2014年秋天很像2000年的春天。
不斷刷新的融資紀(jì)錄搶占著財經(jīng)新聞的頭條，演員、記者、快遞員、大學(xué)生都在大談天使資金、A輪B輪，每一個飯局，總有人像手捧水晶球的預(yù)言家一樣大談移動互聯(lián)網(wǎng)的未來。
今年前三季度，僅最熱的互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育與租用車領(lǐng)域，就共有33家公司完成融資，其中融資額達到1億美元級別以上的有5家，千萬美元級別以上的有17家。過去九個月中，盡管有阿里與京東陰影籠罩，還是有15家電商公司獲得融資。
根據(jù)投中集團的數(shù)據(jù)，VC市場在三季度披露的案例數(shù)為355起，總投資金額為36.13億美元，而僅在今年上半年，創(chuàng)業(yè)融資規(guī)模就超過了去年全年。
不出所料，從行業(yè)看，互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值和IT依舊是最活躍的領(lǐng)域。熱潮同時也席卷到每一個角落。影視，就是一塊讓資金烤紅的鐵板。9月，盡管樂視集團創(chuàng)始人賈躍亭還沒有走出各種傳聞，樂視影業(yè)還是完成了B輪融資，融資額度為3.4億元人民幣，其估值達48億元人民幣。
而僅僅1年前，2013年8月其首輪融資時估值不過15.5億元人民幣。如果你覺得這個故事不夠刺激，可以看看“金融男”柯利明與他哥哥柯久明的故事，兩個門外漢創(chuàng)立的儒意欣欣影業(yè)，2013年公司營收869.81萬元，凈利潤-78萬元，2014年8月，A股上市公司中技控股以15億價格把它收購了。
感謝互聯(lián)網(wǎng)思維，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也獲得了價值重估，特別是武裝上O2O概念的行業(yè)。“三個小伙子，號稱用互聯(lián)網(wǎng)思維賣雞排，一共只開了兩家店，第一輪融資，你知道開口要多少嘛？200萬，美元，8%的股份?！膘F霾漫天，落葉遍地。北京中關(guān)村一家咖啡館里，一位匿名投資界達人告訴《中國企業(yè)家》雜志，“你說他們是不是瘋了？當(dāng)然，我也瘋了，因為我還是決定投了。”我們所在這家咖啡館，就是用眾籌方式建立的，400萬元，人民幣，只用了一個半月。
一封不合時宜的信出現(xiàn)了，9月23日，經(jīng)緯（中國）創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人張穎發(fā)表了一封公開信《泡沫就在那里》，當(dāng)天，國內(nèi)所有創(chuàng)投圈人手機都讓這封信刷屏了。這也讓張穎驚訝——他尚未在這封信中展現(xiàn)全部的憂心，但已無意中擊中了很多人心中的恐懼。
喊出泡沫的人往往更恐懼泡沫。對于絕大多數(shù)亢奮的創(chuàng)業(yè)者來說，1980年代的股災(zāi)是上個世紀(jì)的舊事，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫也太遙遠(yuǎn)，甚至，2008年的金融危機，也是別人的故事。
雖然關(guān)于泡沫本身的預(yù)言，從來都比泡沫還多，每次的狂熱背景也都各不相同，但如果更冷的冬天降臨，你是否做好了應(yīng)對危機的準(zhǔn)備？
“投資者的世界就像叢林?！?nbsp;
——《華爾街之狼》
