未來(lái)擴(kuò)容十倍還是為“救市”嗎
擴(kuò)容十倍！ 1月14日，在香港參加論壇的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清，以一個(gè)聽(tīng)上去有些夸張的數(shù)字，對(duì)跨入第十個(gè)年頭的QFII（合格境外投資者）機(jī)制如是期許?！ 」鶚淝宀](méi)有對(duì)QFII市場(chǎng)容量何時(shí)達(dá)到15%做出進(jìn)一步明確的指示?；仡橯FII自2003年7月9日下達(dá)第一單，QFII和RQFII（人民幣合格境外投資者）總共在中國(guó)資本市場(chǎng)的容量不過(guò)1.5%?！ 〔贿^(guò)，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)QFII的步伐明顯在加快：2011年之前，一年批準(zhǔn)數(shù)目最多的是29，2012年這個(gè)數(shù)字是?72?！ ?003年，野村證券和瑞士銀行第一批取得QFII資格。如今進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的207家QFII，類型已經(jīng)涵括國(guó)際知名的金融機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)，一些國(guó)家的主權(quán)基金、政府投資機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、大學(xué)基金、慈善基金也已位列其中。 瑞信大中華區(qū)副主席、首席運(yùn)營(yíng)官袁淑琴十年前代表她當(dāng)時(shí)供職的瑞士銀行下達(dá)了QFII第一單指令。作為A股市場(chǎng)的首位境外“股民”，十年來(lái)，袁淑琴一直是QFII最堅(jiān)定的支持者?！ ∪绻凑帐袌?chǎng)自身規(guī)律，QFII即便擴(kuò)容十倍，袁淑琴認(rèn)為并不多，也不難達(dá)到。但是，令她倍加感慨的是，整整十年過(guò)去了，QFII依然還是處于行政計(jì)劃占絕對(duì)主導(dǎo)的階段，QFII的功能依然被認(rèn)為主要是“救市“，QFII 的整個(gè)機(jī)制中依然有很多問(wèn)題沒(méi)有厘清理?順。
參與股指期貨 1月28日接受環(huán)球企業(yè)家采訪時(shí)，QFII“第一人”袁淑琴?zèng)]有講幾句話就笑了。就在1月25日上午9點(diǎn)多，她代表瑞信在中國(guó)金融期貨交易所下達(dá)了第一單交易指令，這意味著QFII正式進(jìn)入中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)。中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)正式迎來(lái)了繼券商、基金、信托之后的又一類重要的機(jī)構(gòu)投資者?！ ∈昵埃瑫r(shí)任瑞銀中國(guó)證券部總監(jiān)的袁淑琴，在眾多媒體的見(jiàn)證下，在東方君悅酒店，通過(guò)電話下達(dá)了QFII第一單指令，被稱為是A股市場(chǎng)的首位境外股民。十年后，她再一次搶得先機(jī)，成為QFII參與期貨投資的“第一人”?！ ∵@一次，QFII正式進(jìn)入中國(guó)股指期貨市場(chǎng) 并沒(méi)有舉辦任何儀式。下完期貨第一單就回了香港。袁淑琴說(shuō)，雖然QFII團(tuán)隊(duì)為此至少等了3年，才做成這個(gè)象征性意義的第一單，但之后還有更多事情要做。 據(jù)證監(jiān)會(huì)2011年5月發(fā)布的指引，QFII參與股指期貨交易只能從事套期保值交易，并且在任何交易日日終持有的合約價(jià)值以及當(dāng)日成交金額（不包括平倉(cāng)）不得超過(guò)其投資額度?！ ≡缜僬J(rèn)為，十年來(lái)，雖然國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的大門在打開，但目前可供QFII投資的產(chǎn)品依然不多。一些允許的產(chǎn)品又有諸多限制，進(jìn)展都不會(huì)太快。 目前而言，QFII可交易的人民幣金融工具品種有：在證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的股票、債券和權(quán)證；在銀行間債券市場(chǎng)交易的固定收益產(chǎn)品；證券投資基金；股指期貨；中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許的其他金融工具。 此外，QFII可以參與新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購(gòu)?！ ≌f(shuō)到IPO，袁淑琴聲音都提高了八度：“到目前為止，QFII參與 IPO還非常有限?！盦FII允許被進(jìn)入新股發(fā)行IPO、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購(gòu)是去年7月的事情。