導(dǎo)語(yǔ)：“共振能夠放大能量，實(shí)現(xiàn)收益的最大化?！笨偨Y(jié)過去十七年的投資經(jīng)驗(yàn)，
@志開投資羅敏 發(fā)覺利用中國(guó)式“美林時(shí)鐘”，結(jié)合行業(yè)周期興衰律，選取基本面良好趨勢(shì)良好的公司，通過這三個(gè)維度疊加，即可以找到具有爆發(fā)力的公司，又能過濾掉一些不合格公司。他將這一體系歸為“三波合一、三重過濾”，如何篩選好標(biāo)的？本文將為你講述一個(gè)江湖老兵的經(jīng)驗(yàn)。
——正文——
【投資起源】問：您哪一年入市的，有多久了？這些年下來整體收益和年化收益如何？答： 2000年進(jìn)入證券投資行業(yè)，投資研究生涯從西南證券研究所開始，供職過長(zhǎng)盛基金、新華保險(xiǎn)資管，2007年與江暉等人一起創(chuàng)辦星石投資，去年下半年和幾位志同道合的老同事成立志開投資，距今差不多有17年了。
在擔(dān)任星石投資首席投資官期間（2009年-2015年3月），在同期滬深300指數(shù)基本持平的情況下，旗下組合實(shí)現(xiàn)了144%以上的正回報(bào)，復(fù)合年化收益18.53%，并且近六年時(shí)間內(nèi)最大回撤不超過10%。
問：能否簡(jiǎn)單介紹一下公司在運(yùn)行產(chǎn)品的情況？答：我們目前管理4只主動(dòng)管理型產(chǎn)品，本次在雪球開放的是
$私募工場(chǎng)(志開慧泉)(P000218)$ 。產(chǎn)品有投顧跟投300萬(wàn)，雪球種子基金100萬(wàn)，自成立以來大幅跑贏指數(shù)，取得不錯(cuò)的絕對(duì)收益，本次開放期至7月15日，希望感興趣的朋友和
@私募工場(chǎng) 聯(lián)系，感謝大家的支持！
產(chǎn)品介紹：
https://xueqiu.com/f/subscribe/P000218【投研理念與體系】“尋找宏觀、行業(yè)與公司基本面的共振”問：請(qǐng)給您的投資體系幾個(gè)關(guān)鍵詞概括？答：在投資的世界里，有什么樣的世界觀，就決定了你的方法論。投資領(lǐng)域，我的世界觀就是：堅(jiān)持價(jià)值投資理念，通過深入研究宏觀、行業(yè)和公司中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，著力挖掘具備顯著風(fēng)險(xiǎn)收益比的優(yōu)秀投資標(biāo)的。
離開老單位創(chuàng)業(yè)后，通過對(duì)過去十七年的投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行歸納和過濾，我在總結(jié)投資方法時(shí)，從宏觀、行業(yè)、個(gè)股三個(gè)維度出發(fā)，歸納出“三波合一、三重過濾”投資體系，這一投資體系的關(guān)鍵詞是“共振”與“過濾”。共振能夠放大能量，在投資過程中也能形成收益的共振，從而實(shí)現(xiàn)收益的最大化。
這套體系堅(jiān)持價(jià)值投資理念，以公司基本面分析方法為主，尋找估值合理有安全邊際的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，精選價(jià)值相對(duì)低估的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行投資，以中長(zhǎng)期布局和短期參與相結(jié)合的配置形式，通過嚴(yán)格的風(fēng)控體系，打造穩(wěn)健型產(chǎn)品。我們通過“三波合一”投資方法積極尋找同時(shí)符合宏觀投資時(shí)鐘波、行業(yè)興衰波、公司驅(qū)動(dòng)波的優(yōu)秀投資標(biāo)的。再通過“三重過濾”風(fēng)控模型層層排雷，做到風(fēng)險(xiǎn)的事前控制，有效規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)。他本身是自上而下的體系，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如果想做絕對(duì)回報(bào)的產(chǎn)品（多頭策略），控制倉(cāng)位是最有效的方式之一。