9月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)4次創(chuàng)歷史新高。9月19日星期五，標(biāo)普盤中升至2019點，再創(chuàng)歷史高點。21日周日，曾在1999年輸?shù)舸蟛糠旨耶?dāng)?shù)睦匣⒒饎?chuàng)始人朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）突然腦洞大開：“現(xiàn)在的債券已經(jīng)到了荒謬地步，泡沫將以糟糕的方式破裂?！绷_伯遜的言論影響力多少有些像當(dāng)年格林斯潘的“非理性繁榮”，第二天，標(biāo)普500指數(shù)莫名其妙地開盤大跌。只是一個交易日的下跌對于美國過去五年的牛市來說，算不上什么信號。
僅一天后，張穎發(fā)出了那封著名的信，其實，那是他三周前的想法。當(dāng)時股市初現(xiàn)松動跡象，而一級市場依然火爆。項目融資速度與估值翻倍數(shù)呈現(xiàn)井噴局面，冷熱不均的現(xiàn)象撥動了他腦中的另外一根弦。
經(jīng)緯中國其實是這輪創(chuàng)業(yè)潮中的贏家（關(guān)于它的戰(zhàn)績，參見附文《經(jīng)緯系四季生存術(shù)》），即使有泡沫，張穎也已經(jīng)穿越泡沫喝到了啤酒。甚至有一種說法，此刻拋出泡沫論，經(jīng)緯有自己目的，這封公開信發(fā)出前幾個月，有來自經(jīng)緯的投資人要求創(chuàng)業(yè)者盡快融資和發(fā)展業(yè)務(wù)。
張穎告訴《中國企業(yè)家》雜志，自潑涼水是因為他意識到，“這種現(xiàn)象是不可持續(xù)的?！痹诮酉聛淼娜軆?nèi)，標(biāo)普持續(xù)狂瀉10%，跌去200點。
談“顛覆”最多的，要么是革命者，要么是創(chuàng)業(yè)者。革命者需要武器，創(chuàng)業(yè)者需要錢。
兩年前，創(chuàng)投圈主基調(diào)還是創(chuàng)業(yè)者手?jǐn)y商業(yè)計劃書，追著投資人滿世界跑，且頻頻被拒。向前推就更慘，就連馬云在美上市路演時，都多次回顧當(dāng)年讓資本慘拒門外的往事。一位IDG的普通投資經(jīng)理，回憶起2005年左右，他到成都參會時的情況。他享受到的是明星般的禮遇，讓創(chuàng)業(yè)者里三層外三層地圍堵著。他嚇壞了，筆記本忘在了桌上。
如今，更多是資本主動送上門來，價格還遠(yuǎn)超預(yù)期。今年經(jīng)緯40多個被投項目中，有一半是主動“塞錢”給創(chuàng)業(yè)者的。許多創(chuàng)業(yè)者異常自信：今天你對我愛搭不理，明天我讓你高攀不起。
這并非危言聳聽，一級市場資金突然涌出。經(jīng)緯管理合伙人徐傳陞今年春節(jié)后深切感受到微妙變化，他們在天使、A輪早期布局的項目遭遇瘋搶，給出估值則是前所未有的高價。B輪、C輪估值平均上漲80%到100%。有些項目會同時收到七八個Term；一家草創(chuàng)公司，幾個月內(nèi)估值可以翻十幾二十倍。在投資更早期A輪時，同樣面臨更加激烈的競爭，出價也上漲了20%-50%。
徐傳陞的觀點是，中概股在2013年底、2014年初重獲資本的青睞。以回歸華僑為主的亞洲長線對沖基金崛起，不乏高瓴資本這樣的一線對沖基金，甚至出現(xiàn)上百億規(guī)模的基金。這些金主背靠全球主權(quán)基金，定價權(quán)和話語權(quán)在美國二級市場不斷加重。再加上他們的創(chuàng)始人更熟悉中國，在推動中國公司赴美上市時，可以開出更誘人的價格。因此，二級市場偏高的估值直接影響了一級市場，相對質(zhì)優(yōu)的早期項目估值自然水漲船高。
投資人之間的摩擦系數(shù)正在加大。一些老牌基金，甚至因為出手欠豪爽而倍受白眼。經(jīng)緯合伙人萬浩基僅見過積木盒子創(chuàng)始人董駿一面就決定投資，但反應(yīng)還是慢了。當(dāng)時至少有10個投資人對這家互聯(lián)網(wǎng)金融公司虎視眈眈。各種軟磨硬泡后，他揣摩出董駿的心思：戰(zhàn)略投資者是首選，而且明顯傾向于小米。他只好尋求曲線突破，“這么大一輪投資，不能僅有戰(zhàn)略投資人，肯定要再加財務(wù)投資人?！?/p>
