2011-10-26
作者：
歲寒知松柏00806惠理集團(tuán)是一個(gè)熱門股，特別是去年股價(jià)升破8元時(shí)，市場(chǎng)追棒非常熱烈，我時(shí)常聽(tīng)到股友們議論它，但來(lái)來(lái)回回就沒(méi)看到大家說(shuō)出個(gè)所以然，只有一句話我記住了--“亞洲的伯克希爾”。
我那時(shí)也沒(méi)認(rèn)真去翻806的財(cái)報(bào)資料，只是瞥了一眼它的PE和PB，806超高的估值把我看財(cái)報(bào)的心思全嚇沒(méi)了。直到最近，“延益”“管我財(cái)”“小兵”等博友都在關(guān)注并分析它，并且財(cái)兄和小兵兄大舉建倉(cāng)了，兩位高手的行動(dòng)讓我意識(shí)到，我有必要對(duì)806做一個(gè)深入的研究分析。
在我簡(jiǎn)單了解806的業(yè)務(wù)模式后，我發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值秘密，這個(gè)秘密在我進(jìn)一步查看它歷年的財(cái)報(bào)及招股書(shū)、網(wǎng)站月報(bào)等數(shù)據(jù)后，它更清晰的展示在我面前。那就是：806惠理的真正價(jià)值所在，是它擁有免費(fèi)的杠桿。
炒過(guò)輪子的朋友都知道，輪子的誘人之處是它能以小博大，但輪子有一個(gè)致命的弱點(diǎn)，就是它有時(shí)間限制，輪子的持有者必須每天支付時(shí)間損耗成本，這筆過(guò)夜費(fèi)隨著行權(quán)日的臨近會(huì)越來(lái)越貴，用一句玩笑話來(lái)形容，那就是比小姐的過(guò)夜費(fèi)貴得多。
優(yōu)點(diǎn)很明顯的東西，缺點(diǎn)往往也很明顯；收益可能很高的投資，風(fēng)險(xiǎn)可能也很大，事物的兩面性常常讓人又愛(ài)又恨。但806似乎是個(gè)例外，它確定性很大，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)很小，但收益卻可能很高，這種不對(duì)等性使得它成了一個(gè)非常好的價(jià)值投資標(biāo)的。
我們都知道巴菲特的伯克希爾是價(jià)值投資基金的典范，近50年來(lái)跑贏美國(guó)市場(chǎng)年復(fù)合11個(gè)百分點(diǎn)。同為格雷厄姆-多德俱樂(lè)部成員的惠理集團(tuán)成立時(shí)間比較晚，其中占20%左右資產(chǎn)的惠理價(jià)值基金自93年成立至今，跑贏恒指年復(fù)合也有10個(gè)百分點(diǎn)，請(qǐng)看下圖：
從這個(gè)圖我們可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)問(wèn)題：
一是惠理價(jià)值基金是2000年以后才開(kāi)始跑贏恒指的（最近10年跑贏恒指年18個(gè)百分點(diǎn)），在此之前的8年它與恒指交替上升，我不知道它為什么會(huì)這樣，是掌門人謝清海突然煉成了神功嗎？
二是惠理價(jià)值基金大多數(shù)年份都能跑贏恒指，其中恒指下跌的熊市里，只有1998年它跑輸了指數(shù)，這表明惠理價(jià)值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗下的幾只基金，發(fā)現(xiàn)目前倉(cāng)位基本都是滿的，現(xiàn)金只占1%。我翻了一下惠理價(jià)值基金過(guò)去5年的年報(bào)數(shù)據(jù)，它持有現(xiàn)金的比例也一直都在10%以下，這說(shuō)明惠理的投資要點(diǎn)不在于倉(cāng)位管理，而是選股和組合（事實(shí)上惠理旗下的基金，長(zhǎng)倉(cāng)占95%）。這一點(diǎn)，惠理似乎與伯爾希爾不一樣，可能更類似林奇的麥哲倫基金。
惠理價(jià)值基金恒生指數(shù)盈虧點(diǎn)數(shù)惠理現(xiàn)值恒指現(xiàn)值差距
199362.9%115.6%-52.7% 1.63 2.16 -0.53
1994-12.0%-31.1%19.1% 1.43 1.49 -0.05
199521.3%23.0%-1.7% 1.74 1.83 -0.09
199632.5%33.6%-1.1% 2.30 2.44 -0.14
1997-1.4%-19.8%18.4% 2.27 1.96 0.31
1998-29.1%-6.5%-22.6% 1.61 1.83 -0.22
199938.0%69.0%-31.0% 2.22 3.09 -0.87
