是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)或者是一個(gè)宏觀基金,你做一個(gè)行業(yè)，你想了解一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，你一定要花很長(zhǎng)時(shí)間，如果沒(méi)有貿(mào)易背景，或者說(shuō)一些資產(chǎn)類(lèi)資源為背景，其實(shí)你很難了解這些整合。這些信息，也造成了大宗商品的信息優(yōu)勢(shì)非常明顯，為什么最優(yōu)的大宗商品的交易模式，進(jìn)行現(xiàn)貨的貿(mào)易，甚至配有一些資源類(lèi)的資產(chǎn)，再加上深入的研究團(tuán)隊(duì)，研究到位的基本面，再加上優(yōu)秀的基金經(jīng)理和交易團(tuán)隊(duì)，這是一個(gè)最理想的情況。
然后大家可以了解到某些大型國(guó)際礦山貿(mào)易商有一些礦山，它有一些鎳礦，或者是資源，它的價(jià)格是有一個(gè)明顯的判斷的。其實(shí)大宗商品的價(jià)格受期貨價(jià)格的影響，造成了你是一個(gè)實(shí)體企業(yè)，你是一個(gè)貿(mào)易商的話，你可以影響市場(chǎng)，這些影響市場(chǎng)的結(jié)果，可以改變市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的一個(gè)預(yù)期。
今年年初的時(shí)候，鎳價(jià)爆漲的時(shí)候，價(jià)格漲到一定的程度，明顯偏離了市場(chǎng)，但是作為一個(gè)投資的人，作為一個(gè)資金的管理人，恐怕你不敢再一個(gè)逆勢(shì)拋空鎳，如果假如你有一個(gè)現(xiàn)貨的背景，你可以先拋空鎳在兩萬(wàn)以上的時(shí)候，然后再大幅拋出你的現(xiàn)貨，你發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)是沒(méi)有這么大的需求，是完全是一個(gè)投機(jī)需求的時(shí)候，這個(gè)價(jià)格是不可以持續(xù)的，因?yàn)闆](méi)有人去拿這么多貨，就偏離了，就造成一個(gè)基金回歸。所以造成這樣的話，實(shí)際上對(duì)你的價(jià)格是一個(gè)現(xiàn)貨和期貨互相幫助，幫助你交易的一個(gè)模式。
所以說(shuō)大宗商品，如果去進(jìn)行大宗商品，至少在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，我個(gè)人認(rèn)為，沒(méi)有現(xiàn)貨的配合，純粹用期貨交易，不是一個(gè)非常成功的組合，除非你在市場(chǎng)中，能夠遇到很大的趨勢(shì)，或者提前判斷一個(gè)行情，這樣的話，當(dāng)你資金的管理規(guī)模到達(dá)一定程度的話比如超過(guò)10億美元，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是非常非常大的。所以歷史回顧，你看所有的成功的大型的大宗商品基金，一定是有非常成功的現(xiàn)貨背景，而且以基本面為依托的交易。當(dāng)然這些交易可能短期內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離基本面，但是你長(zhǎng)期假如說(shuō)一到兩年來(lái)看，這些以基本面為依托的基金都是長(zhǎng)久賺錢(qián)的。
而其他的基金，比如CTA等技術(shù)派，他們?cè)谀骋粫r(shí)段賺錢(qián)必然是有其基本面愿意的，我個(gè)人并不認(rèn)同技術(shù)可以賺錢(qián)，但可以控制倉(cāng)位管理等。關(guān)于我的一點(diǎn)淺薄的看法，就先說(shuō)到這。
問(wèn)答環(huán)節(jié)：
1. DDZ：目前看空大宗的理由太多了，只想了解一下還有哪幾個(gè)方面是可能利多的？
Kun：回答這個(gè)問(wèn)題，我還是想說(shuō)要回歸到微觀基金面才能定義什么是利多。每個(gè)品種不一樣，比如鐵礦石恐怕短期內(nèi)無(wú)論怎么變，除非有足夠的產(chǎn)能減產(chǎn)要不難以利多，而這個(gè)減產(chǎn)又一定是再加個(gè)足夠低的情況下兼企業(yè)資金不可維持運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下才會(huì)發(fā)生。所有的資源類(lèi)企業(yè)永遠(yuǎn)是想扛到別人減產(chǎn)把價(jià)格頂住，而不是自己死掉造成其他人活了。
