引言：在諾亞財富的客戶資產(chǎn)配置組合中，類固定收益產(chǎn)品占據(jù)了較高的比重。但同時，這類產(chǎn)品中的房地產(chǎn)非標(biāo)項目又面臨著一定的市場風(fēng)險，各類違約事件經(jīng)常見諸報端。如何做好風(fēng)控？產(chǎn)品的篩選邏輯是什么？且聽在諾亞被譽為資產(chǎn)配置專家的陳昆才如何說。
Q1：你有這樣一個觀點“固定收益類產(chǎn)品應(yīng)該是資產(chǎn)配置的重倉”，那么你認(rèn)為客戶在資產(chǎn)配置中要加大固定收益類產(chǎn)品比重的原因是什么呢？
A: 我之所以講“固定收益類產(chǎn)品應(yīng)該是資產(chǎn)配置的重倉”是源于截至到去年底，我們累計客戶資產(chǎn)配置規(guī)模超過1170億，其中固定收益類產(chǎn)品配置占35%以上，大概在35%到40%的水平。那么，為什么客戶有這樣高的比例配置在固定收益類產(chǎn)品上？
我認(rèn)為，主要還是源于我們客戶的訴求。我們的高凈值客戶主要是在過去改革開放30多年中發(fā)展起來的民營企業(yè)家，這些民營企業(yè)家在2001年入世之后有一段非常好的發(fā)展時光，但從2005年開始隨著匯率的升值、經(jīng)營成本的上升，又進(jìn)入一段比較艱難痛苦的時期，這種狀況延續(xù)至今（08年金融危機、歐債危機、歐美經(jīng)濟不景氣）。民營企業(yè)家面臨著主業(yè)收益下降的局面，這點可以從一些數(shù)據(jù)中得到驗證，比如，我們知道在A股上市的公司都是業(yè)績相對比較好的公司，但去年A股上市公司平均ROE（凈資產(chǎn)收益率）指標(biāo)為8.13%，這就意味著很多未上市的民營企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還要更低，少數(shù)民企可能較高的原因是因為在稅務(wù)處理上的原因。
那么在這種情況下，民營企業(yè)家的大量資金不會投入擴大再生產(chǎn)，必然要去做資產(chǎn)配置，否則收益不會戰(zhàn)勝CPI、GDP的。那資產(chǎn)配置有哪些可以選擇的產(chǎn)品？民營企業(yè)家的特點是首要實現(xiàn)資產(chǎn)保值，需要一個比較穩(wěn)健的投資，其次才可能會考慮獲得高收益。因此他們首先會看市場上有哪些可以選擇的固定收益產(chǎn)品，而不會首先就去選擇VC、PE，因為VC/PE的波動性更大，而我們的客戶相對比較保守，尤其經(jīng)歷過民間借貸的風(fēng)波。
他們尋找的是既穩(wěn)健又能獲得超過CPI和主業(yè)收益的標(biāo)的。環(huán)顧市場，風(fēng)險最低的是國債，最新發(fā)行的國債3年期5%、5年期5.41%。這顯然不能滿足民營企業(yè)家對收益的最低要求。規(guī)模超過10萬億的信托資產(chǎn)中（銀行理財產(chǎn)品大多數(shù)收益低于6%，很多客戶也不予考慮），4月份以來地產(chǎn)類信托年化預(yù)期收益率是9.8%，工商企業(yè)貸款與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類為9.2%。這也是我們向客戶推薦地產(chǎn)非標(biāo)產(chǎn)品（通道有信托、資管計劃、有限合伙等）比較多的原因，因為除了地產(chǎn)類的非標(biāo)項目，固定收益領(lǐng)域其他產(chǎn)品達(dá)不到這樣的收益水平。
所以配置固定收益，總結(jié)起來有兩點：首先是民營企業(yè)家客戶群體的必然選擇，其資產(chǎn)配置要超過其主營業(yè)務(wù)的收益，達(dá)到保值增值的需求；其次從收益、風(fēng)險等角度綜合來看，房地產(chǎn)非標(biāo)產(chǎn)品是一個既有一定產(chǎn)品供應(yīng)量又能滿足客戶對于收益需求（高于CPI、高于A股ROE）的產(chǎn)品。
所以，我們是綜合客戶需求來選擇固定收益類的產(chǎn)品為客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置。
Q2:正如你所說，諾亞客戶在房地產(chǎn)非標(biāo)產(chǎn)品方面的配置比例較高。那你覺得在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，這類非標(biāo)資產(chǎn)面臨怎樣的風(fēng)險？
A: 這個問題非常重要，我們認(rèn)為諾亞的核心優(yōu)勢在于我們對于風(fēng)險是有預(yù)判和識別的。因為當(dāng)你無法識別風(fēng)險時，會把客戶帶到一個非常危險的境地。發(fā)現(xiàn)風(fēng)險并不是一件非常難得事情，我們可以對市場上爆發(fā)的風(fēng)險進(jìn)行總結(jié)來尋找原因。
