本文節(jié)選自廣發(fā)證券食品飲料行業(yè)研報(bào)《消費(fèi)品投資方法論：用ROE選公司，PE定買點(diǎn)》，分析師為王永鋒、羅佳榮、曾嬋、趙中平。
巴菲特投資理念：ROE選公司，PE定買點(diǎn)
巴菲特選股理念為具有護(hù)城河的好生意 具有安全邊際的合適價(jià)格，高ROE 低PE是最佳的衡量指標(biāo)。巴菲特對(duì)于投資行業(yè)的貢獻(xiàn)就是提出了護(hù)城河及安全邊際理論，并在其一生的投資生涯中證明了兩種理念的有效性。護(hù)城河的具體體現(xiàn)形式就是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，用財(cái)務(wù)指標(biāo)量化便是長(zhǎng)期持續(xù)的高ROE。
一家公司具有長(zhǎng)期持續(xù)的高出社會(huì)平均回報(bào)率的ROE，代表著其具有商業(yè)壁壘(巴菲特認(rèn)為壁壘主要來(lái)自特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或者是經(jīng)濟(jì)商譽(yù))，導(dǎo)致外來(lái)者無(wú)法與其競(jìng)爭(zhēng)，也就具備了護(hù)城河。而護(hù)城河是以歷史數(shù)據(jù)來(lái)判斷，預(yù)測(cè)未來(lái)則具備一定的不確定性，低PE則提供了充足的安全邊際抵御未來(lái)的不確定性。因此，巴菲特的投資理念事實(shí)上是以ROE選擇公司，PE來(lái)選擇買點(diǎn)。
巴菲特投資分為兩個(gè)階段，最終從巴菲特投資分為兩個(gè)階段，最終從“低質(zhì) 低價(jià)”轉(zhuǎn)向“高質(zhì) 合適價(jià)格”。根據(jù)《巴菲特致股東的信1977-2017》，巴菲特的投資主要分為兩個(gè)階段，第一階段是1956-1972年，受到格雷厄姆影響，巴菲特關(guān)注估值大過(guò)關(guān)注公司本身的質(zhì)量，投資方法以買入被嚴(yán)重低估的普通公司為主，典型的便是紡織企業(yè)伯克希爾-哈撒韋公司。1972年之后，受到費(fèi)雪和芒格的影響，巴菲特在買入喜詩(shī)糖果后，其選股理念便逐漸從格雷厄姆的“撿煙蒂”，轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量的好生意 合適價(jià)格。而巴菲特認(rèn)為所謂的“好生意”最好的量化指標(biāo)便是ROE。
巴菲特投資案例分析：偏好高盈利或高周轉(zhuǎn)、確定性高的消費(fèi)品龍頭
以杜邦拆解看巴菲特投資偏好，高盈利或高周轉(zhuǎn)、確定性高的消費(fèi)品行業(yè)是最佳商業(yè)模式。從杜邦拆解看“好生意”的商業(yè)模式，可以分為高盈利(高凈利率)、高周轉(zhuǎn)(高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)以及高杠桿(高權(quán)益乘數(shù))。從巴菲特的持股中我們可以看出，至2017年底，其重倉(cāng)了消費(fèi)品龍頭(以可口可樂(lè)、蘋(píng)果公司、亨氏食品為主)和金融業(yè)龍頭(以美國(guó)運(yùn)通、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行為主)，消費(fèi)品行業(yè)易形成寡頭壟斷格局，龍頭的高盈利能力與高周轉(zhuǎn)能力更多與該種行業(yè)屬性有關(guān)，巴菲特對(duì)消費(fèi)品龍頭均是買入 長(zhǎng)期持有策略。
而采用高杠桿的行業(yè)，如銀行業(yè)，巴菲特認(rèn)為銀行業(yè)同質(zhì)性較強(qiáng)，高杠桿的經(jīng)營(yíng)方式虧損后易侵蝕股東權(quán)益，其高ROE能否長(zhǎng)期維持則更多的取決于管理水平，其長(zhǎng)期持有的富國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為審慎且以零售業(yè)務(wù)為主，美國(guó)運(yùn)通作為信用卡龍頭，都具備一定的消費(fèi)品屬性，盈利確定性較高，美國(guó)銀行則主要是2008年金融危機(jī)后低價(jià)買入。因此，如果以巴菲特的投資偏好來(lái)看，高盈利/高周轉(zhuǎn)且盈利確定性高的消費(fèi)品龍頭應(yīng)當(dāng)是最佳商業(yè)模式。
