2015/16年美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)經(jīng)歷了去杠桿、去產(chǎn)能、降成本的“供給側(cè)改革”；2017年至今，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)的資金成本下降，資本開(kāi)支加大，DUC“庫(kù)存井”大幅增加，又經(jīng)歷了再產(chǎn)能和補(bǔ)庫(kù)存。
DUC可隨時(shí)被激活，成為油價(jià)的“動(dòng)態(tài)天花板”，油價(jià)雖然上行，但空間相對(duì)鎖定；油服成本的抬升和生產(chǎn)率的下滑不會(huì)成為阻礙頁(yè)巖油生產(chǎn)商擴(kuò)大產(chǎn)量的核心問(wèn)題，在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)，頁(yè)巖油生產(chǎn)商仍將擴(kuò)大產(chǎn)量。
由于頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放落后鉆機(jī)增加6個(gè)月，目前油價(jià)現(xiàn)貨價(jià)格高企只是對(duì)當(dāng)下供需緊張的反應(yīng)；需求端而言，一季度是煉油廠檢修季節(jié)，也是傳統(tǒng)的需求淡季，投機(jī)倉(cāng)位處于高位，短期油價(jià)面臨回調(diào)。
目前頁(yè)巖油公司以WTI$50-55制定資本開(kāi)支計(jì)劃，若價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行在$60以上，頁(yè)巖油公司很有可能會(huì)擴(kuò)張全年資本開(kāi)支計(jì)劃，因此我們對(duì)WTI油價(jià)中樞判斷動(dòng)態(tài)調(diào)整到$55-60。
我們?cè)?a target='_blank'>《山雨欲來(lái)——2018年全球資產(chǎn)配置》報(bào)告中提醒了投資者油價(jià)超預(yù)期上漲帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并建議超配美股中的能源板塊對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。新年伊始，來(lái)自伊朗的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的寒冬以及利比亞油管爆裂促使布倫特原油自2015年以來(lái)首次突破70美元/桶。
目前市場(chǎng)分歧主要在于美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)的速度和力度，以及OPEC退出減產(chǎn)的路徑。我們將從各個(gè)生產(chǎn)主體的動(dòng)機(jī)和能力檢驗(yàn)其產(chǎn)量增長(zhǎng)的確定性，以及對(duì)油價(jià)的影響。
一、油價(jià)的邊際主導(dǎo)因素仍然是OPEC和頁(yè)巖油的供給博弈
世界石油供給的格局目前主要由OPEC和美國(guó)頁(yè)巖油廠商主導(dǎo)。歐佩克在去年11月30日的會(huì)議上決議繼續(xù)削減生產(chǎn)。盡管如此，EIA預(yù)測(cè)2018年非歐佩克國(guó)家每日原油供應(yīng)量或?qū)⒃黾?60萬(wàn)桶，比之前預(yù)測(cè)增加了20萬(wàn)桶，其中美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量將增加87萬(wàn)桶/日，即美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量將抹去OPEC及盟國(guó)的減產(chǎn)努力，市場(chǎng)的再平衡將壓制油價(jià)回升。
沙特阿美上市和財(cái)政平衡令沙特對(duì)高油價(jià)有強(qiáng)烈訴求