那么對于地產(chǎn)類非標(biāo)項目，首先面臨的是行業(yè)風(fēng)險，這屬于系統(tǒng)性風(fēng)險。我們先聚焦在目前產(chǎn)品層面爆發(fā)出來的風(fēng)險上，去年底信托周刊發(fā)表了一篇文章，把地產(chǎn)類非標(biāo)項目爆發(fā)風(fēng)險進(jìn)行了梳理，大概有19個產(chǎn)品。
第一類是交易對手（融資方）的道德風(fēng)險。最典型的情況，項目預(yù)售之后融資方卷款逃跑。
第二類是項目本身缺乏造血機制。因為債權(quán)類產(chǎn)品就像銀行貸款一樣，銀行首先要看項目本身的借款用途，未來的回款能不能覆蓋借款本金利息；其次看抵押擔(dān)保，風(fēng)險緩釋。這19個項目當(dāng)中有一些本身銷售出現(xiàn)問題，沒有在債務(wù)期間內(nèi)達(dá)到預(yù)定的銷售額來償還借款。
第三類是管理人的盡職問題。最典型的比如說某一項目借款期一年，信托公司在前11個月竟然沒有對項目進(jìn)行跟蹤，第11個月的時候去看，發(fā)現(xiàn)項目規(guī)劃改了，原來計劃先開發(fā)別墅和小高層，銷售之后滾動開發(fā)。規(guī)劃改成了先建設(shè)持有不能散賣的商業(yè)地產(chǎn)，這樣第一年根本沒有現(xiàn)金回款，這樣兌付從何談起？那么只能動用擔(dān)保，但只有一個月剩余期限，怎么動用擔(dān)保？怎么作抵押處置？這樣就會出現(xiàn)逾期兌付的風(fēng)險。這樣問題的出現(xiàn)不僅是項目的問題，更是管理人盡職的問題。包括一些大型信托公司也出現(xiàn)過這樣的問題，所以我很認(rèn)同銀監(jiān)會出臺的終身負(fù)責(zé)制，股東要承擔(dān)一定的責(zé)任，管理人受人之托同樣要盡責(zé)。曾經(jīng)有一家很激進(jìn)的信托公司，一年審核的項目融資規(guī)模竟然比浦發(fā)銀行還多，浦發(fā)銀行是國內(nèi)股份制銀行中對公業(yè)務(wù)最大的一家，很難想象。
第四類，風(fēng)險緩釋。有的項目是因為抵押物手續(xù)不完備導(dǎo)致無法實現(xiàn)權(quán)利。去申請抵押主張權(quán)利時，因為手續(xù)不完備，不能動用抵押物。
這四點是我基于產(chǎn)品層面的分析。對行業(yè)的看法，大家可以看一下巴曙松老師最近的觀點。巴老師比較客觀地去分析房地產(chǎn)行業(yè)，解讀政策報告，因為他參加了發(fā)改委關(guān)于城鎮(zhèn)化的規(guī)劃，他過去給政府決策部門做了一些咨詢建議。所以針對行業(yè)方面我不做過多評論，我只是針對非系統(tǒng)性風(fēng)險，提出以上四個風(fēng)險點。
Q3:正如你所說，房地產(chǎn)非標(biāo)項目的風(fēng)險很大，那我們看到諾亞和諾寶在這方面表現(xiàn)很優(yōu)異，類固定收益產(chǎn)品都沒有發(fā)生過兌付問題，諾亞和諾寶是如何采取風(fēng)控措施如何做到這一點的呢？
A: 關(guān)于這一點，我們本身壓力也很大，因為在金融行業(yè)，在固定收益非標(biāo)產(chǎn)品上，我們維持不良率為0這樣一個記錄是非常不容易的。我們也向理財師和客戶強調(diào)，諾亞是一家風(fēng)險厭惡型的公司。那為什么厭惡風(fēng)險，還要做地產(chǎn)方面的配置呢？因為房地產(chǎn)非標(biāo)項目是可以提供一定價值的產(chǎn)品，當(dāng)然同時我們也會控制規(guī)模。
對于風(fēng)險控制，我分為兩個方面來講。首先諾亞是篩選，其次諾寶作為資產(chǎn)管理的子公司，其在產(chǎn)品層面、在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)會做一些技術(shù)性的工作。諾亞自2010年以來成立了幾家資產(chǎn)管理子公司，提供投資方面的管理工作。諾亞對以上四個風(fēng)險進(jìn)行如下嚴(yán)格把控。
1.我們精選合作伙伴、交易對手。歌斐只和開發(fā)商當(dāng)中的前1‰進(jìn)行了合作，全國5萬家開發(fā)商中的TOP50開發(fā)商。我們在交易對手環(huán)節(jié)做了很多工作，我們將其進(jìn)行了三分類：穩(wěn)健型、高成長型、特殊機會型（細(xì)分行業(yè)龍頭）。這些房地產(chǎn)企業(yè)的違約成本很高，不會輕易違約。比如同樣萬科和碧桂園，兩家大型的房地產(chǎn)企業(yè)，萬科去年首次嘗試在境外募集美元債券，成本約為2.6%，不到3%；碧桂園去年在境外融資票面利率7.25%，都很低。萬科為什么比碧桂園低這么多，因為萬科是唯一一家在境外擁有BBB+信用評級的地產(chǎn)企業(yè)。那如果萬科違約，其評級可能變?yōu)锽B+，其融資成本將上升5個點。這就是違約成本。還有一些企業(yè)在從200億發(fā)展到300億的過程中，違約成本也很高。所以，我們選擇的交易對手就使得我們面臨的風(fēng)險降低了一半以上。