200010.3%-11.1%21.4% 2.45 2.75 -0.30
200146.3%-24.5%70.8% 3.59 2.08 1.51
200221.2%-18.2%39.4% 4.35 1.70 2.65
200383.6%34.9%48.7% 7.98 2.29 5.69
20045.8%13.2%-7.4% 8.44 2.59 5.85
200515.9%4.5%11.4% 9.79 2.71 7.08
200641.8%34.2%7.6% 13.88 3.64 10.24
200741.1%39.3%1.8% 19.58 5.07 14.51
2008-47.9%-48.3%0.4% 10.20 2.62 7.58
200982.9%56.6%26.3% 18.66 4.10 14.56
201020.2%8.6%11.6% 22.43 4.45 17.97
20111.2%-0.8%2.0% 22.70 4.42 18.28
為什么我要說(shuō)806的價(jià)值在于免費(fèi)的杠桿呢？原因有以下幾點(diǎn)：
一、806惠理集團(tuán)與伯克希爾等上市的基金公司有一個(gè)根本性的區(qū)別，伯克希爾是個(gè)基金上市公司，它本身是直接進(jìn)行投資的，它的財(cái)務(wù)報(bào)告即是基金投資的規(guī)模和收益。而806它不是直接投資的基金公司，它是基金中的基金，806的收入來(lái)源主要是旗下基金的固定管理年費(fèi)及盈利的提成表現(xiàn)費(fèi)，至于旗下那些基金本身的資產(chǎn)規(guī)模和盈利情況，并沒(méi)有合并在806的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表里。說(shuō)得直接一點(diǎn)，就是806以目前24億港幣的凈資產(chǎn)，卻管理著85億美金的總資產(chǎn)，杠桿達(dá)到28倍，并且這個(gè)杠桿并不像銀行股那樣，會(huì)因資本充足率或壞賬問(wèn)題而損傷806的股東權(quán)益。
我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析：
2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年中
收入 370 485 1,500 2,540 420 460 1,075 385
利潤(rùn) 168 237 850 1,420 67 319 653 199
資產(chǎn) 404 687 1,5432,7077691,2212,792 2,567
權(quán)益 315 527 9781,2147421,0692,418 2,368
平均
凈利率45%49%57%56%16%69%61%52%51%
周轉(zhuǎn)率 1.17 0.92 1.53 2.09 0.57 0.43 0.44 0.33 0.94
杠桿 1.28 1.30 1.58 2.23 1.04 1.14 1.15 1.08 1.35
ROE53%45%87%117%9%30%27%17%48%
8年平均ROE高達(dá)48%，其中06和07年平均100%！試問(wèn)，沒(méi)有杠桿的力量，哪個(gè)企業(yè)能有如此牛叉的ROE？
二、806的杠桿，來(lái)源于其收入結(jié)構(gòu)。如果806只是按旗下基金的規(guī)模收固定管理費(fèi)的話（除最初的基金原始投資人收0.75%外，大部分認(rèn)購(gòu)人要被收1.25%的年管理費(fèi)，并且初次認(rèn)購(gòu)還要收不高于5%的認(rèn)購(gòu)費(fèi)），那它就和券商股（比如海通國(guó)際、國(guó)泰君安等）沒(méi)有什么差別了。
百萬(wàn)美元2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年中
其初資產(chǎn) 1,888 2,322 2,484 4,515 7,297 3,247 5,547 7,933
認(rèn)購(gòu) 1,104 609 1,601 2,542 1,410 1,260 2,586 1,810
贖回 -737 -761 -852 -1,860 -2,200 -1,180 -1,320 -910
表現(xiàn) 67 313 1,283 2,100 -3,260 2,220 1,120 50
期末資產(chǎn) 2,322 2,484 4,515 7,297 3,247 5,547 7,933 8,883
管理費(fèi) 157 164 247 434 331 234 344 251百萬(wàn)HKD
表現(xiàn)費(fèi) 166 305 1,234 2,076 7 220 709 107