袁淑琴對(duì)資金審批過(guò)于嚴(yán)格也頗有微?詞?！ ‰m然自2012年4月起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行及國(guó)家外匯管理局決定新增QFII投資額度500億美元，使總投資額度達(dá)到800億美元。但截至2012年12月23日，國(guó)家外匯局已經(jīng)批準(zhǔn)的QFII總額度還只是374.43億美元?！ ‖F(xiàn)任瑞銀中國(guó)證券部總監(jiān)的夏陽(yáng)比他的前任樂(lè)觀些。他注意到，監(jiān)管部門去年7月份頒布的公告對(duì)于QFII還是有了較大的放寬。 過(guò)去所有QFII放在一起不能超過(guò)某家上市公司的20%，現(xiàn)在提高到了30%；原來(lái)是某1家QFII不能超過(guò)某1家上市公司的5%，現(xiàn)在提高到了10%，允許QFII做一些比較大的投資。對(duì)于QFII的批準(zhǔn)過(guò)程也進(jìn)行了大幅度的提高、簡(jiǎn)化和加快?！ ≠Y質(zhì)上，證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、慈善基金會(huì)、捐贈(zèng)基金、信托公司、政府投資管理公司等長(zhǎng)期投資人，經(jīng)營(yíng)年限從5年降到了2年，資產(chǎn)規(guī)模也從50億美元降到只要5億美元。 證券公司則從10年降到了5年，商業(yè)銀行從20至30年降到10年，資產(chǎn)規(guī)模則都從100億美元下降到了50億美元?！”ｋU(xiǎn)公司放寬幅度尤其大，從十年前的經(jīng)營(yíng)30年直接降到2年，資產(chǎn)規(guī)模從100億美元降到5億美元。
艱難第一單 回想十年前的7月9日，袁淑琴依舊感慨萬(wàn)千。指令是當(dāng)天上午10點(diǎn)下達(dá)的。事實(shí)上，直到7月9日的凌晨，若有人要問(wèn)她，能否交易QFII第一單，她的回答是：I don’t know. 那個(gè)時(shí)候，她依然在焦頭爛額地開會(huì)。她帶的瑞銀團(tuán)隊(duì)和托管銀行花旗銀行、交易券商申銀萬(wàn)國(guó)證券，對(duì)QFII第一單怎么做依然沒(méi)有達(dá)成最后共識(shí)?！ ∪齻€(gè)不同的金融機(jī)構(gòu)，來(lái)自三個(gè)國(guó)家，各有行事方法，各有堅(jiān)持，溝通得非常激烈，證監(jiān)會(huì)的官員就在其中做著各種協(xié)調(diào)工作?！ ∵@樣的激烈溝通，之前一直存在。事實(shí)證明非常有效。正是在這樣的討論中，存托管銀行制度被引進(jìn)中國(guó)，取代了過(guò)去由券商保管投資者資金的極不安全的做法?！ ∪疸y2003年5月23日獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，6月6日拿到外管局3億美元額度，6月中旬得到外管局批準(zhǔn)設(shè)立特殊人民幣賬戶。從批準(zhǔn)到下第一單只用了一個(gè)多月的時(shí)間?！ ≡缜倩貞浤且粋€(gè)月里，他們開了無(wú)數(shù)會(huì)。其實(shí)，并沒(méi)有人給他們?cè)O(shè)定時(shí)間表，因?yàn)樗麄兿氡M早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)?！ 〉聦?shí)上，2003年前后的中國(guó)A股市場(chǎng)比現(xiàn)在還要差，熊冠全球。袁淑琴記得很清楚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)醞釀推出QFII的時(shí)候，正是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)極度低迷的時(shí)?候?！ ‘?dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)管理也非常混亂，券商挪用客戶保證金，從事非法投資的事情頻頻發(fā)生，有一些證券公司走到破產(chǎn)的邊緣?！ 《鄶?shù)海外投資人對(duì)內(nèi)陸市場(chǎng)不了解，只是覺(jué)得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很亂很蠻荒，他們描述國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為“西部牛仔市場(chǎng)”。雪上加霜的是，當(dāng)時(shí)人民幣還一直在貶值。海外投資人對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本不抱希望?！ ∵@個(gè)時(shí)候，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席的周小川，除了推出一連串的改革措施整肅市場(chǎng)之外，也在尋求改變股市低迷狀態(tài)的新途徑。袁淑琴和野村證券等一些境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)的高管，屢被證監(jiān)會(huì)邀請(qǐng)，商討對(duì)?策?！ ≡谟懻撝?，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的QFII模式很快進(jìn)入大家的視野。