2.關(guān)于項目選擇。項目方面我們非常重視安全邊際、地段、操盤者、產(chǎn)品經(jīng)營優(yōu)勢，所以我們強調(diào)剛需、一二線城市、品牌開發(fā)商。
3.重要節(jié)點跟蹤，主要在資金監(jiān)管、成本控制和工程銷售進(jìn)程等。我們每個月都會有跟蹤調(diào)查，這是投資人所不知道的。所以我們說：投資人看到的是一副漂亮的刺繡，背后密密麻麻的針腳是我們的工作。
4.風(fēng)險緩釋手段，必要的擔(dān)保措施等。
以上四個方面這是諾亞在篩選時考慮的事情。那么諾寶成立一年以來管理的固定收益產(chǎn)品已達(dá)到20多億這樣的規(guī)模，是因為諾寶的固定收益產(chǎn)品解決了客戶的需求升級問題。
我們通過觀察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家投資固定收益產(chǎn)品大概分為三個階段，第一個階段看重收益；第二個階段重視本金；第三個階段重視流動性。最開始客戶很重視收益，08年之后客戶發(fā)現(xiàn)本金也很重要，因為尤其在溫州、臺州、義烏這些地方，高利貸出現(xiàn)風(fēng)險，客戶本金遭到損失。再到后來客戶發(fā)現(xiàn)流動性也很重要，因為客戶的消費是分散的，每隔一段時間可能想加倉一些或者減持一些。我們的產(chǎn)品季季加利就可以解決收益性、安全性、流動性。我們?nèi)ツ晗掳肽晖瞥龅木x組合系列又可以通過組合投資進(jìn)一步分散風(fēng)險，組合中既有大型開發(fā)商又有高成長型的，分散風(fēng)險的同時提高了收益。
所以這就是諾亞和諾寶在風(fēng)險管理、風(fēng)險控制方面的不同。
Q4:諾寶最近推出了穩(wěn)進(jìn)一號這樣一款固定收益的創(chuàng)新型產(chǎn)品，您把它稱為“固定收益配置升級版的平方（二次方）”的產(chǎn)品，這款產(chǎn)品的特點是怎樣的呢？
A: 我們整理一下之前的三點：1.資產(chǎn)配置中固定收益是重倉；2.重倉中從收益性角度考慮，房地產(chǎn)非標(biāo)項目是很重要的一個方面；3.諾亞通過四個維度的思考、風(fēng)險識別和控制，使投資者可以在房地產(chǎn)非標(biāo)項目上獲得比較穩(wěn)健的收益。
基于以上三點，我談一下為什么稱穩(wěn)進(jìn)一號為“固定收益升級版的平方”，也即兩次升級。所謂升級兩次，從定量和定性角度分析，第一次升級為從單一配置到組合配置，因為分散投資是資產(chǎn)配置一個不變的真理。所以我們首先選擇優(yōu)秀的房地產(chǎn)非標(biāo)項目，再進(jìn)行組合。第二次升級解決系統(tǒng)性風(fēng)險。房地產(chǎn)市場曾經(jīng)發(fā)生過這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險，08年全國70個城市住房指數(shù)下行，上海當(dāng)時有差不多20%左右的跌幅；但此時國債指數(shù)是上漲的，很容易理解，避險資金會投資國債。市場上一部分熱錢行情好時投資房地產(chǎn)，行情差時投資避險資產(chǎn)。
所以，我們此次穩(wěn)進(jìn)一號90%資金放在精選的多個房地產(chǎn)非標(biāo)項目，另外10%放在國債期貨的投資上。國債期貨包含兩層含義——國債和期貨。國債方面，可以對沖房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險；期貨部分則利用保證金制度提高杠杠、增加收益。目前保證金比例大概為3%，也即利用3塊錢可以做100塊的國債。10%的資金不會全部進(jìn)行保證金交易，會備留一定比例補充保證金。并且即使這部分資金投資失敗，90%的固定收益可以保證整個產(chǎn)品的收益。
同時，我們基金管理人有著非常豐富的投資經(jīng)驗，如果投資成功，那么將利用杠杠放大整個產(chǎn)品的收益。所以我們用國債對沖風(fēng)險，用期貨的優(yōu)勢來增強收益。所以稱之為“固定收益升級版的平方”，既分散了風(fēng)險同時提高了收益?；诖耍医ㄗh我們的投資者在固定收益方面的投資再次進(jìn)行分散，穩(wěn)健型的投資者可以加大對萬科、碧桂園的項目，一些收益要求比較高的客戶可以采用穩(wěn)進(jìn)一號這樣在提高收益的同時有控制風(fēng)險的產(chǎn)品。
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