【摘要】城鎮(zhèn)化融資困難是制約我國城鎮(zhèn)化順利進(jìn)行的關(guān)鍵障礙，而稅收融資、土地財政、地方融資平臺以及公私合營形式等傳統(tǒng)融資渠道都具有較大的局限性。國際經(jīng)驗表明，適當(dāng)發(fā)行市政債券是解決城鎮(zhèn)化融資困難的可行路徑。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了高速發(fā)展，資本市場逐步完善，我國已經(jīng)初步具備了發(fā)行市政債券的基本條件，可以通過發(fā)行市政債券為城鎮(zhèn)化融資開辟新渠道。
【關(guān)鍵詞】城鎮(zhèn)化；市政債券；融資
【作者簡介】余晨陽，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2010級經(jīng)濟(jì)一數(shù)學(xué)雙學(xué)位實驗班；鄧敏婕，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2009級經(jīng)濟(jì)學(xué)基地班，北京100872
【中圖分類號】F291：F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004—4434（2013）03—0137—05
一、引言
當(dāng)前，加速城鎮(zhèn)化議題備受關(guān)注。2002～2012年，我國城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.35個百分點，2012年城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到52.57%。城鎮(zhèn)化率的提高對于我國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展具有重要的意義：一方面，城鎮(zhèn)化可以擴(kuò)大內(nèi)需，從而為經(jīng)濟(jì)增長提供內(nèi)在動力；另一方面，城鎮(zhèn)化也能夠通過“聚集效應(yīng)”來提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，從而確保我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展（陳彥斌、姚一曼，2012）?；诖?，“十八大”報告明確指出，中國在未來十年將積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)。
然而，加速城鎮(zhèn)化需要大規(guī)模的資金支持。如果未來10年我國城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.2個百分點，那么將有2億農(nóng)民進(jìn)入城鎮(zhèn)，再加上現(xiàn)有的1.6億農(nóng)民工，我國將新增4億左右的城鎮(zhèn)人口。按照人均10萬元的固定資產(chǎn)投資計算。要實現(xiàn)4億農(nóng)民的市民化就需要增加40萬億元的天量投資（遲福林，2012）。然而，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程中所面臨的資金缺口已經(jīng)日益凸顯，并逐漸成為制約城鎮(zhèn)化順利進(jìn)行的障礙。
稅收融資、土地財政、地方融資平臺以及公私合營形式等傳統(tǒng)融資渠道都暴露出了一些弊端，探索新的融資渠道成為保障城鎮(zhèn)化建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)的關(guān)鍵任務(wù)。市政債券為解決城鎮(zhèn)化過程中所面臨的融資困境提供了一種可行路徑。本文將首先分析傳統(tǒng)融資渠道的局限性；然后，結(jié)合美國和日本發(fā)行市政債券的經(jīng)驗，闡明發(fā)行市政債券的基本條件和關(guān)鍵保障；最后，深入分析我國發(fā)行市政債券從而為城鎮(zhèn)化融資的可行性。
二、傳統(tǒng)城鎮(zhèn)化融資渠道的局限性
總體而言，我國傳統(tǒng)的融資渠道主要有：稅收融資、土地財政、地方融資平臺以及公私合營形式等融資渠道。但是，隨著這些融資渠道的長期運(yùn)行，不少潛在問題逐漸凸現(xiàn)出來。本節(jié)將對這些融資渠道的運(yùn)行現(xiàn)狀和局限性進(jìn)行深入剖析。