沙特阿美是目前世界上最大的原油生產(chǎn)公司，貢獻(xiàn)了沙特近20%的財(cái)政收入和85%的稅收。沙特阿美將在2018年進(jìn)行IPO，釋放出約5%的股份，同時(shí)也會(huì)成為全球最有價(jià)值的能源公司之一。市場(chǎng)對(duì)沙特阿美的估值大概只有4000～5000億美元。而沙特阿美對(duì)自己的估值訴求為2.5萬(wàn)億美元，這相當(dāng)于全球其他上市油氣公司市值的總和，且5%的IPO便意味著其潛在上市價(jià)值將超過(guò)英國(guó)石油公司和法國(guó)石油巨頭道達(dá)爾公司。根據(jù)能源資訊公司Rystad Energy的估算，當(dāng)油價(jià)達(dá)到70美元/桶且同時(shí)具備高產(chǎn)量的情況下，沙特阿美2萬(wàn)億美元的市值才有可能實(shí)現(xiàn)。
另一方面，2015-2017年油價(jià)下跌導(dǎo)致沙特貿(mào)易赤字占GDP比例上升至20%。根據(jù)2017年IMF的預(yù)測(cè)，沙特想達(dá)到財(cái)政預(yù)算平衡，需要油價(jià)在70美元/桶。
因此，無(wú)論是積極推動(dòng)沙特阿美上市還是解決自身財(cái)政平衡問(wèn)題，70美元的油價(jià)都是沙特的主要訴求，這也是其積極在OPEC中主導(dǎo)推動(dòng)并嚴(yán)格督促執(zhí)行減產(chǎn)的原因。
圖1：即使12月石油計(jì)劃外的生產(chǎn)中斷情況有所增加，OPEC減產(chǎn)計(jì)劃嚴(yán)格執(zhí)行
深色：歐佩克原油生產(chǎn)；淺色：全球計(jì)劃外生產(chǎn)中斷kb / d （右軸）
資料來(lái)源：IEA，GSIR，天風(fēng)證券研究所
美國(guó)頁(yè)巖油廠商增產(chǎn)的意愿和能力
2015-16：美國(guó)頁(yè)巖油的“供給側(cè)改革”——去杠桿、去產(chǎn)能、降成本
OPEC減產(chǎn)的反作用力是美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)。相比之下，OPEC減產(chǎn)已成事實(shí)，而美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)的不確定性才是影響油價(jià)預(yù)期的關(guān)鍵邊際因素。如果把中東油田的自噴井開(kāi)采比作是一個(gè)水龍頭，那么美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采就像一臺(tái)大功率榨汁機(jī)。一旦沒(méi)有了后續(xù)資本開(kāi)支的維持，老井的衰減就會(huì)出現(xiàn)。所以，美國(guó)頁(yè)巖產(chǎn)業(yè)的弱點(diǎn)一直是企業(yè)的自由現(xiàn)金流為負(fù)，并依靠大量的債務(wù)和股權(quán)融資為其增長(zhǎng)提供資金。
過(guò)去八年，美國(guó)的能源勘探和生產(chǎn)行業(yè)的鉆井成本已經(jīng)超過(guò)了其現(xiàn)金流量，需要持續(xù)不斷的債務(wù)融資和股權(quán)融資支持生產(chǎn)。但是這個(gè)行業(yè)給了股東很少的回報(bào)：行業(yè)最成功的兩家公司，EOG Resources和Pioneer Natural Resources，過(guò)去五年的股東回報(bào)率分別為74％和35％，而過(guò)去五年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回報(bào)率為95％，最成功的企業(yè)尚且如此，其他廠商的表現(xiàn)就更不用說(shuō)了。
圖2：過(guò)去5年，美國(guó)的能源勘探和生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流為負(fù)
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)T，天風(fēng)證券研究所
2016年開(kāi)始，忍無(wú)可忍的積極投資者開(kāi)始要求頁(yè)巖油企業(yè)提高回報(bào)率和自由現(xiàn)金流，而不是產(chǎn)量增長(zhǎng)。這帶來(lái)幾個(gè)變化：頁(yè)巖油企業(yè)開(kāi)始出售資產(chǎn)，減少債務(wù)，改善自由現(xiàn)金流，增加分紅，回購(gòu)股份，改善管理層的激勵(lì)機(jī)制。相應(yīng)地，頁(yè)巖油企業(yè)的股票和債券價(jià)格開(kāi)始上漲。比如2016年，Chesapeake應(yīng)外部投資者要求通過(guò)出售資產(chǎn)降低了10億美元凈債務(wù)并宣布回購(gòu)25億美元股票，其2022年到期的債券從2016年2月的12美分漲到現(xiàn)在91.6美分，股價(jià)也翻了1倍多。
