買殼的盡頭是什么？是產(chǎn)業(yè)！
在并購術(shù)系列前兩篇中，分別講了《公司法》、《證券法》和《收購辦法》對上市公司控制權(quán)收購的影響，今天結(jié)合最近實際的操作的案子，總結(jié)下《重組辦法》對控制權(quán)收購的指導邊界在哪？
在上市公司控制權(quán)交易市場，有不同的買家，不同的買家有不同的訴求，龍叔曾專門寫文一篇（【并購龍叔】千面英雄：買殼者面面觀），做詳細分析，有一類買家龍叔命名為資產(chǎn)性買家，主要目的就是為了旗下資產(chǎn)證券化，所以他們選擇殼標的會很具象，買殼裝資產(chǎn)也是其根本邏輯，在這個邏輯下，新修改的《重組辦法》的指導意義就顯得很重要。
一、怎么就算借殼了？（借殼認定的4項標準）
對于資產(chǎn)性買家，在你買完上市公司控制權(quán)后，36個月內(nèi)，如果要往上市公司裝你的資產(chǎn)，這時就要按照《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定來，超過相關(guān)指標，就會構(gòu)成重組上市，也就是市場上講的借殼上市。借殼的認定標準有4項。
1、財務(wù)指標
財務(wù)指標很明確，大家應(yīng)該也有耳聞，就是上市公司購買的資產(chǎn)，在資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額和營業(yè)收入三個方面不能超過上市公司控制權(quán)變更前一個會計年度對應(yīng)財務(wù)指標的100%。
本次新修改的《重組辦法》取消了凈利潤的指標，呼應(yīng)了注冊制，直接受益的是，資產(chǎn)體量很大，但盈利能力不行的上市公司，給這類公司帶來了些希望。
2、股本變化
在裝資產(chǎn)的過程中，難免需要通過發(fā)股來收購資產(chǎn)，這一條其實很多人會忽略，就是上市公司為購買資產(chǎn)新發(fā)行的股份達到100%，也是會被認定為借殼，這里邊就有標的資產(chǎn)的估值，上市公司股本等因素，需要在選擇標的時就通盤考慮。
3、定性指標
這一條實務(wù)中，還沒用過，就是收購資產(chǎn)導致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的，龍叔認為這條是為了防止三方交易而存在的，畢竟三方交易在控制權(quán)穩(wěn)定、可持續(xù)經(jīng)營能力等存在不確定性，不符合中小投資者利益。
4、兜底條款
在《重組辦法》里，有一條借殼認定標準的兜底條款，就是中國證監(jiān)會認定的可能導致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形。除了上述內(nèi)容，其他情形還有啥？龍叔猜測可能如下：
（1）比如突擊打散標的資產(chǎn)的股權(quán)。
（2）比如把標的資產(chǎn)實控人把表決權(quán)委托給他人。
（3）比如讓上市公司實控人全額認購配套資金。
（4）比如分步收購資產(chǎn)。
（5）比如上市公司實控人找其他股東簽署一致行動協(xié)議。
（6）比如標的資產(chǎn)實控人放棄表決權(quán)。
（7）比如全現(xiàn)金收購。
二、能不能等3年再裝資產(chǎn)？
在實務(wù)中，有部分資產(chǎn)性買家的資產(chǎn)體量是真的大，不論你怎么設(shè)計交易方案，都無法規(guī)避借殼，這個時候就要考慮怎么辦的問題？好在新的《重組辦法》將累計首次原則由原來的60個月縮短到36個月，也就是說，收購?fù)晟鲜泄?年后，你再裝資產(chǎn)，即使達到相關(guān)標的，也不會認定為借殼。
這對資產(chǎn)體量大的買家來講，可以收購一家經(jīng)營穩(wěn)定，規(guī)模小，不存在退市風險的殼公司，三年后，裝入其資產(chǎn)。三年，說長不長，說短不短，需要戰(zhàn)略決心和對資本市場深刻的洞察。
三、買創(chuàng)業(yè)板的殼行不行？
由于特殊的定位，創(chuàng)業(yè)板的上市公司在控制權(quán)交易市場呈現(xiàn)截然不同的趨勢，有的買家優(yōu)先看創(chuàng)業(yè)板的，因為便宜。有的買家不看創(chuàng)業(yè)板的，因為裝資產(chǎn)有限制。
新的《重組辦法》放開了這個限制，允許創(chuàng)業(yè)板“有條件”借殼，這個條件就是買家往上市公司裝的資產(chǎn)要符合國家戰(zhàn)略的相關(guān)資產(chǎn)，一類是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，另一個是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其他資產(chǎn)仍不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。
四、搞個配套融資可不可？
可以的，2016年的《重組辦法》明確借殼上市不能募集配套資金，新修改的《重組辦法》放開了這一限制，一定程度上也鼓勵了并購重組市場，再融資市場也有望回暖。
對于配套資金發(fā)行規(guī)模有兩個限制，一個不超過擬購買資產(chǎn)交易金額的100%，另一個是不超過發(fā)行前總股本的30%；
發(fā)行價格不低于定價基準日（發(fā)行期首日）前20個交易日的公司股票均價的9折；
鎖定期，控股股東和戰(zhàn)投是36個月，一般投資者12個月，如果構(gòu)成借殼上市，除收購方外，資產(chǎn)的小股東是要鎖24個月。
五、業(yè)績承諾到底好不好？
新的《重組辦法》為證監(jiān)會監(jiān)管重組業(yè)績承諾提供了依據(jù)，那么是不是只要上市公司收購資產(chǎn)（到達重大資產(chǎn)重組標準），資產(chǎn)方就要做業(yè)績承諾呢？不是的，硬性要求就兩條，而且是同時滿足的：
1、上市公司購買的資產(chǎn)是實控人或其關(guān)聯(lián)方的。
2、標的資產(chǎn)的估值是基于未來收益預(yù)測的方法，比如收益現(xiàn)值法和假設(shè)開發(fā)法。
比如，假設(shè)上市公司收購實控人的資產(chǎn)，但評估是采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法法或市場法的，是不需要業(yè)績承諾的。
上述內(nèi)容是監(jiān)管機構(gòu)的硬性規(guī)則，主要是出于保護中小投資者。當然在實務(wù)中，還有遵循商業(yè)邏輯，交易雙方往往也會做業(yè)績承諾，也里邊有估值的問題，有整合的問題，不是一個條文就能改變的，從以往大量案例看，大部分的業(yè)績承諾后期，都面臨著變臉問題。
你說業(yè)績承諾到底好不好呢？好處在于可以減少雙方估值分歧，容易成交，弊端就是承諾期滿的業(yè)績變臉問題。龍叔覺得現(xiàn)階段也許是最好的安排，也許等我們并購市場成熟，注冊制全面實施，會找到一個不錯的方法來解決這個問題。
敬畏法律、敬畏并購。
龍叔交易之余在籌劃《并購行為學》和《保殼風云》，翹盼有料、有故事、有想法的你，聯(lián)系龍叔，語起并購，法論江湖。