借鑒巴菲特投資經(jīng)歷，其偏好買入護(hù)城河深厚的消費(fèi)品龍頭：1)可口可樂(lè)品牌力與產(chǎn)品的不可替代性鑄就深厚護(hù)城河，20% 的高凈利率造就30% 的高ROE。2)蘋(píng)果公司以極致體驗(yàn) 封閉生態(tài)構(gòu)筑護(hù)城河，產(chǎn)品脫離成本定價(jià)，20% 的凈利率使ROE達(dá)30% 。3)亨氏以高性價(jià)比擴(kuò)大市占率，高周轉(zhuǎn)率疊加低息借債帶來(lái)的5倍杠桿，ROE達(dá)30% 。4)美國(guó)運(yùn)通以網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) 定位高端構(gòu)建護(hù)城河，ROE達(dá)20% 。5)富國(guó)銀行審慎經(jīng)營(yíng) 成本優(yōu)勢(shì)，ROE達(dá)15% 。
危機(jī)時(shí)刻以低PE買入，盈利確定性與可接受PE上限成正比
巴菲特往往在危機(jī)時(shí)刻以低PE買入，盈利確定性越高，可接受的PE上限也就越高。從巴菲特的投資經(jīng)歷來(lái)看，其基本都是等待市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)或者公司遭遇危機(jī)時(shí)以較低PE買入，如可口可樂(lè)、亨氏食品、蘋(píng)果公司等消費(fèi)品龍頭均是在13-15倍PE買入;富國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通、GEICO等金融業(yè)龍頭均是在10倍以下PE買入;中石油則是在5倍PE以下買入，均獲利頗豐。而對(duì)零售業(yè)龍頭沃爾瑪在19倍左右PE買入，但由于沃爾瑪護(hù)城河受到線上零售業(yè)的沖擊，其持有10年后獲利微薄并清倉(cāng)。
從結(jié)果來(lái)看，巴菲特買入的股票估值均較低，但對(duì)于盈利確定性較高的消費(fèi)品龍頭可接受的PE上限也較高，金融業(yè)龍頭可接受的PE偏低，低PE的方式投資結(jié)果均是獲利頗豐，但19倍買入的沃爾瑪是其為數(shù)不多的失敗投資。從巴菲特的投資案例，尤其是失敗的案例來(lái)看，在低PE時(shí)買入能夠提供充足的安全邊際，巴菲特護(hù)城河(高ROE) 安全邊際(低PE)的投資策略使得其在1965-2017年共52年的時(shí)間里，伯克希爾哈撒韋的市值增長(zhǎng)了24047倍，年化收益率(CAGR)達(dá)到了20.9%。
成功投資案例：港股悲觀情緒彌漫時(shí)以成功以6倍PE買入中石油
港股大盤(pán)低迷時(shí)以6倍PE買入中石油，5年收益7倍以上。巴菲特買入中石油時(shí)正值2003年“非典”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟減導(dǎo)致市場(chǎng)情緒悲觀，香港恒生綜指探底至1000點(diǎn)左右。在此背景下，巴菲特斥資4.88億美元，買入23.4億中石油H股，以6倍PE買入。
巴菲特在致股東信中解釋了看好中石油原因：1)當(dāng)時(shí)中石油市值(370億美元)約為巴菲特和芒格測(cè)算的內(nèi)在價(jià)值(1000億美元)的0.4倍，安全邊際高;2)國(guó)際原油價(jià)格80年代以來(lái)一直處于30美元/桶以下，巴菲特認(rèn)為未來(lái)中國(guó)等新興國(guó)家對(duì)原油的需求將大幅提升，所以看好原油價(jià)格上漲。在接下來(lái)的幾年，得益于新興國(guó)家的需求大增，國(guó)際原油價(jià)格從2003年的不到30美元/桶上升至2007年的接近100美元/桶，驗(yàn)證了巴菲特的看法。截至2007年，巴菲特之前買入的股份市值已經(jīng)到達(dá)40億美元，其全部賣出。5年總投資收益率達(dá)到730%，年均復(fù)合收益率為52.6%。
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