最后，積木盒子在9月初公布B輪融資時，共吸納了7位投資人和3719萬美元。不少投資者因為上一輪沒有擠進去，早早占座排隊，不惜高價，只求哪怕兩三個點的安慰獎。被認(rèn)為給足了面子的經(jīng)緯是第二大股東，但到手的股份依然不多。
即使如此，也不是每個投資人都能幸運地獲得進場資格。9月初，清科集團一名投資經(jīng)理對創(chuàng)始人倪正東說，一家看上去不錯的公司愿意以10%股份換取200萬元投資。他當(dāng)即同意，授權(quán)對方去投。不料，當(dāng)天晚上這名經(jīng)理反饋，一家著名VC對相同股權(quán)標(biāo)價是150萬美元，是他們出價的4倍多。不需多言，價高者勝出。
這讓今年拿到C輪融資的戴科彬心有不服。三年前，獵聘網(wǎng)在自建了招聘平臺、團隊齊備、現(xiàn)金流為正的情況下，A輪融資的估值是5000萬美元。一年后融B輪，估值翻了一倍。他露出遺憾的表情，“如果放到現(xiàn)在的融資環(huán)境，一年估值至少翻四五倍吧？”
紀(jì)源資本管理合伙人童士豪回憶，當(dāng)年Google首輪融資估值也不過6000萬美元，2010年初他曾以3000萬美元估值投資了小米A輪?？墒恰艾F(xiàn)在隨便一個項目出來融資，估值都要價兩三千萬美元”。但問題來了，這里面有幾家能成為小米和Google？
“當(dāng)越來越多的公司在數(shù)據(jù)并不理想的情況下，都很嚴(yán)肅地拿到高估值，這不是泡沫是什么？尤其是在未上市融資市場，我不能說現(xiàn)在是頂峰，但是前所未有的一個高點?！睆埛f略顯激動地指出。
清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，僅今年上半年大陸新募資金額達67.62億美元，是2012年后的新高。資金量并非陡增，而是逐年遞升。大量資金涌向一級市場，融資額度、速度、估值都創(chuàng)下歷史新高。
經(jīng)緯創(chuàng)始管理合伙人邵亦波告訴本刊，融資高點同樣存在于當(dāng)下的美國一級市場，甚至個別初創(chuàng)企業(yè)融資估值高于IPO公司。
打車應(yīng)用Uber在今年6月初宣布拿到一筆12億美元的融資，估值達到182億美元，成為估值最高的幾家硅谷初創(chuàng)公司之一。在此之前，只有Facebook等少數(shù)公司在上市前獲得如此高額的融資。而另一家未上市公司Airbnb曾以100億美元估值融資4.75億美元，這個成立于2008年的短租網(wǎng)站，其業(yè)務(wù)觸角已伸向全球，包括中國。最新消息是，他們已與投資人就新一輪融資展開談判，業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，本輪估值很有可能達到130億美元。
僅僅幾年前創(chuàng)投圈衡量一家科技企業(yè)上市后的價值指標(biāo)還是“十億美金俱樂部”，而今天眾多非上市科技企業(yè)已輕松達到這一量級。其中，經(jīng)緯僅在今年就有7家公司上市或超過10億美元市值。而類似Uber、Dropbox這些企業(yè)通過VC融資，在未上市之前，就都已達到百億美元的市值；幾十億美元甚至上百億美元的收購，也頻繁出現(xiàn)在今天美國與中國科技行業(yè)之中。
按照張穎的判斷，這輪泡沫是一級市場大于二級市場?！皬腁輪開始，我們本來準(zhǔn)備投給一個公司200萬美元，現(xiàn)在就有人給它500萬美元；以前決策需要幾天，現(xiàn)在只有原先1/5的時間。中后期投資的估值在高速地以倍數(shù)增長，很多不靠譜的公司拿到很多錢?！?/p>
回到問題的原點，投資人的錢是從哪來的？
“你能意識到自己在做夢，
卻總是不知道夢境從何開始的?！?/p>