臺(tái)灣地區(qū)自1983年開始嘗試QFII制度, 1991年正式推行。20年來(lái)，QFII累積匯入臺(tái)灣地區(qū)的資金凈額達(dá)到380億美元，外資持股占總市值的比重超過(guò)6％，臺(tái)灣地區(qū)股市被列入MSCI等國(guó)際重要股指，逐步由一個(gè)投機(jī)性強(qiáng)、波動(dòng)性大的封閉市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)穩(wěn)定、受到全球投資者重視的開放性市場(chǎng)。
國(guó)內(nèi)決定借鑒臺(tái)灣地區(qū)的QFII經(jīng)驗(yàn)，打造中國(guó)QFII機(jī)制?！ ∫按鍋喬珔^(qū)股票業(yè)務(wù)主管明渡則和向《環(huán)球企業(yè)家》回憶，因?yàn)橐按遄C券在臺(tái)灣地區(qū)出臺(tái)QFII制度時(shí)，提供了不少有用建議，對(duì)臺(tái)灣地區(qū)QFII制度的出臺(tái)做出了不小的貢獻(xiàn)。因此，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)找到了野村證券。野村臺(tái)灣分公司負(fù)責(zé)人便運(yùn)用臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)向中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次提出建議?！ ∨_(tái)灣地區(qū)QFII制度的具體做法是：允許被核準(zhǔn)的合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在“中央銀行”的監(jiān)管下，匯入一定額度的外匯基金，并轉(zhuǎn)換為臺(tái)幣，透過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶，投資以臺(tái)幣交易的本土證券市場(chǎng)。本金、資本利得、股息、利息等經(jīng)“中央銀行”審核后，可轉(zhuǎn)為外匯匯出境外。
國(guó)內(nèi)QFII的做法基本和臺(tái)灣地區(qū)一致。不同的是，資格和額度批準(zhǔn)分別由證監(jiān)會(huì)和外管局負(fù)責(zé)。此外，臺(tái)灣正式推出QFII之前，還有近8年的過(guò)渡—先在海外發(fā)行募集投資于臺(tái)灣證券市場(chǎng)的信托基金。急于救市，國(guó)內(nèi)直接推出正式的QFII。 2002年11月5日，QFII最重要的法規(guī)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》出臺(tái)。同年11月28日《QFII外匯管理暫行規(guī)定》又對(duì)外發(fā)布，對(duì)于托管人管理、投資額度管理、賬戶管理、匯兌管理和監(jiān)督管理等內(nèi)容作了更加明確的規(guī)定。規(guī)定單個(gè)合格投資者申請(qǐng)的投資額度不得低于等值5000萬(wàn)美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣。 2002年12月1日QFII制度正式實(shí)施。 QFII出臺(tái)很快，袁淑琴卻有些發(fā)愁。法規(guī)比較粗泛，實(shí)施細(xì)節(jié)缺乏，該怎么做，實(shí)在讓人無(wú)所適從。 那時(shí)參加QFII討論的境外投資機(jī)構(gòu)并不少，聽(tīng)說(shuō)證監(jiān)會(huì)要推出QFII，表態(tài)大力支持的也大有人在，但最終提交申請(qǐng)的人并不多?！爱吘挂贸稣娼鸢足y，大家還是會(huì)考慮當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的實(shí)際情況”?！ ∩蟼€(gè)世紀(jì)90年代初就代表瑞銀參與內(nèi)陸資本市場(chǎng)的袁淑琴，在A股上千家上市公司中，有信心能挑選出50到100家好公司來(lái)投資。在此之前，瑞銀的中國(guó)研究團(tuán)隊(duì)，也把研究重點(diǎn)從H股開始轉(zhuǎn)向兼顧A股。