問：滿足三波的公司很難找吧？比如宏觀經(jīng)濟(jì)差，微觀很好；或是相反的情況，該如何處理呢？如果出現(xiàn)宏觀不好，絕大多數(shù)行業(yè)景氣度都比較差的情況出現(xiàn)，我們將視情況低倉(cāng)或空倉(cāng)運(yùn)作，其余資金主要以現(xiàn)金管理為主。現(xiàn)金管理主要是做一些一天或七天的國(guó)債逆回購(gòu)。
［宏觀投資時(shí)鐘波］問：能講講你們的宏觀時(shí)鐘波是如何做的嗎？ 答：宏觀波也叫A股投資時(shí)鐘波，借鑒了美林投資時(shí)鐘，除了經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平，我們結(jié)合中國(guó)國(guó)情，增加了政策預(yù)期。我們把A股標(biāo)的分為周期性價(jià)值股（銀行地產(chǎn)、汽車家電、煤炭有色、鋼鐵造紙、建筑建材、傳統(tǒng)機(jī)械等）、非周期性價(jià)值股（公用事業(yè)、交運(yùn)、傳統(tǒng)紡織服裝、傳統(tǒng)商業(yè)輕工、傳統(tǒng)食品飲料、傳統(tǒng)傳媒等）、周期性成長(zhǎng)股（券商、保險(xiǎn)、航空、部分化工業(yè)如新材料、部分先進(jìn)制造業(yè)如工業(yè)4.0、特高壓等）、非周期性成長(zhǎng)股（互聯(lián)網(wǎng)、軟件、電子、環(huán)保新能源、醫(yī)藥、旅游、新興傳媒、新興通信、新興服裝、新興商業(yè)、新興食品等）。在不同階段，擇時(shí)配置所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)類別。
［行業(yè)興衰波］問：行業(yè)興衰波具體是怎么劃分和篩選行業(yè)的？答：我認(rèn)為影響行業(yè)發(fā)展的三個(gè)要素：行業(yè)供需、政策導(dǎo)向、市場(chǎng)空間。在選擇投資行業(yè)時(shí)，我們會(huì)通過深度分析全部細(xì)分子行業(yè)的中期發(fā)展趨勢(shì)和長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，精選出符合投資時(shí)鐘且中期、長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)均好的少數(shù)具體子行業(yè)，進(jìn)行集中研究和投資。根據(jù)一個(gè)行業(yè)的生命周期，我們分為概念期（例車聯(lián)網(wǎng)）、導(dǎo)入期（例互金、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、新能源汽車、機(jī)器人、工業(yè)4.0）、成長(zhǎng)期（例環(huán)保、醫(yī)藥、高鐵、特高壓、跨境電商、在線旅游、電影票房、新興消費(fèi)、證券保險(xiǎn)）、成熟期（例銀行地產(chǎn)、汽車家電、傳統(tǒng)消費(fèi)、公用事業(yè)）、衰退期（例鋼鐵水泥、煤炭有色、傳統(tǒng)制造業(yè)、傳統(tǒng)傳媒），我們?cè)谕顿Y過程中主要投資于導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期的行業(yè)。
［公司驅(qū)動(dòng)波］問：公司驅(qū)動(dòng)波具體如何判斷一家標(biāo)的公司是否值得買入？答：在個(gè)股的選擇上，我們堅(jiān)持從公司基本面出發(fā)，選擇中期趨勢(shì)和長(zhǎng)期趨勢(shì)向上的公司。
好公司的標(biāo)準(zhǔn)主要有以下幾個(gè)構(gòu)成因素：1、身處好的行業(yè)或拐點(diǎn)行業(yè)，比如市場(chǎng)空間大、尚處于成長(zhǎng)初期階段、中長(zhǎng)期趨勢(shì)均好的細(xì)分行業(yè)，或者處于成長(zhǎng)后期、長(zhǎng)期趨勢(shì)平穩(wěn)但中期趨勢(shì)爆發(fā)性增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)；