——《盜夢空間》
“從這一點而言，泡沫首先是投資人的泡沫。但是投資人的泡沫會影響到創(chuàng)業(yè)者，我也在做準(zhǔn)備，在資金資源上花很多時間思考，怎樣才能快速拿到錢，但是又要有好的LP(Limited Partnership，有限合伙人，提供資金而不參與管理)?！睆埛f口中所謂“投資人的泡沫”也有源頭，幕后推手之一就是美元基金的LP。
張穎認(rèn)為過去5年美股大牛市，導(dǎo)致美元基金LP從公開市場上獲取了高額回報，獲利驅(qū)動下，這些錢又再度回到市場。但因為經(jīng)緯等GP(General Partner，即通常意義上的投資者，負(fù)責(zé)資金具體管理）每期基金接受的額度有限，不能承載LP全部資金，過剩的錢只好尋求新的基金。給錢太猛，導(dǎo)致一級市場資金泛濫，競爭激烈，因此頻現(xiàn)從早期A輪到中后期投資，項目估值虛高的現(xiàn)象。
但LP為何堅持把過量資金留在私募市場？邵亦波解釋，正是Uber、Airbnb、Dropbox，甚至國內(nèi)小米這樣百億美元量級的準(zhǔn)上市公司，進一步刺激了投資人欲望。相比早早地把企業(yè)送去上市，這些公司為LP貢獻的投資回報率可能更高。
這個“反饋環(huán)”正是對當(dāng)下新一輪泡沫產(chǎn)生與傳導(dǎo)機制的注解。過去，LP的投資組合五年內(nèi)成長了300%-500%。因為美聯(lián)儲持續(xù)的寬松利率政策，促使他們尋找高額回報的投資出口，這些大額資金最終又流向了創(chuàng)投市場。
對于這部分資金，LP的心態(tài)較之前更加開放，因為都是上一輪投資的回報。戴科彬還提醒我們，LP中出現(xiàn)的新面孔，不少傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司自己成立基金去做投資，錢生錢的游戲讓所有人迷戀。
問題是，LP資金量翻倍了，GP基金規(guī)模卻基本保持不變。經(jīng)緯第一期美元基金規(guī)模在3億，此后兩期都只吸納了4億美元。啟明創(chuàng)投迄今為止的5只基金規(guī)模，以每年增加0.5億美元至1.5億美元的幅度擴容。LP因為被GP約束了投資額度，導(dǎo)致過量資金無處承載。
“這推動了LP去投入更多資金在新募集的創(chuàng)投基金上，以加速再平衡他們的投資組合?！迸_灣Appworks之初創(chuàng)投創(chuàng)始人Jamie提出了資金流向邏輯，LP的錢進入新基金后，也意味著快速加入對一級市場早期項目的爭奪中。
錢跟著業(yè)績或回報走的規(guī)律無法否定。環(huán)顧周圍，你會發(fā)現(xiàn)越來越多的上市公司CEO、高管也開始做投資了。自紅杉資本出來的曹毅募集新基金時，美團CEO王興、今日頭條CEO張一鳴等企業(yè)家都是他的LP，而這倆人又都接受了紅杉的投資。
邵亦波指出了過量資金的追逐目標(biāo)。在這波高估值中，創(chuàng)業(yè)公司尤其是Airbnb、Uber等準(zhǔn)上市公司的高速增長與想象空間成為強勁的發(fā)酵動力。
若放在并不遙遠(yuǎn)的5年前，一旦公司達到5億美元估值，大部分股東會抓住一切時機將企業(yè)送去上市，PE上漲10倍，就是了不得的事情。相反，Uber、Airbnb等公司的融資估值早就突破百億美元，卻遲遲不肯上市。
“早早地去上市沒意思啊，5億美元估值的時候我就把股票都賣掉了，不劃算啊，不如再等兩三年。因為升值空間最大的窗口其實是在上市之前發(fā)生的，像Facebook、Groupon等公司，上市后市值反而有所下跌。”邵亦波還笑言，VC、PE都變得聰明了，愿意花更大的耐心去陪伴企業(yè)，阿里巴巴就是最好的例子。
只是，如此一來又觸動了其他利益。公開市場對沖基金等角色只能干著急，卻不能出手，由此富達、T.Rowe Price等基金也調(diào)過頭來，沖進一級市場繼續(xù)添柴，把火燒得更旺。
