沃倫.巴菲特被公認為歷史上最偉大的投資家之一，人們稱其為“股神”。其偉大之處除了體現(xiàn)在投資業(yè)績長期跑贏大盤，更是在于他的投資理念和風險認知深深影響著一代又一代人。
但在過去10年間，伯克希爾的業(yè)績相對于標普500并沒有顯著的相對收益，且遠落后于納斯達克指數(shù)的漲幅，不少投資者質(zhì)疑“股神”是否已跌落神壇。
筆者并不認同此觀點。按照格雷厄姆的研究，投資中沒有萬能公式。在迥異的市場環(huán)境中，針對類型繁雜的股票，最有效的投資方法顯然并非只有一種。
過去10年，以Facebook(FB)、Apple(AAPL)、Amazon(AMZN)、Microsoft(MSFT)和GOOGLE母公司Alphabet(GOOG)為首的科技股貢獻了美股超過40%的漲幅，而巴老在科技股領域的投資涉獵甚少。
所以，并不是巴菲特神奇不再，而是過去10年科技股的盛宴也許并非巴菲特最適應的市場環(huán)境?？紤]到這個因素，伯克希爾的業(yè)績能跑贏標普500已經(jīng)是非常優(yōu)秀了。
認知自己的能力圈，不懂的不做
試問，為什么巴菲特甚少投資科技股？
除去較早之前投資的IBM，就只有最近重倉的蘋果、新入的亞馬遜。
其實，在歷次致股東的信中，巴菲特曾親自給出過答案。他曾說過：“很多事情做起來都會有利可圖，但是，你必須堅持只做那些自己能力范圍內(nèi)的事情，我們沒有任何辦法擊倒泰森。如果我們不能在自己有信心的范圍內(nèi)找到需要的，那么我們就不會擴大范圍。我們只會等待。”
簡單來說，就是每個人都有自己的能力圈，不懂的不做。段永平在一次接受采訪中說：“巴菲特有很多保險和金融的投資，我基本沒有，因為我還不懂，總覺得不踏實。我投了一些和internet相關(guān)的公司，巴菲特沒投過，因為他不懂。他認為可口可樂是人們必喝的，我認為游戲是人們必玩的?！?/p>
所以，既然巴菲特在自己熟悉的金融、消費甚至航空領域有深刻的認知，也有持續(xù)賺錢的能力，又何必要花費大精力去投資自己不熟悉的科技互聯(lián)網(wǎng)股票呢？每個投資者的人生閱歷不同，專業(yè)稟賦不同，擅長的領域也不同。只有確認自己的能力圈，在自己熟悉的領域做投資，才更容易戰(zhàn)勝市場。就像彼得.林奇所描述的，從身邊的和熟悉的入手，賺自己能力邊界內(nèi)的錢。
科技互聯(lián)網(wǎng)類股票有其獨特性
從選股的維度來說，巴菲特青睞的投資框架是在低PE或低PB時，買入高ROE的品種，其主要擅長的領域是金融股和消費股。
這種投資框架成立的原因我在之前發(fā)表的《摸清科技類股票，調(diào)研要從哪幾方面入手》中解釋過。
股票定價，理論上是對未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。無論是PB、PE還是ROE，其實都是相對靜態(tài)的指標，理論上是不能對未來做預測的。
因此，PB-ROE這個模式要在滿足兩大前提假設之一時才奏效：1)相信均值回歸的力量(適合周期類股票的投資)；2)靜態(tài)的ROE水平對未來公司的盈利能力有很強的指引作用。
在巴老擅長的金融和消費等領域，因為需求端往往是接近線性向上或者周期波動的，剛好分別滿足了以上兩個條件之一。因此，這個估值模型有了其適用性。從眾多投資界大神多年的經(jīng)驗來看，這個投資框架是應用最廣泛的，結(jié)果上看可能也是做價值投資最有效的估值模型。
當然，除了估值體系，巴老的成功與其對金融、消費等行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展前景、商業(yè)模式、競爭壁壘、企業(yè)文化等方面的深度認知也是分不開的。
不過，科技互聯(lián)網(wǎng)類股票有其獨特性，PB-ROE估值體系也許未必適用。
科技互聯(lián)網(wǎng)類的股票中，
ROE能否代表其盈利能力？
ROE被認為是衡量公司盈利能力的最好指標，它重點考量了股東對資本投入的利用效率。但在過去5到10年間，尤其是以FAMMG、阿里、騰訊為首的科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭中，由于其商業(yè)模式好(成本以人為主，當?shù)竭_盈虧平衡點后，邊際的營收增長帶來的利潤規(guī)模增加是指數(shù)級的)、壁壘足夠高(核心產(chǎn)品的市占率90%以上)，靜態(tài)的ROE更多反映的是企業(yè)的盈利意愿，而非盈利能力。