2、管理規(guī)范、管理層積極進(jìn)取、創(chuàng)新力和執(zhí)行力強(qiáng)，在可預(yù)見的未來能持續(xù)高增長(zhǎng)、且在盈利能力不下降的前提下市場(chǎng)占有率不斷提升。
如果一個(gè)標(biāo)的具備了以上條件，我們最終決定買入的驅(qū)動(dòng)因素還會(huì)包括（不限于）：1、可能因國(guó)家宏觀政策變化、行業(yè)供需波動(dòng)、公司內(nèi)生發(fā)展或外延并購(gòu)出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期大幅增長(zhǎng)，且市場(chǎng)反應(yīng)不充分，有著較強(qiáng)預(yù)期差的股票；2、因業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品升級(jí)、治理改善帶來估值顯著提升或者價(jià)值型公司轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L(zhǎng)型公司帶來的估值提升。
問：“三重過濾”具體是怎么過濾的？答：我理解的控制風(fēng)險(xiǎn)主要是事前控制，這是我們風(fēng)控的核心。事前控制主要通過“三重過濾”來遏制投資風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單講就是宏觀上進(jìn)行自上而下的倉(cāng)位配置，通過行業(yè)的景氣度趨勢(shì)進(jìn)行驗(yàn)證，在投資的過程中選擇具有安全邊際的核心標(biāo)的。
問：能否舉一個(gè)實(shí)戰(zhàn)成功的例子說說“三波合一、三重過濾”體系具體是如何運(yùn)行的？答：以康美藥業(yè)為例，投資時(shí)鐘波： 2015年初，經(jīng)濟(jì)仍然疲弱、貨幣放松趨勢(shì)明確；行業(yè)興衰波：全國(guó)各行業(yè)的OTO市場(chǎng)正迅猛發(fā)展；公司驅(qū)動(dòng)波：公司e藥谷經(jīng)過幾年的經(jīng)營(yíng)后15年初突然開始大幅放量、公司估值極低PE13倍，PEG0.4。
［研究體系］“成長(zhǎng)股陷阱：高估值，高集中，偽成長(zhǎng)”問：您是如何對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行研究的？答：我們目前已經(jīng)與多家券商研究所建立合作關(guān)系，目前的投研體系是外部研究加自主分析相結(jié)合，以自主分析為主的形式。
問：您也提到對(duì)成長(zhǎng)股比較熱愛，能否分享下投資成長(zhǎng)股的心得？您覺得成長(zhǎng)股投資的核心是什么？如何避免成長(zhǎng)股投資的陷阱？答：成長(zhǎng)股代表的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來，成長(zhǎng)股的核心是創(chuàng)新、發(fā)展。投資成長(zhǎng)股，需要采用自上而下的策略，首先通過研究細(xì)分子行業(yè)。任何一個(gè)行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷孕育、成長(zhǎng)、成熟和衰退四個(gè)階段，從實(shí)業(yè)的角度成長(zhǎng)階段后期是利潤(rùn)最豐厚的，但是從股票投資的角度，在孕育階段和成長(zhǎng)階段初期的收益最好。但是孕育期風(fēng)險(xiǎn)也大，所以從風(fēng)險(xiǎn)收益比來看，成長(zhǎng)階段初期的風(fēng)險(xiǎn)收益比最好。我們投資的成長(zhǎng)股大多數(shù)處于這個(gè)階段，比如今年的新能源車、軍工等行業(yè)。