啟明創(chuàng)投主管合伙人甘劍平描述這輪泡沫的特征時，觀點與“反饋環(huán)”大體類似：一方面，不管是美國還是中國，GP的融資額度或數(shù)量屢創(chuàng)新高，而且在過去兩三年都處于相對較高的位置。同時，阿里巴巴、京東這樣的公司上市讓投資人更加貪婪，投入更多的資金到初創(chuàng)公司。不管成不成，先搶個位子，這是大多數(shù)投資人的心理。
還有股暗涌的力量不可忽視，那就是國內(nèi)BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）。根據(jù)《新財富》雜志統(tǒng)計，過去一年中，阿里累計投入并購的金額達618億元；騰訊累計投入537億元；百度累計投資額178億元。對財務(wù)投資者而言，無論多高的價格，當(dāng)總覺得后面有人在接盤時，膽量自然會變大。
童士豪認(rèn)同BAT一定程度上會對估值推波助瀾，他認(rèn)為這是很健康的。因為對比過去投資創(chuàng)業(yè)公司沒有退出機制，巨頭又抄來抄去的尷尬局面，現(xiàn)在的環(huán)境更有秩序。
“BAT是非常大的價格推手，這一輪估值之所以這么高，很多原因都在于他們?！备蕜ζ街赋?，“阿里巴巴今年就投出去了幾十億美金，我單只基金規(guī)模才5億美金，一年也就投1.5億美金，它是我的多少倍?。俊?/p>
百度曾在去年豪擲19億美元收購91無線，創(chuàng)下國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)史上最大并購案，BAT投資的力度與廣度，都會震撼創(chuàng)業(yè)者與早期投資人的心理防線。
BAT也有更持久的動力成為資本游戲的莊家。任何一家巨頭投資了某個細(xì)分領(lǐng)域的A，另外兩家多半就會主動擁抱B或C。無論如何，它們都要搶先一步完成布局。對產(chǎn)業(yè)的深刻理解、巨大的流量入口，賬面上流淌的現(xiàn)金都是它們能夠充當(dāng)接棒者的理由。
也有人不認(rèn)同這種判斷，張穎就不愿高估BAT的影響力，尤其在高估值推動方面。“這三家所有投資、并購的公司加起來也只有六七十家，體量不夠大，他們投了不少10億美金估值以上的公司，但經(jīng)緯與紅杉加起來更多。怎么能說是BAT推高了估值呢？”
海銀資本合伙人王煜全則批評BAT在其中產(chǎn)生了壞影響。因為在他看來，巨頭之所以愿意做兜底者，更多是為了沖自己的眼前收入。他提醒市場，百度曾經(jīng)收購了幾家公司，卻在兩三年后清盤，即便是91無線也鮮有亮眼動作。“收購本身就是一種盈利行為，花出去的錢當(dāng)時就從股市上賺回來了，公司死活關(guān)我什么事？”
“BAT賺錢了，創(chuàng)業(yè)公司也成功高價退出，吃虧的是產(chǎn)業(yè)，股民錢被圈走了。長期看怎么維持呢？整個一郁金香花球呀？”王煜全說。
“歷史不會重復(fù)自己，但會押著同樣的韻腳?！?/strong>
——馬克·吐溫
谷歌趨勢（Google Trend）顯示，“股市泡沫”一詞搜索量已接近2007年峰值水平。7月8日，《紐約時報》頭版刊登了題目為《從股票到農(nóng)地，到處都是繁榮甚至泡沫：全球各類資產(chǎn)幾乎無不高企，帶來經(jīng)濟風(fēng)險》的文章。
童士豪在美國硅谷發(fā)現(xiàn)，一些科技公司選擇辦公場地時直接與房東簽約10年。“這些房東不是傻瓜，他知道現(xiàn)在的價格是貴的，才愿意簽長期合約，而上次的十年租約是2000年泡沫前。所以，我覺得現(xiàn)在毫無疑問是有泡沫的。”
在公開市場斬獲甚多的摩根大通則并不這樣認(rèn)為。摩根大通中國投資銀行聯(lián)席主管顧宏地強調(diào)：“美股沒有泡沫，市場只是短期調(diào)整?！?/p>