圖3：美國(guó)大型E&P公司現(xiàn)金流情況，部分好轉(zhuǎn)（深色2017年前九個(gè)月 vs 淺色2016年）
資料來(lái)源：公司報(bào)表，Bloomberg，F(xiàn)T，天風(fēng)證券研究所
圖4：Chesapeake 債務(wù)變化 2012-2016
資料來(lái)源：FT，公司報(bào)表，天風(fēng)證券研究所
2014-2016年，頁(yè)巖油廠商的成本降低了40％左右，現(xiàn)在很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已經(jīng)接近資本開(kāi)支的水平。頁(yè)巖行業(yè)50%的成本削減來(lái)自于供應(yīng)鏈效率提升:比如提升鉆井和完井速度、提升運(yùn)輸速度、通過(guò)管道而不是水車(chē)運(yùn)輸水、運(yùn)用當(dāng)?shù)刭Y源發(fā)電等，這些舉措使得效率提升、成本下降。頁(yè)巖油單井產(chǎn)量的提升一定程度上對(duì)沖了鉆井?dāng)?shù)量下降帶來(lái)對(duì)總產(chǎn)量的沖擊。
你可以將過(guò)去三年發(fā)生在中國(guó)上游企業(yè)的“供給側(cè)改革”套用在美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)身上，這是一個(gè)美國(guó)頁(yè)巖油版的供給側(cè)改革：“去杠桿”（出售資產(chǎn)，減少債務(wù)），“去產(chǎn)能”（減少投資，控制產(chǎn)量），“降成本”（提升效率和單井產(chǎn)量）。
就像中國(guó)上游企業(yè)的“供給側(cè)改革”帶來(lái)了蛋糕的重新分配，美國(guó)頁(yè)巖油的“供給側(cè)改革”也帶來(lái)了行業(yè)的集中度提升和結(jié)構(gòu)性分化。HY（垃圾債評(píng)級(jí)）生產(chǎn)商的石油水平鉆機(jī)數(shù)量急劇下降，但同時(shí)IG（高投資債評(píng)級(jí)）廠商鉆機(jī)數(shù)量穩(wěn)步增加。由于鉆井活動(dòng)從HY向IG生產(chǎn)商轉(zhuǎn)移，美國(guó)頁(yè)巖鉆井的平均融資成本下降。隨著并購(gòu)意愿的增加，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本。這一點(diǎn)很像中國(guó)鋼鐵行業(yè)“供給側(cè)改革”的變化：集中度提升、資產(chǎn)負(fù)債率下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升、現(xiàn)金流改善。
圖5：各類(lèi)生產(chǎn)商鉆機(jī)數(shù)量
資料來(lái)源：RigData, Bloomberg，GSIR，天風(fēng)證券研究所
2017-至今：頁(yè)巖油的再產(chǎn)能、補(bǔ)庫(kù)存、漲成本
但是，美國(guó)頁(yè)巖油的“供給側(cè)改革”畢竟不是“改革”，它不是美國(guó)政府的行政命令，而是一次發(fā)生在2015/16年低油價(jià)環(huán)境下的市場(chǎng)化出清。市場(chǎng)化的本質(zhì)是追逐利益最大化，意味著頁(yè)巖油既然能發(fā)生市場(chǎng)化的去產(chǎn)能，也能發(fā)生市場(chǎng)化的擴(kuò)產(chǎn)能。當(dāng)油價(jià)上升后，頁(yè)巖油的產(chǎn)能（鉆井?dāng)?shù)量）還會(huì)重新釋放出來(lái)。所以17年底，當(dāng)油價(jià)重新上漲后，之前劇烈下降的HY（垃圾債評(píng)價(jià)）鉆機(jī)數(shù)也開(kāi)始回升。
頁(yè)巖油生產(chǎn)商的資本開(kāi)支在2015年下降了30％，2016年下降了40％，而2017年油價(jià)上漲促使行業(yè)資本開(kāi)支上升了53%。頁(yè)巖油廠商大幅增加的資本開(kāi)支并沒(méi)有大幅提升頁(yè)巖油的產(chǎn)量，而是大幅提升了DUC(drilledbut uncompleted，已鉆但未完成投的油井)。