成長(zhǎng)股的陷阱一般有：1、高估值，未來一旦無法兌現(xiàn)盈利預(yù)期，將會(huì)迎來估值和盈利的雙殺；2、高集中度，成長(zhǎng)股代表的是新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)，但是一旦資本涌入和技術(shù)成熟，往往會(huì)出現(xiàn)剩者為王的情況，大批市場(chǎng)追隨者會(huì)成為炮灰，需要對(duì)行業(yè)和個(gè)股有一定的前瞻眼光；3、偽成長(zhǎng)，主要集中在數(shù)據(jù)失真、公司業(yè)務(wù)沒有護(hù)城河、技術(shù)成果預(yù)期無法兌現(xiàn)等等。這就需要投資者從國(guó)家政策方向、行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)、個(gè)股的基本面等全方位思考和判斷，盡量躲避上述陷阱。
【交易與風(fēng)控】“永遠(yuǎn)相信市場(chǎng)都是有效的，嚴(yán)格止損才是第一位的”問：買入一只個(gè)股前會(huì)做哪些準(zhǔn)備？您目前的投資決策流程是怎樣的？ 答：志開的投資決策流程分為四個(gè)階段八個(gè)環(huán)節(jié)，四個(gè)階段為研究階段、投資階段、交易階段、評(píng)估階段，其中研究階段分為公司調(diào)研與跟蹤分析、深度研究與股票池入庫(kù)兩個(gè)環(huán)節(jié)，從研究階段到投資階段的聯(lián)接環(huán)節(jié)為投資研究會(huì)議環(huán)節(jié)，投資階段分為基本投資決策與重大投資決策、投資組合構(gòu)建與調(diào)整等兩個(gè)環(huán)節(jié)，交易階段為指令審核、交易執(zhí)行與公平交易環(huán)節(jié)，評(píng)估階段為事后風(fēng)控與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估環(huán)節(jié)。
問：后續(xù)一般如何跟蹤？答：我們投研團(tuán)隊(duì)會(huì)通過研究券商研報(bào)、實(shí)地調(diào)研、分析所在行業(yè)、撰寫深度報(bào)告、投資例會(huì)討論等方式來全方面研究上市公司。
對(duì)于投資組合內(nèi)的股票，我們會(huì)定期研究分析，根據(jù)“三波合一”投資方法不定時(shí)調(diào)整投資組合。
問：您也是在A股市場(chǎng)馳騁縱橫多年了，對(duì)于市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)必定有獨(dú)特體會(huì)，您是如何理解“投資風(fēng)險(xiǎn)”的？答：永遠(yuǎn)相信市場(chǎng)都是有效的，指數(shù)或個(gè)股在下跌過程中，嚴(yán)格執(zhí)行止損機(jī)制才是第一位的。
問：在風(fēng)險(xiǎn)控制的方面如何做的？答：我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡。想打造絕對(duì)回報(bào)的產(chǎn)品，除了收益之外，控制下行風(fēng)險(xiǎn)是不能繞過的一環(huán)。
我們風(fēng)控體系分為事前、事中和事后。事前風(fēng)控是我們整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制的核心，我們通過“三重過濾”風(fēng)控模型，層層排雷，做到風(fēng)險(xiǎn)的事前控制，有效規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)卓越絕對(duì)回報(bào)。如果現(xiàn)有投資組合中的個(gè)股，有中期趨勢(shì)或長(zhǎng)期趨勢(shì)向下的，或者觸碰公司內(nèi)部風(fēng)控條款的，我們就會(huì)賣出該股票。
問：作為基金產(chǎn)品，如何平衡短線業(yè)績(jī)和長(zhǎng)線投資之間的矛盾呢？答：我們選擇的股票，無論短線，中線，還是長(zhǎng)線，都是基于基本面良好，符合我們投資邏輯的標(biāo)的。個(gè)人理解私募基金的生存之道是長(zhǎng)期為客戶獲取絕對(duì)收益，對(duì)于高凈值客戶而言，資產(chǎn)的穩(wěn)健升值才是王道，短期的大幅波動(dòng)，對(duì)客戶而言風(fēng)險(xiǎn)收益比并不理想。歸根結(jié)底，把合適的產(chǎn)品匹配給合適的客戶才是解決問題的根本。