這些巨頭之所以沒有完全釋放盈利能力，我認為更多的是對用戶使用習慣的維護，也就是想延長商業(yè)壁壘的持續(xù)性。
舉個例子，騰訊2018年朋友圈的廣告營收是160億元，大概平均每個用戶每天會看到2條廣告。如果按照頭條或者Facebook每5-10條信息流放一條廣告的頻次，騰訊朋友圈每年可貢獻的廣告營收大約是700億元(假設目前廣告填充率大概在3%-5%，有4-5倍的填充空間)，而這增加的500億元基本上都是利潤。所以，我們評估盈利能力的時候如按照700億元算會更接近真實的盈利情況。
再比如微軟的Office，目前在美國每個家庭每年的收費在79.99美元，如果漲到99.99美元，用戶基數(shù)會不會下降？如果不會，那么微軟的盈利瓶頸究竟在哪？
我們發(fā)現(xiàn)，這些壟斷的互聯(lián)網(wǎng)巨頭壁壘主要體現(xiàn)在兩方面：
第一，替代品的使用體驗與其差距巨大。
第二，與其他行業(yè)不同，用戶使用與否的決定權(quán)往往不是自己能掌握的。比如可樂，你可以自己決定喝或者不喝，喝可口可樂還是百事可樂。但微信呢？除非決定跟周邊朋友沒有交互，不然很難某天自己決定不使用微信。只有在足夠多的人同一時間都決定不用微信的時候，微信的壁壘才會松動。
所以，一些國家和政府也看到了這些互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭的壟斷風險，不斷對其進行反壟斷監(jiān)管。相應的，政治風險也成了目前這些巨頭最大的風險。這些公司的營收在高市值的背景下仍能保持20%的年復合增長率，也是其沒完全充分釋放自己盈利能力的體現(xiàn)。這種增長速度在此前歷次的經(jīng)濟權(quán)杖大轉(zhuǎn)移中極其罕見。
PB低是不是一定好？
PB是股票市凈率的縮寫，是指股票價格與賬面價值的比率，反映的是上市公司是否具有償付能力。
通常來說，企業(yè)的債權(quán)人會更關(guān)注這個指標。因為傳統(tǒng)行業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營模式，有足夠長的歷史周期去比較，所以PB對金融、周期、消費等行業(yè)公司的估值水平的衡量相對客觀。但對于成長型企業(yè)來講，PB低未必是一件好事。
比如，若成長型企業(yè)銷售業(yè)績不佳導致存貨大量積壓，或者存貨和固定資產(chǎn)減值不充分(產(chǎn)品升級迭代)導致凈資產(chǎn)增加虛增，而增加的凈資產(chǎn)實際不會增強企業(yè)盈利能力，但卻讓表觀的賬面價值增加，導致PB變低。這個時候的低PB就不一定好。
此外，對于新興的科技互聯(lián)網(wǎng)類公司來說，由于成本構(gòu)成主要是人，每年會產(chǎn)生大量的研發(fā)費用，而這些對未來的投資對當期的PB和ROE水平都有很大影響。所以這個時候，我們要評估這些Capex會對未來產(chǎn)生多大的收益，是不是會帶來未來ROE水平的大幅提升，而不是關(guān)注當下靜態(tài)的PB-ROE水平。
比如，亞馬遜是世界上每年投入研發(fā)費用最高的公司，又因為它的云業(yè)務和會員費都是預收款的商業(yè)模式，所以反映在當期利潤上的金額很少。如果算靜態(tài)的估值水平，是個PB(18倍)、PE(70倍)雙高的公司，考慮到靜態(tài)28%的ROE水平，很難列入可投資標的范圍。
但如果我們對Amazon在電商和云領域的護城河持續(xù)下去有充分信心，再次去研判亞馬遜的未來的ROE水平，用P/FCF(股票價格/自由現(xiàn)金流)去橫向和縱向?qū)Ρ茸鳛楣乐档腻^，那么在評估亞馬遜公司的價值上面可能會更客觀。
芒格說投資是賭馬，是勝率和賠率的游戲。而科技類股票通常被看成是高賠率、低勝率的品種。對于研究科技股來說，估值方法可能只是個錨，更多的是重在做好深度研究，提升對行業(yè)和公司的認知，從而加強對企業(yè)未來自由現(xiàn)金流包括ROE判斷的置信度，以提高勝率。