十年“救市”路 進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)十年，袁淑琴最無(wú)奈的體會(huì)是，QFII并沒(méi)有擺脫“救市”的普遍認(rèn)知。 當(dāng)初引入QFII，是為了救市。十年來(lái)，負(fù)責(zé)監(jiān)管資格批準(zhǔn)的證監(jiān)會(huì)和負(fù)責(zé)投資額度批準(zhǔn)的外匯局，雖然認(rèn)知和步伐并不一致，但基本也是按照市場(chǎng)不好，批準(zhǔn)就寬松，市場(chǎng)好的時(shí)候，批準(zhǔn)就嚴(yán)格。2007年，當(dāng)中國(guó)股市處在高點(diǎn)的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有批準(zhǔn)一家QFII?！ ∽畛鯉啄辏缜侔押芏嗑Ψ旁谙蚰繕?biāo)海外投資者推廣A股市場(chǎng)。最初的一年里，袁淑琴每天都要和不同的目標(biāo)投資者見(jiàn)面，說(shuō)服他們進(jìn)入內(nèi)陸證券市?場(chǎng)。 因?yàn)槭袌?chǎng)不好，多數(shù)海外投資者聽(tīng)他們說(shuō)A股，第一反應(yīng)就是“這是垃圾市場(chǎng)”。但經(jīng)過(guò)艱苦的努力，她最終把A股概念推廣開。令袁淑琴自豪的是，當(dāng)初反復(fù)去引導(dǎo)說(shuō)服的一些客戶，后來(lái)自己也成為了QFII?！ ∶鞫蓜t和認(rèn)為，QFII剛實(shí)施的時(shí)候，選擇野村和瑞銀這樣的券商和投資銀行而不是資產(chǎn)管理公司，是非常明智的做法。因?yàn)樗鼈兪且哉w市場(chǎng)和全體投資者為核心目標(biāo)來(lái)開展業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。相比之下，資產(chǎn)管理公司只考慮各自的投資行為?！ ≡絹?lái)越多的海外投資者開始認(rèn)識(shí)到A股的價(jià)值。明渡則和記得，待QFII平穩(wěn)發(fā)展后，制度在2006年被進(jìn)一步修訂，改為以資產(chǎn)管理公司為主要對(duì)象，并且2007年的QFII總額度也從100億美元擴(kuò)大至300億美元，進(jìn)入了擴(kuò)充QFII投資者層次的階段?！ 〉且?yàn)镼FII是境外投資者在中國(guó)內(nèi)陸投資A股的唯一途徑，這也令被監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)控的QFII額度成為緊俏資源。許多大型QFII機(jī)構(gòu)于是也通過(guò)向其它機(jī)構(gòu)出租部分額度—轉(zhuǎn)讓使用權(quán)而非所有權(quán)—賺錢?！ ?jù)上海咨奔商務(wù)咨詢(Z-Ben)估計(jì)，2009年10月前以這種方式向?qū)_基金、資產(chǎn)管理公司和其它金融機(jī)構(gòu)出租的額度多達(dá)30億美元?！ ≡缜儆浀?007、2008年間QFII額度租賃非常盛行，2009年10月外管局出臺(tái)禁止“轉(zhuǎn)讓或出售”QFII額度的規(guī)定，這一現(xiàn)象才逐漸弱化?！ ∨c此同時(shí)，外管局將最低申請(qǐng)額度從5000萬(wàn)美元降至2000萬(wàn)美元。意在使QFII投資者基礎(chǔ)多樣化，鼓勵(lì)規(guī)模較小的長(zhǎng)期資產(chǎn)管理公司投資中國(guó)股市?！ 〈撕?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來(lái)越青睞一些主權(quán)基金、慈善基金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期投資者，引進(jìn)的QFII基本是自營(yíng)資金為主。這樣的轉(zhuǎn)變，在袁淑琴看來(lái)，還是在發(fā)揮他們的“救市”功用。
從計(jì)劃到市場(chǎng) 對(duì)于證監(jiān)會(huì)主席郭樹清提出的QFII擴(kuò)容十倍的目標(biāo)，夏陽(yáng)認(rèn)為，周邊市場(chǎng)，尤其是東南亞和日韓，最后海外投資者占比會(huì)穩(wěn)定在30%至40%，甚至更高，因此中國(guó)QFII擴(kuò)容到15%，還是非常健康的。他認(rèn)為這是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，個(gè)人預(yù)計(jì)未來(lái)5至10年才可能達(dá)到5倍。 明渡則和比夏陽(yáng)看的更遠(yuǎn)，他甚至已經(jīng)開始暢想：“如果將來(lái)QFII資格范疇擴(kuò)大到境外個(gè)人投資者，那將非常有趣。日本的個(gè)人投資者也一定感興趣?！笔陙?lái)，野村證券主要將QFII額度用于推出基金產(chǎn)品，從而促進(jìn)日本個(gè)人投資者投資中國(guó)A股市場(chǎng)?！ ≡缜俚目捶ㄊ牵瑪U(kuò)容十倍并不算多，但提出擴(kuò)容目標(biāo)，就說(shuō)明QFII發(fā)展了十年，仍處于第一個(gè)階段—行政主導(dǎo)的計(jì)劃階段。她希望QFII機(jī)制快點(diǎn)進(jìn)入重視市場(chǎng)的下一個(gè)階段?！ ≡缜侔裃FII比作一個(gè)“嬰兒”“嬰兒”的父母是證監(jiān)會(huì)和外管局。