顧宏地解釋，2000年左右股價暴跌的原因是互聯(lián)網(wǎng)初期市場泡沫。那時的很多公司成立一兩年以后就消失了，即使是上市公司也沒有穩(wěn)定收入和盈利模式，市場追捧的只是一個新穎的概念，這些公司只是通過概念來融資。
他認(rèn)為，現(xiàn)在美股互聯(lián)網(wǎng)公司包括中概股公司與當(dāng)年大不相同：一，大部分這類公司收入規(guī)模與增長都非常強勁，許多公司利潤增長也強。說明這類公司已有了一個比較成熟的、回報較高的商業(yè)模式；二，上市之后，公司表現(xiàn)與投資者的預(yù)期變化不大，有些公司在一定程度上，還超出了當(dāng)初投資者的預(yù)期。
“如果以市盈率（P/E）來論，標(biāo)普估值仍處于中位。目前，從我接觸到的美國公司，特別是一些中概股公司來看，他們的數(shù)據(jù)表現(xiàn)并沒有偏離基本估值范圍?！鳖櫤甑卣f。
針對同樣數(shù)據(jù)，邵亦波則有另一番解讀。在他看來，當(dāng)前P/E值向上浮動的可能性依然存在?！懊绹屎艿停怨纠麧櫩雌饋砗芨?，而所謂的E（earing per share）即每股盈利水平已經(jīng)達到歷史最高點，往后看企業(yè)很可能存在投資成本上升的壓力。一旦E降下來，P/E值就陡升上去了?！鄙垡嗖ǜ鼉A向于，E的下行壓力比上升壓力要大。
邵的謹(jǐn)慎源自2000年，彼時他作為創(chuàng)業(yè)者，在美國有一段難稱愉快的融資遭遇。2000年3月，27歲的邵亦波帶著易趣項目四處融資，美國二級市場泡沫擠出效應(yīng)已顯現(xiàn)。奢侈品品牌Louis Vuitton創(chuàng)始人本來要給易趣5000萬美金，市場風(fēng)向一變，立即改口只給500萬美金。10月份，邵亦波在做出估值打折、給投資人優(yōu)先清算條款等協(xié)議讓步的情況下，勉強拿到一票投資人拼湊起來的2000萬美元。苦日子，讓邵對市場環(huán)境變化風(fēng)吹草動都格外敏感。
近來，由于地緣政治沖突、歐洲危機再現(xiàn)、埃博拉病毒擴散，全球股票市場都陷入了陰晴不定的情緒之中?！按蠹倚那楹玫臅r候，都說沒問題。心情不好的時候呢？同樣一件事情就說看到底了?！睂τ谖磥砩垡嗖ㄒ灿幸蓱]。
如果把時鐘向前撥，看過去80年標(biāo)普500指數(shù)的5年滾動收益。則過去80多年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的5年期滾動收益超過200%一共發(fā)生過3次：1937年、1987年和2000年，之后就發(fā)生了三次波及全球的經(jīng)濟危機和股市的大幅下調(diào)?！岸@一指標(biāo)在今天這個時點已經(jīng)達到180%，結(jié)論我想不用多講?！彼腥硕悸犌辶讼彝庵簦骸跋?000年那樣的投機泡沫，已觸手可及了?！?/p>
2000年時第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。新浪、網(wǎng)易和搜狐等先后登陸納斯達克，隨著大盤一瀉千里，僅僅幾個月內(nèi)它們的股價就跌至1美元，面臨摘牌危險。
博客中國創(chuàng)始人方興東曾如此描述：“短短一年內(nèi)，中國互聯(lián)網(wǎng)就從狂熱到劇冷，從熱捧到抨擊，從掌聲到唾罵，從得意到失意，走完了兩個極端之間的全部歷程?！?/p>
回到今天，不知是喜還是憂，經(jīng)過近一個月下跌，至2014年10月下旬標(biāo)普500指數(shù)開始了V型反彈，至10月24日指數(shù)已漲至1965點，市盈利約為25倍左右。
市盈率可以用來衡量股票價格相對于公司實際獲利能力的高低。在諾獎得主羅伯特·希勒的《非理性繁榮》一書中也主要以此數(shù)據(jù)來衡量股市泡沫。