這些成千上萬(wàn)的DUC就是“庫(kù)存井”，沒(méi)有經(jīng)過(guò)水力壓裂也沒(méi)有完工，雖然處于閑置狀態(tài)，但隨時(shí)可以被激活。DUC對(duì)于頁(yè)巖油來(lái)說(shuō)，就像是一個(gè)抽水蓄能電站（電便宜時(shí)抽水蓄水，電貴了放水發(fā)電），起到了削峰填谷的作用。由于2017年油價(jià)非常震蕩，所以16年末-17年初油價(jià)上升時(shí)，DUC下降；17年中油價(jià)下跌時(shí)，DUC上升；17年底油價(jià)再上升時(shí)，DUC下降。
圖6：DUC/C（庫(kù)存井／完井）比例落后于油價(jià)，并與油價(jià)負(fù)相關(guān)
資料來(lái)源：EIA，天風(fēng)證券研究所
DUC構(gòu)成了油價(jià)的“動(dòng)態(tài)天花板”，“動(dòng)態(tài)”是因?yàn)镈UC（庫(kù)存井）轉(zhuǎn)化成C（完井）是需要成本的，而這個(gè)成本是動(dòng)態(tài)可變的。更準(zhǔn)確的說(shuō)，這個(gè)成本是油服成本，它包含了鉆井人力和設(shè)備成本。隨著油價(jià)上漲，油服成本水漲船高。目前的鉆井人力和設(shè)備短缺限制了美國(guó)頁(yè)巖產(chǎn)量的增長(zhǎng)速度，其中德克薩斯州西部的二疊紀(jì)產(chǎn)區(qū)最為嚴(yán)重，油服成本上漲了15％到25％，美國(guó)油服企業(yè)因此受益。
第一是鉆井人力短缺。美國(guó)頁(yè)巖油曾在美國(guó)掀起過(guò)“到中西部去”的淘金熱，但在2014/16年的低迷期間，頁(yè)巖油生產(chǎn)商和油服公司在德克薩斯州裁減了10萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，許多人為了尋求工作保障永久離開(kāi)了這個(gè)周期性行業(yè)，目前只有3萬(wàn)人被再次聘用。第二是壓裂設(shè)備短缺的產(chǎn)能限制開(kāi)始出現(xiàn)。鉆井完成后需要進(jìn)行水力壓裂等程序才能開(kāi)始生產(chǎn)，隨著油價(jià)上漲，2017年美國(guó)鉆機(jī)數(shù)增加了42%，壓裂服務(wù)的價(jià)格從16年的低點(diǎn)幾乎翻番。
盡管DUC轉(zhuǎn)化為C面臨著油服成本的抬升，但強(qiáng)勁的服務(wù)需求和價(jià)格提升也讓油服企業(yè)有很大動(dòng)力擴(kuò)張產(chǎn)能。由于目前油價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于頁(yè)巖油公司成本線，且部分公司仍能通過(guò)提高生產(chǎn)力和更高效運(yùn)營(yíng)來(lái)降低服務(wù)成本，所以油服成本的抬升不會(huì)成為阻礙頁(yè)巖油生產(chǎn)商擴(kuò)大產(chǎn)量的核心問(wèn)題。
圖7：產(chǎn)量存儲(chǔ)在DUC中，14-15年鉆機(jī)大量減少到但產(chǎn)量減少幅度微弱，17年鉆機(jī)大量增加但產(chǎn)量增加較少
資料來(lái)源：Baker Hughes, EIA，天風(fēng)證券研究所
頁(yè)巖油公司對(duì)今年油價(jià)的展望是50-55美元[1]，并且表達(dá)了不會(huì)激進(jìn)資本開(kāi)支的意愿。我們認(rèn)為這是因?yàn)楫a(chǎn)量?jī)?chǔ)存在DUC中，頁(yè)巖油公司自信能在鉆機(jī)不大量增長(zhǎng)的情況下也能從17年大量累積的DUC中釋放產(chǎn)量。
另一個(gè)市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題是頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)率。頁(yè)巖油各產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)率在2014-2016年間大幅改善，部分原因是由于鉆井平臺(tái)的擴(kuò)展：在單一地點(diǎn)上運(yùn)行多個(gè)水平井，以減少移動(dòng)鉆機(jī)的時(shí)間。然而，最近改善的速度有所放緩。除Bakken產(chǎn)區(qū)，各產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)率開(kāi)始下滑。