QFII在逐漸長(zhǎng)大，希望更多的自由，但父母不打算放手，而且關(guān)于如何照顧孩子，父母的意見(jiàn)不很一致，目標(biāo)也有差異?！ 〔灰恢碌慕Y(jié)果是，投資者面臨很多的不確定?！ ∶鞫蓜t和在這個(gè)問(wèn)題上非常謹(jǐn)慎，他首先稱贊了QFII制度的運(yùn)行比較合理，因?yàn)椤耙粐?guó)的金融制度應(yīng)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及與金融市場(chǎng)相關(guān)的行業(yè)、投資者等的發(fā)展節(jié)奏而進(jìn)行改革”，但另一方面，他坦言，不可否認(rèn)，“從投資者的角度來(lái)看，存在不方便的地方”?！ ≡缜?、明渡則和、夏陽(yáng)三人，都對(duì)QFII目前的納稅制度表示不滿。十年以來(lái)，QFII納稅方面至今沒(méi)有任何說(shuō)法，他們長(zhǎng)期深受困擾。他們都認(rèn)為，這將成為中國(guó)QFII機(jī)制吸引海外投資者的瓶頸?！ ∫?yàn)檫@涉及海外投資者最關(guān)心的問(wèn)題——資產(chǎn)安全性。引入存托管銀行制度解決了資金進(jìn)入的安全，但卻沒(méi)有對(duì)資金最終流出有保障。負(fù)責(zé)任的買方代辦對(duì)此尤其頭痛，把掙到的錢分給資金所有人，現(xiàn)在對(duì)完稅沒(méi)說(shuō)法，以后產(chǎn)生了稅務(wù)債務(wù)怎么辦？ 資金自由出入在國(guó)內(nèi)外現(xiàn)在有了很大的彈性，但錢要出去，怎么完稅，沒(méi)有說(shuō)法，錢也出不去。袁淑琴說(shuō)，外匯管制和稅務(wù)問(wèn)題讓海外投資者不太愿意進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。“境外投資者的資金規(guī)模，是與放松外匯管制、透明的納稅制度密切相關(guān)的。”明渡則和說(shuō)?！ ≡缜僬J(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)要發(fā)展，必須通過(guò)QFII與國(guó)際市場(chǎng)接軌。因?yàn)镼FII是最好的把海外的錢引入中國(guó)市場(chǎng)的途徑?！ 〉H無(wú)奈的是，一直以來(lái)，QFII都頂著“救市”、“抄底”的帽子，很少有人真正看到QFII十年來(lái)給國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)建設(shè)與制度設(shè)計(jì)方面帶來(lái)的改善。 在袁淑琴看來(lái)，QFII十年了市場(chǎng)容量也不過(guò)1%左右，即使全部投入，也救不了市，說(shuō)他們抄底主要是因?yàn)樗麄兤鸬搅朔€(wěn)定市場(chǎng)的功用?！ ∫?yàn)镼FII主要著眼點(diǎn)是長(zhǎng)線、理性投資，不會(huì)只看市場(chǎng)波動(dòng)買股票。QFII的參與，有助于讓國(guó)內(nèi)投資者了解國(guó)際投資理念，并促進(jìn)國(guó)內(nèi)證券研究及券商行業(yè)的發(fā)展。因此，他們穩(wěn)定市場(chǎng)不是市場(chǎng)配額的多少，而是他們的投資行為發(fā)出的聲音?！ ∶鞫蓜t和同樣也認(rèn)為，QFII自身特征多樣，和中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者持有不同的投資戰(zhàn)略。各種各樣的投資者用各種策略進(jìn)行投資，投資商品的種類也會(huì)擴(kuò)大，市場(chǎng)流動(dòng)性將增大，從而提高市場(chǎng)穩(wěn)定性 (波動(dòng)性下?降)?！ ≡缜倥c明渡則和都認(rèn)為，QFII對(duì)國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的改善有很大作用。因?yàn)镼FII經(jīng)常用到的大宗交易、一攬子交易需要很高的交易技術(shù)，二級(jí)市場(chǎng)券商交易技術(shù)、交易質(zhì)量隨著QFII引入有明顯提高?！ ≡缜僬f(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)要健康發(fā)展，監(jiān)管部門要做好自己份內(nèi)的監(jiān)管工作，按照市場(chǎng)進(jìn)程制定相關(guān)規(guī)程即可，而市場(chǎng)容量、投資行為這些屬于市場(chǎng)的內(nèi)容，交給市場(chǎng)來(lái)解決?！ “研姓苤频挠?jì)劃思維改成尊重市場(chǎng)，有質(zhì)量的海外投資者才會(huì)更多地進(jìn)入?！笆潜O(jiān)管的問(wèn)題，而不是對(duì)中國(guó)沒(méi)興趣?！痹缜僬f(shuō)。
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