在標(biāo)普指數(shù)130年歷史中，按月計算的市盈率超過25倍的高峰次數(shù)不多。在跨入20世紀(jì)之初的1901年6月為25.2倍、1929年大蕭條前市盈率為32.6倍、2000年3月科技股泡沫時為43.2倍，此后標(biāo)普市盈率一路下降，2008年金融危機后曾低至13倍左右。2014年7月開始，標(biāo)普市盈率重回25倍。
不可否認(rèn)，對于任何資產(chǎn)泡沫形成，參與者心理都是關(guān)鍵。就像羅伯特·希勒對2000年的高市盈、高泡沫解釋那樣：價格上漲信息刺激了投資者的熱情，這種熱情通過心理影響在人與人之間逐步擴散，在此過程中，越來越多投資者加入到推動價格上漲的投機行列，完全不考慮資產(chǎn)實際價值，而沉浸在對其他投資者發(fā)跡的羨慕與賭徒般的興奮中。
對于泡沫傳導(dǎo)機制，希勒歸納出了一個反饋類型，即“價格-GDP-價格”，支出推動了GDP，而較高GDP讓人解讀為經(jīng)濟健康，于是更高的價格又帶動了公司盈利水平的上漲，上漲又推動了支出增加。
張穎擔(dān)憂的是，二級市場的火爆，很大程度上會影響到一級市場，如此循環(huán)泡沫會越推越高。
“如果你有夢想，就要守護它?！?/strong>
——《當(dāng)幸福來敲門》
張穎關(guān)于泡沫論的公開信發(fā)出，第二天就有創(chuàng)業(yè)者跳出來反駁，“那是你投資人的泡沫，不是我們創(chuàng)業(yè)者的”。也有人說“高估值本身不是泡沫，……創(chuàng)業(yè)者在市場好的時候用高估值多融錢是能力，關(guān)鍵看他能不能用好這筆錢”。
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的親歷者卻不這么想。張穎的提醒讓愛康國賓CEO張黎剛回想起當(dāng)年藝龍網(wǎng)如何從一個香餑餑淪為甩賣品，他不敢掉以輕心。
作為藝龍的創(chuàng)始人之一，張黎剛從100萬美元起步，不足一年就作價6000萬美元賣給了美國上市公司Mail.com。在那個“好域名代表一切”的年代，Mail.com是他們無法拒絕的一塊磁鐵。但是泡沫破裂的聲音就在耳邊。交易完成后僅幾個月，危機蔓延至全球。Mail.com自身難保，還要反哺持續(xù)虧損的藝龍，這讓他們產(chǎn)生出售想法。很快，代表攜程的沈南鵬出現(xiàn)了，跟Mail.com談得不錯。
張黎剛等人不能接受被二次轉(zhuǎn)賣的命運，輾轉(zhuǎn)通過昔日的商業(yè)伙伴將藝龍贖回。但是單股價格已經(jīng)從初次交易的18元美元滑落至1塊美元。張個人持有的資產(chǎn)也從1800萬美元縮水至100萬美元。兩年后他離開藝龍，做了愛康國賓，平安度過2008年金融危機。
市場的變化無常，讓他意識到自己很多時候是在跟資本賽跑。在資本相對寬容的時候，要把企業(yè)做扎實。“如果你沒有跑贏資本，在市場回歸理性的時候，處境就會比較艱難?！?/p>
但假如沒有跑贏資本，創(chuàng)業(yè)者與企業(yè)家該怎么辦？張穎給出了七條實操建議：
首先，提前做好末位淘汰的計劃，寒冬到來時，這是自然的準(zhǔn)備。末位淘汰是一個值得選擇的開始。任何公司都需要10%到15%的末位淘汰。
第二，從上到下，從CEO到前臺，都要有充分的溝通。如果風(fēng)暴來了，確保每一個人都知道自己應(yīng)該做什么事情。CEO說話要特別小心，說到做到。
第三，如果你現(xiàn)在花錢較多，要提前做好剎車的準(zhǔn)備。因為花錢也是有慣性的，而且你做縮減團隊的準(zhǔn)備時，同樣也需要成本。
第四，分析企業(yè)的ROI，想清楚每一分錢花出去都是值得的。如果是這樣，在逆境中就應(yīng)該更花錢，而不是更省錢。市場地位較好的公司，如果碰到了融資的寒冬，可以考慮自己手上的現(xiàn)金做一些整合，做一些兼并，可以讓自己走得更快一點。