圖8：除Bakken產(chǎn)區(qū)各產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)率開(kāi)始下滑
資料來(lái)源：EIA，天風(fēng)證券研究所
生產(chǎn)率下滑的一個(gè)原因是從垂直井轉(zhuǎn)向水平井提升了效率，然而這種轉(zhuǎn)移空間已不大。水平穿過(guò)一層含油巖層的井通常要比垂直穿過(guò)該層的垂直井更有效率。七年前，美國(guó)的水平井和垂直井鉆井?dāng)?shù)量大致相等，但從那時(shí)起，垂直鉆井平臺(tái)幾乎消失。另一個(gè)原因是隨著去年以來(lái)行業(yè)的恢復(fù)，公司已經(jīng)從最有生產(chǎn)力的“甜蜜點(diǎn)”的鉆井轉(zhuǎn)向更困難的巖石生產(chǎn)。從評(píng)估潛在生產(chǎn)力的指標(biāo)來(lái)看，生產(chǎn)成本最低的Permian Basin的潛在生產(chǎn)力停止增長(zhǎng)，2017年有所回落。
盡管如此，即使效率提升有限，目前各產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)的生產(chǎn)力仍處于高位。只要生產(chǎn)力不發(fā)生大幅回落，鉆機(jī)數(shù)量的增加將持續(xù)增加頁(yè)巖油總產(chǎn)量。
圖9：鉆水平井的鉆機(jī)現(xiàn)在主導(dǎo)了整個(gè)行業(yè)
資料來(lái)源：Baker Hughes, GE Company，天風(fēng)證券研究所
說(shuō)了這么多，我們來(lái)總結(jié)一下油價(jià)和頁(yè)巖油產(chǎn)量的情況：
油價(jià)的核心是OPEC減產(chǎn)和頁(yè)巖油增產(chǎn)的供給博弈；
油價(jià)的邊際決定因素是美國(guó)頁(yè)巖油的產(chǎn)量；
2015-16年，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)經(jīng)歷了去杠桿、去產(chǎn)能、降成本的“供給側(cè)改革”；
2017年至今，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)的資金成本下降，資本開(kāi)支加大，DUC“庫(kù)存井”大幅增加，又經(jīng)歷了再產(chǎn)能和補(bǔ)庫(kù)存；
DUC可隨時(shí)被激活，成為油價(jià)的“動(dòng)態(tài)天花板”，油價(jià)雖然上行，但空間相對(duì)鎖定；
頁(yè)巖油鉆機(jī)數(shù)量增加，人力和壓裂設(shè)備短缺抬升頁(yè)巖油的邊際成本，油服企業(yè)受益于油服成本上升；
但是，油服成本的抬升和生產(chǎn)率的下滑不會(huì)成為阻礙頁(yè)巖油生產(chǎn)商擴(kuò)大產(chǎn)量的核心問(wèn)題，在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)，頁(yè)巖油生產(chǎn)商仍將擴(kuò)大產(chǎn)量。
對(duì)于油價(jià)中樞，我們判斷：
短期回調(diào)
由于頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放落后鉆機(jī)增加6個(gè)月，目前油價(jià)現(xiàn)貨價(jià)格高企只是對(duì)當(dāng)下供需緊張的反應(yīng)；
需求端而言，一季度是煉油廠檢修季節(jié)，一季度也是傳統(tǒng)的需求淡季，投機(jī)倉(cāng)位處于高位，油價(jià)面臨回調(diào)；
圖10：總石油投機(jī)持多倉(cāng)（左軸深色線）處于高位；現(xiàn)貨布倫特原油價(jià)格（右軸淺色線）
資料來(lái)源：CFTC, ICE，GSIR，天風(fēng)證券研究所
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