其它 47 16 19 30 82 6 22 27
平均
管理費(fèi)率0.96%0.88%0.90%0.94%0.80%0.68%0.65%0.77%0.82%
表現(xiàn)費(fèi)率1.01%1.63%4.52%4.51%0.02%0.64%1.35%0.33%1.75%
合計(jì)費(fèi)率1.97%2.50%5.43%5.45%0.82%1.32%2.00%2.18%2.71%
表現(xiàn)提成31.96%12.49%12.33%12.67%-0.03%1.27%8.12%27.44%13.28%
上面這個(gè)表可以看出幾點(diǎn)：
1、除08年大熊市外，806旗下的基金新認(rèn)購(gòu)的金額都是大于贖回的，基金規(guī)模一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)；
2、每年認(rèn)購(gòu)的金額平均達(dá)到38%，贖回為29%，這兩個(gè)比例越大，越有利于它收取表現(xiàn)提成費(fèi)；
3、管理費(fèi)率基本穩(wěn)定在0.8%左右的水平，旱澇保收；
4、表現(xiàn)費(fèi)率隨牛熊變化波動(dòng)較大，但它總是正數(shù)，不可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)。并且，一旦市場(chǎng)熊轉(zhuǎn)牛，表現(xiàn)費(fèi)就成倍、成10倍的放大，并且占到806總收入的絕大部分；
5、806的大部分基金表現(xiàn)費(fèi)提成為15%，即（報(bào)表期終-上次收表現(xiàn)費(fèi)日）兩者的正凈值差額的15%。因?yàn)?06公告的基金只占50%左右，另外一半基金是不對(duì)外開(kāi)放的，網(wǎng)上找不到相關(guān)資料數(shù)據(jù)，我電話咨詢公司，對(duì)方說(shuō)絕大部分基金表現(xiàn)費(fèi)提成都是15%左右。我在網(wǎng)上查到宏利環(huán)球-中華威力基金只收8%，并且規(guī)模不小（11.2億美金）；
6、除04和11年這種熊市不正常外，806的表現(xiàn)費(fèi)都沒(méi)有達(dá)到15%，為什么呢？一是上邊第5點(diǎn)說(shuō)的，像中華威力這種基金提成費(fèi)不到15%，另一個(gè)原因就是牛市時(shí)的凈值首先要彌補(bǔ)熊市時(shí)的凈值損失。
三、前文已經(jīng)用數(shù)據(jù)表明，806旗下的基金過(guò)去18年跑贏恒指年11個(gè)百分點(diǎn)，特別是2000年以后差距達(dá)到了年18個(gè)百分點(diǎn)，這種良好的趨勢(shì)目前仍看不到變壞的跡象。退一步講，就算806未來(lái)投資水平下降，只能和大盤隨波逐流，那么根據(jù)前述兩點(diǎn)分析，它的這種熊市時(shí)收固定管理費(fèi)保底不虧損（18年來(lái)，只有1999年虧損了26萬(wàn)），牛市時(shí)大賺特賺的不對(duì)稱特征，使得投資806比直接買恒生指數(shù)的ETF更穩(wěn)健，而收益卻是倍數(shù)增長(zhǎng)。這種倍數(shù)增長(zhǎng)，又不同如我們買恒指的Call，因?yàn)榍斑呂抑v了，輪子雖然可以放大收益，但它有時(shí)間限制，香港還沒(méi)有哪個(gè)輪商，會(huì)出無(wú)限期的Call，并且還要求它溢價(jià)要不大。
現(xiàn)在我們對(duì)806的生意模式有了一個(gè)基本的認(rèn)識(shí)，接下來(lái)我用兩種方式對(duì)其收益變化做一下敏感性分析：
一、以管理費(fèi)+表現(xiàn)費(fèi)方式來(lái)估算806的PE變化：
806目前市值70億港幣，管理資產(chǎn)80億美金左右（8月份是85億，9月份的還沒(méi)出來(lái)，考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%，資產(chǎn)損失很大，但同時(shí)因?yàn)槟壳昂阒敢呀?jīng)走好，未來(lái)幾個(gè)月它的認(rèn)購(gòu)金額和表現(xiàn)會(huì)變好）
收益010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
凈利潤(rùn)300678110115241948237127943217364140644487
PE 23.3 10.3 6.4 4.6 3.6 3.0 2.5 2.2 1.9 1.7 1.6