第五，密切地關(guān)注你的銷售總監(jiān)。因為銷售總監(jiān)如果出錯，這個職位的動蕩會讓你一年內(nèi)都處于完全停歇狀態(tài)。一個新的銷售總監(jiān)來后，會招很多他所熟悉的人，當(dāng)你要把他干掉，意味著就要把整個體系干掉。
第六，控制董事會，捍衛(wèi)你的投票權(quán)。重新審視你的法律文件與章程，董事會上有幾個人，是不是你在控制；如果不是，你就要趕快控制董事會。這樣不會出現(xiàn)你在前面打仗，后院失火的情況。
第七，高效準(zhǔn)確把握融資結(jié)構(gòu)，對投資人也要做非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查，要求過橋貸款。有一些VC承諾給過橋貸款，借著VIE的結(jié)構(gòu)，大概三到五個月的時間來觀察你的數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)不好，過三四個月就不投了，如果有別人投，就要把錢還了，別人不投這個錢當(dāng)成可轉(zhuǎn)貸款，或者掛在賬上。
根據(jù)對其他投資人與創(chuàng)業(yè)者的采訪，在“張七條”之后，還可以再補充三條。
第八，不要在讓錢追著跑時，過快釋放股權(quán)。無論對投資人還是對你的員工，現(xiàn)在都不是你表現(xiàn)慷慨的時刻。
第九，了解你的用戶可能發(fā)生的變化，以及尚未滿足的核心需求。當(dāng)你必須將產(chǎn)品線砍掉三分之二時，知道應(yīng)該保留下來的是哪三分之一。
第十，把融到的錢花在打基礎(chǔ)上，如果寒冬真的到來，比你的對手死得慢一些，就贏了。
2014年，90后成為“熱詞”，對于“90”后創(chuàng)業(yè)者來說，理論上的提醒可能遠(yuǎn)沒有傷疤更有效。“我羨慕90后，就像我父母那一代羨慕我這一代一樣”。談到90后創(chuàng)業(yè)，戴科彬很感慨。戴大學(xué)畢業(yè)在2003年，互聯(lián)網(wǎng)仍在冬天。
2014年的大學(xué)畢業(yè)生，恰好出生在小平南巡講話的1992年。他們成長在中國GDP年均10%的高成長年代。他們渴望要么更快成功，要么更快失敗。這種創(chuàng)業(yè)態(tài)度，童士豪很認(rèn)可。他想同所有創(chuàng)業(yè)者說，泡沫并不可怕。在他看來，泡沫存在也有一定合理性?！皼]有泡沫就沒有人創(chuàng)業(yè)，沒有泡沫怎么賺錢？創(chuàng)業(yè)就是瘋狂的事情，是低概率事件?！?/p>
甚至就算泡沫破裂也不要緊，他認(rèn)為不會出現(xiàn)像2000年時期的災(zāi)難。他不太關(guān)心股市波動的各種數(shù)據(jù)，而是更在意用戶規(guī)模。相比2000年時全球1億網(wǎng)民，如今這個數(shù)量已經(jīng)呈幾何式暴漲至30億?！?億和30億的用戶規(guī)模，中間相差30倍，為什么股市表現(xiàn)還是一樣的？”
2000年泡沫破裂根源在于市場把估值建立在“眼球效應(yīng)”上，即流量就是錢，概念也是錢，而今年上市的京東，盡管沒有實現(xiàn)盈利，但截至5月，它擁有4740萬活躍用戶，訂單總量達到3.233億，這些數(shù)字不會僅具有紙面價值。
童傾向于中國創(chuàng)業(yè)者應(yīng)將精力放在重點打造全球化公司、去國外搶占市場。放眼全球，真正在捕捉、追逐移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的大玩家，除了美國，最強有力的就是亞洲的中國、韓國與日本。UC、獵豹等公司在海外的表現(xiàn)，已印證了新一輪海外拓展機會正在萌芽。如果有更大的想象空間，就不擔(dān)心難以釋放出泡沫。