問：對(duì)于使用投資杠桿，您是如何看待的？答：杠桿是把雙刃劍，用好了殺敵，用不好傷己。志開投資旗下產(chǎn)品均為主動(dòng)管理型產(chǎn)品，不使用杠桿。
［資產(chǎn)配置］“三季度將引來吃飯行情，中性倉(cāng)位積極參與”問：您對(duì)當(dāng)前的A股市場(chǎng)的位置如何看待？答：點(diǎn)位不做預(yù)測(cè)。說下對(duì)三季度的看法，隨著去年年底和今年一季度信貸投放和固定資產(chǎn)投資的內(nèi)在推動(dòng)，為三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支撐。外圍市場(chǎng)，受英國(guó)脫歐影響，美元三季度加息概率較低。同時(shí)給中國(guó)的貨幣政策提供挪騰空間，如果三季度投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)再次呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年政府基建穩(wěn)增長(zhǎng)的力度會(huì)進(jìn)一步加大，不排除降準(zhǔn)的可能性。匯率方面，英國(guó)脫歐對(duì)人民幣匯率形成短暫沖擊，但是考慮目前的雙向浮動(dòng)機(jī)制和人民幣10月1日加入SDR(特別提款權(quán))，我們判斷三季度匯率將維持穩(wěn)定。
資本市場(chǎng)隨著新主席一系列的監(jiān)管舉措，包括對(duì)于IPO和重組的審核趨嚴(yán)，將逐漸轉(zhuǎn)變市場(chǎng)參與者重回業(yè)績(jī)和盈利等基本面因素，促進(jìn)價(jià)值投資理念的回歸。隨著各種利空因素的消弭，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望顯著提升，三季度A股極有可能出現(xiàn)今年難得的“吃飯行情”，結(jié)構(gòu)性行情更加突出。
但是考慮到經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)根本改變，外圍市場(chǎng)存在一定變量，我們保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，以中性倉(cāng)位積極參與。
[投資修養(yǎng)］“10年后全球最大的創(chuàng)業(yè)公司史，值得學(xué)習(xí)”
問：知行合一是件很難的事，如何將投資理念與想法結(jié)合起來？答：對(duì)大多數(shù)人而言，投資過程中做到“知行合一”最為困難，比如面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能不能執(zhí)行自己的風(fēng)控體系。
我們從剛開始就堅(jiān)持公司各業(yè)務(wù)條線規(guī)范性運(yùn)行，把工作要求制度化，嚴(yán)格執(zhí)行。我們采用投資決策委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的“多基金經(jīng)理制”，投資決策委員會(huì)為公司最高投資決策機(jī)構(gòu)，旗下產(chǎn)品投資決策流程嚴(yán)格按照四個(gè)階段八個(gè)環(huán)節(jié)執(zhí)行，保證投資理念與投資決策相一致。
問：您是如何鍛煉自己的投資心態(tài)，避免心情為股價(jià)干擾的？答：空閑時(shí)多陪陪家人，工作時(shí)全情投入。嚴(yán)格執(zhí)行投資方法和風(fēng)控體系，保持平常心，忌患得患失。
問：能否推薦三本您覺得有價(jià)值的書，并說明您的理由。答：《人類簡(jiǎn)史》，回答了人類“從哪里來”等問題，在人類社會(huì)發(fā)展的歷史長(zhǎng)河中，不同的選擇和細(xì)微的差別造成我們的祖先與其他物種不同的發(fā)展軌跡，投資何嘗不是如此？
《烏合之眾》，個(gè)體在投資的過程中一定要觀察和總結(jié)群體的行為和習(xí)慣?！渡鐣?huì)主義在中國(guó)》，10年后全球第一大公司的創(chuàng)業(yè)史，非常值得我們?nèi)W(xué)習(xí)。
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