所以上周看到的OPEC的會(huì)議的結(jié)果一點(diǎn)不出意外，因?yàn)?/span>OPEC就算減產(chǎn)了，那么他們也不足以控制價(jià)格，因?yàn)橛凶銐虼蟮倪呺H成本在70-80的oil sands, shale oil打壓價(jià)格。對(duì)他們OPEC來(lái)說(shuō)，他們減產(chǎn)不但沒(méi)有頂高價(jià)格，還減少了他們的收入，增加了這個(gè)邊際產(chǎn)能的資金流動(dòng)性，延長(zhǎng)了他們的生命期，所以會(huì)是一個(gè)非常錯(cuò)誤的結(jié)果。畢竟目前的過(guò)剩還是比較大的，比如1Q15有分析師預(yù)測(cè)1.2m b/d, 2Q15 1.8-2.0m b/d的一個(gè)過(guò)剩。而其他一些品種，比如說(shuō)鋅，因?yàn)檫^(guò)去幾年的高價(jià)格減產(chǎn)，消費(fèi)的增速，老礦山品味的下降，造成供應(yīng)在短期內(nèi)會(huì)減少， 造成了一個(gè)小幅短缺，這會(huì)推動(dòng)價(jià)格上漲。直到有新產(chǎn)能或者之前停產(chǎn)的產(chǎn)能因?yàn)閮r(jià)格上漲又重新有利潤(rùn)后的重啟，推動(dòng)供需回到平橫的一個(gè)合理價(jià)格。總結(jié)來(lái)說(shuō)，黑色應(yīng)該說(shuō)短期無(wú)利好，有色品種的利好主要來(lái)自礦供應(yīng)的收緊（或者預(yù)期過(guò)剩的縮?。?/span> 或者所謂國(guó)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)世界過(guò)剩的量。
2．@胡立：您是否覺(jué)得基本金屬是否已經(jīng)進(jìn)入了較為長(zhǎng)期的下跌通道？@史寧：想問(wèn)煤炭鋼鐵是否到了底部。。。石油空間還大嗎？
Kun：yes & no.準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)是從2011底2012年初就開(kāi)始了，目前有些品種已經(jīng)走進(jìn)末期比如鋅，有些品種在中期比如銅，鐵礦石嘴明顯的在中前期。
這些周期的判斷是從所謂供應(yīng)量的增速周期決定的。
總體來(lái)看，鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)還有的跌，但是并不是意味會(huì)是一條直線的下跌。畢竟產(chǎn)能供應(yīng)也是有時(shí)間周期的，一個(gè)1-2年的大過(guò)剩市場(chǎng)并不妨礙在某段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)是平衡的或者甚至是短缺的。
3．@高濱：我插一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在五月鐵礦石只有62美元，這個(gè)價(jià)格基本跟最悲觀的預(yù)測(cè)一致，那考慮到臺(tái)風(fēng)因素了嗎？
Kun: 一個(gè)大熊市周期行情的結(jié)束一定是配合著大規(guī)模的減產(chǎn)甚至礦山破產(chǎn)而進(jìn)行的，而且價(jià)格永遠(yuǎn)是overshoot礦山的邊際成本。礦山也會(huì)通過(guò)各種方式進(jìn)行cost reduction增加自己現(xiàn)金流，變相推低cost curve造成一個(gè)死循環(huán)。
我個(gè)人認(rèn)為沒(méi)有price in,目前市場(chǎng)還是比較平衡的。
鐵礦市場(chǎng)，按現(xiàn)在的鋼材開(kāi)工率的.當(dāng)時(shí)黑色跟有色不一樣，畢竟老外參與的比較少，所以中國(guó)人會(huì)比較主導(dǎo)黑色品種，所以投機(jī)資金的影響會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在有色上的影響。這也是為什么黑色品種都是提前把預(yù)期打進(jìn)去，價(jià)格往往提前打到位。
4．靜心：原油下跌空間還大不？
Kun：我現(xiàn)在不看原油，相信會(huì)有更專(zhuān)業(yè)的人士來(lái)分享。但從之前講的，所有資源類(lèi)的價(jià)格見(jiàn)底，一定是有減產(chǎn)完成的。那么目前來(lái)看，短期內(nèi)有大規(guī)模減產(chǎn)好像我沒(méi)看到什么跡象。
首先受到影響的是加拿大的oil sands,我們已經(jīng)看到美國(guó)開(kāi)始對(duì)加拿大出口原油了，所以應(yīng)該最先受到影響的一批必然會(huì)有alberta的oil sands.