因?yàn)?月份大盤暴跌，所以我估計(jì)下半年806是沒(méi)有表現(xiàn)費(fèi)可收的，以目前70億港幣的市值測(cè)試，806的動(dòng)態(tài)PE是23.3倍。
如果明年恒指能回到24000以上估值中樞水平的話，806旗下基金跑平恒指可以增值30%以上（過(guò)去它多數(shù)能跑贏），我將申購(gòu)贖回金額影響與彌補(bǔ)虧損互相抵銷掉，按表現(xiàn)費(fèi)12.5%管理費(fèi)0.8%來(lái)估算，凈利率取平均數(shù)51%，則恒指回到24000點(diǎn)，806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6倍，如果到時(shí)市場(chǎng)給趨勢(shì)向好的806以15PE的話，那么806要漲226%，對(duì)應(yīng)恒指30%，杠桿7倍多。
因?yàn)?2.5%的表現(xiàn)費(fèi)未考慮彌補(bǔ)虧損影響，如果我保守一點(diǎn)，按6%的表現(xiàn)費(fèi)打5折并且假定它只能跑平恒指來(lái)估算，則：
收益010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
凈利潤(rùn)3004716879041120133715531769198622022419
PE 23.3 14.9 10.2 7.7 6.2 5.2 4.5 4.0 3.5 3.2 2.9
那么，給806估15倍PE，對(duì)應(yīng)恒指30%，杠桿也有3.2倍。
二、以806市值/基金資產(chǎn)總規(guī)模（即PA值來(lái)測(cè)算）：
收益010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
PA0.10 62 69 75 81 87 94 100 106 112 119 125
PA0.11 76 83 91 98 106 113 121 128 136 143 151
PA0.12 90 99 108 117 126 135 144 153 162 171 180
PA0.13 105 116 127 137 148 158 169 179 190 200 211
PA0.14 122 135 147 159 171 183 196 208 220 232 245
PA0.15 140 154 168 183 197 211 225 239 253 267 281
PA0.16 160 176 192 208 224 240 256 272 288 304 319
PA0.17 180 198 216 234 252 271 289 307 325 343 361
PA0.18 202 222 243 263 283 303 323 344 364 384 404
PA0.19 225 248 270 293 315 338 360 383 405 428 451
PA0.20 250 275 300 324 349 374 399 424 449 474 499
PA0.21 275 303 330 358 385 413 440 468 495 523 550
PA0.22 302 332 362 393 423 453 483 513 544 574 604
PA0.23 330 363 396 429 462 495 528 561 594 627 660
PA0.24 359 395 431 467 503 539 575 611 647 683 719
PA0.25 390 429 468 507 546 585 624 663 702 741 780
目前806的PA值是0.11多一點(diǎn)，如果恒指上漲30%，PA值回到0.18的中間水平的話，806的市值將達(dá)到263億，約為現(xiàn)在的3.76倍，即恒指漲30%，806要漲276%，杠桿9倍多。
上邊兩種敏感測(cè)試表明，惠理集團(tuán)旗下基金如果在小牛市跑平恒指，那么806的股價(jià)可能會(huì)以3倍的杠桿放大；如果碰到大牛市，或者806旗下基金大幅跑贏恒指，則806的股價(jià)可能會(huì)以5-10倍的杠桿放大。
如果明年市場(chǎng)繼續(xù)大熊，806只能收點(diǎn)固定管理費(fèi)，和今年的形勢(shì)差不多話，那么我們以15倍PE估值，806可能要跌到2.5元。但有一點(diǎn)小小補(bǔ)充，806本身的資產(chǎn)為26億港幣，其中凈資產(chǎn)24億，僅有2億負(fù)債，手持現(xiàn)金12億，負(fù)債率僅8%，這12億現(xiàn)金我想不會(huì)連個(gè)利息錢都收不到吧？所以，我認(rèn)為2.5元將是一個(gè)保底價(jià)。