5．企鵝：工業(yè)品往往會(huì)過(guò)度反應(yīng)然后減產(chǎn)才能over？
Kun：當(dāng)然也可以通過(guò)需求的大幅增加，但由于經(jīng)濟(jì)周期影響，除非發(fā)生中國(guó)4萬(wàn)億類(lèi)似的事件，在工業(yè)品上很難出現(xiàn)demand shock,所以只能依靠供應(yīng)縮減而完成。
這也是為什么工業(yè)品是30年一周期,而農(nóng)產(chǎn)品是3年一周。
6．企鵝：具體到銅和其他有色，拜托問(wèn)問(wèn)Kun總15年如何看？供給和需求如何？明年銅融資會(huì)如何？
Kun：整體來(lái)時(shí)我們比較un-conventional. 整體來(lái)說(shuō)都是一個(gè)震蕩的模式吧。
銅明年國(guó)內(nèi)會(huì)有大概60-70萬(wàn)噸粗銅、廢雜銅的input增量，那么意味著理論上或許我們會(huì)有30-40萬(wàn)噸的過(guò)剩量。但是30-40萬(wàn)噸是個(gè)什么概念呢，也就是全球全年消費(fèi)量的1.5-2%而已。
而且如果國(guó)儲(chǔ)繼續(xù)買(mǎi)銅的話，或者市場(chǎng)還會(huì)在各緊平衡。
7. 靜心：銅融資的套利行為在15年會(huì)怎樣呢？
Kun：同融資的套利我個(gè)人認(rèn)為會(huì)逐漸消失。國(guó)內(nèi)利率的持續(xù)下降，潛在的美元利息上升，縮窄套利空間甚至消失。而且開(kāi)信用證是很大的一個(gè)問(wèn)題，所以明年的長(zhǎng)單簽訂及融資銅我個(gè)人都不是很看好。
相信一些企業(yè)還會(huì)繼續(xù)用有色進(jìn)行表外融資，因?yàn)閭鶆?wù)等問(wèn)題，但是融資銅鎳的規(guī)模應(yīng)該是有所收斂。
企鵝：在考慮平衡表的時(shí)候這塊考慮了嗎？估計(jì)會(huì)有多大的量以前是用來(lái)做融資的呢？
Kun：我想這是市場(chǎng)的一個(gè)誤區(qū)，融資的銅并不是質(zhì)押融資，所以這些銅還是繼續(xù)流通而已。只不過(guò)是倉(cāng)庫(kù)的一個(gè)轉(zhuǎn)移，由LME轉(zhuǎn)移到保稅區(qū)或者國(guó)內(nèi)。所以融資銅只會(huì)影響現(xiàn)貨升水，并不影響平衡表。
8. @建業(yè)：請(qǐng)教一下，對(duì)于海外投行在拋售的大宗商品的倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值怎么看？投行的倉(cāng)儲(chǔ)盈利模式能否分析一下。
Kun： 這是受外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的影響，并不是倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)不賺錢(qián)了。我相信合理的倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)配置和現(xiàn)貨貿(mào)易及上游礦山的投資還是可以是一個(gè)很有利潤(rùn)的業(yè)務(wù)。當(dāng)然這需要投資中長(zhǎng)期基本面好的品種。比如鐵礦石、鎳或許都不是一個(gè)能長(zhǎng)期投資的行業(yè)。
投行的倉(cāng)儲(chǔ)的模式，只要有兩個(gè)，一個(gè)是大家都知道的repo - 也就是質(zhì)押融資，通過(guò)大宗商品貿(mào)易進(jìn)行融資，吃利息差。另外一個(gè)就是交易大宗商品現(xiàn)貨-賺取現(xiàn)貨升帖水的波動(dòng)。
后者，經(jīng)常是合理利用交易所規(guī)則，把貨物交割到非消費(fèi)地或者鎖定在LME排隊(duì)中，造成現(xiàn)貨流通貨物的缺乏，推高現(xiàn)貨貿(mào)易升水。
A.I:倉(cāng)儲(chǔ)的repo模式里倉(cāng)庫(kù)可以把客戶(hù)存貨自行repo出去嗎?
Kun：repo就是repurchase agreement，一個(gè)合約規(guī)定可會(huì)啥時(shí)候來(lái)贖回現(xiàn)貨。但是貨物銀行是不可以買(mǎi)賣(mài)的，除非客戶(hù)違約。
LME有規(guī)定，每天一個(gè)倉(cāng)庫(kù)的出庫(kù)量有多少。要不庫(kù)存一天拉到0，那期貨價(jià)格不得飛到天上，第二天再交進(jìn)去.所以目前的規(guī)定每天一個(gè)倉(cāng)庫(kù)的出庫(kù)不能超過(guò)1500、2000、2500、3000，依據(jù)倉(cāng)庫(kù)的庫(kù)存而已。所以當(dāng)大家想注銷(xiāo)倉(cāng)單，拿貨的時(shí)候需要排隊(duì)，有些倉(cāng)庫(kù)的排隊(duì)可以高達(dá)1年多，造成拿貨的人要交1年的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，這也是倉(cāng)儲(chǔ)公司的一種盈利模式。
9. A.I:投資倉(cāng)儲(chǔ)的是為了利用現(xiàn)貨逼空或避免被逼空嗎? 或者是為了掌握現(xiàn)貨的infomation，以利自己的倉(cāng)位正確?
Kun： 你知道逼空是一個(gè)違規(guī)的行為。傳統(tǒng)意義上講，有人可能通過(guò)操控倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行影響市場(chǎng)情緒、分析師結(jié)論，進(jìn)行capture mkt tightnes。也可以這么講，但是倉(cāng)庫(kù)的information，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如貿(mào)易的information來(lái)的有效。
10. @江天：交易商在為有色金屬和其他工業(yè)品定價(jià)時(shí)，他們會(huì)給各國(guó)央行比如美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化多大的權(quán)重？或者簡(jiǎn)單說(shuō)，央行貨幣政策變化對(duì)有色金屬和其他工業(yè)品價(jià)格的影響是否會(huì)在短時(shí)期壓過(guò)供求關(guān)系？
Kun：我個(gè)人認(rèn)為將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，宏觀的影響對(duì)大宗的直接影響不大。大宗會(huì)更加基本面。在一個(gè)季度boom或者bust的情況，市場(chǎng)會(huì)risk on或者off，所以會(huì)有統(tǒng)一走向。但是在經(jīng)濟(jì)微恢復(fù)的情況下，大宗品種會(huì)按不同品種的基本面進(jìn)行偏離。
宏觀的直接影響在于其他asset class。e.g. equity,如果股票表現(xiàn)特比好，那么會(huì)有資金流出大宗流向其他品種，造成資金的流出，影響大宗商品價(jià)格。（轉(zhuǎn)載請(qǐng)標(biāo)注撲克投資家
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