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。稅收是我國政府收入的基本來源，也是政府進(jìn)行城鎮(zhèn)化融資最主要的渠道。2012年。全國稅收收入再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到11.07萬億元，同比增長11.2%。但是，目前單純依靠稅收收入已經(jīng)不能滿足城鎮(zhèn)化過程中的資金需求。一方面，我國稅收占CDP比重已達(dá)歷史最高點。進(jìn)一步增加稅收的空間十分有限。隨著社會各階層的形成與凝固，不管是提高稅率還是改變稅收結(jié)構(gòu)都將導(dǎo)致社會不穩(wěn)定以及社會矛盾激化等嚴(yán)重后果，通過大幅度調(diào)整稅收制度來為城鎮(zhèn)化融資的做法已然不現(xiàn)實。另一方面，稅收無法將未來收入轉(zhuǎn)移到當(dāng)期使用，然而當(dāng)前收入已經(jīng)不足以支撐加速推進(jìn)的城鎮(zhèn)化對資金的需求。稅收是本年度收入的轉(zhuǎn)化形式，只是本年現(xiàn)金流的一部分。城鎮(zhèn)化的高速推進(jìn)將極大地促進(jìn)未來國民收入的增加。進(jìn)而產(chǎn)生巨大的未來稅收收益。要保證城鎮(zhèn)化建設(shè)快速穩(wěn)定發(fā)展，就必須在使用過去和當(dāng)前現(xiàn)金流的同時。合理地提前運(yùn)用未來的現(xiàn)金流，而這是稅收手段無法實現(xiàn)的。由于稅收制度在短期內(nèi)難以進(jìn)行大幅度調(diào)整，稅收不能完全滿足城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金需求，只能為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供部分資金。
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土地財政是地方政府應(yīng)對稅收融資能力不足的主要融資手段之一。其本質(zhì)是出讓一定時期內(nèi)的土地使用權(quán)，通過將未來土地租賃收入貼現(xiàn)的方式來擴(kuò)大政府財政收入。1994年分稅制改革之后，中央與地方財權(quán)、事權(quán)倒掛，中央財政雖然得到了空前的加強(qiáng)，但是地方政府卻陷入了財政困局。由此引發(fā)了通過高價出讓土地來彌補(bǔ)財政收入不足的“土地財政”。2010年，地方政府財政收入中的土地出讓金占比達(dá)到28%，中西部省份的土地收入占總收入的比重甚至達(dá)到40%以上。土地出讓金構(gòu)成了地方政府財政收入的重要組成部分，有利于城鎮(zhèn)化資金的積累。不僅如此，轉(zhuǎn)讓出去的土地大多被用于城鎮(zhèn)建設(shè)，這也從另一方面加速了城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。
不過。土地財政逐漸顯露出了自身固有的局限性。第一，土地財政不具有持續(xù)性。在我國人地矛盾十分突出的情況下。政府出讓土地的數(shù)量不可能無限制地增加。未來土地出讓金減少是必然趨勢。2012年1月至10月，我國土地出讓金累計為20093億元，同比減少5561億元，降度高達(dá)21.7%。第二，土地財政使得我國的耕地面積日趨減少。在土地出讓金的巨大利益驅(qū)動下，地方政府違法、違規(guī)占用耕地的現(xiàn)象時有發(fā)生。這使得原本就存在的耕地流失和耕地不合理開發(fā)等問題被進(jìn)一步放大。第三，土地財政在某種程度上引發(fā)了地價飛漲和房價過高，不僅嚴(yán)重影響了居民家庭（尤其是中低收入階層）的生活水平，還激化了社會矛盾，嚴(yán)重影響了社會的和諧穩(wěn)定。上述問題決定了土地財政不可能為我國城鎮(zhèn)化提供持續(xù)有效的資金保障。
（三）地方政府投融資平臺
地方政府投融資平臺，是地方政府以投資公司的形式通過市場手段籌集城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的平臺。2008年底以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了出口下滑、消費低迷等問題，地方政府投融資平臺成為拉動國內(nèi)投資的強(qiáng)勁力量。2012年1月至10月，地方政府融資平臺發(fā)行債券（包括企業(yè)債券、中期票據(jù)、定向工具等）累計5792.8億元。在投融資平臺的推動下，2012年新開工項目計劃總投資24萬億元，同比增長22.5%；施工項目計劃總投資63.2萬億元，同比增長18.7%。地方政府融資平臺的出現(xiàn)，一定程度上緩解了地方政府的財政壓力，為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供了巨大的財力支持。 但是，地方政府投融資平臺的弊端也日益顯現(xiàn)。首先，政府投融資平臺具有過度舉債的激勵，因而導(dǎo)致地方政府面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險。其次，由于投融資平臺受到地方政府的干預(yù)，債務(wù)規(guī)模不穩(wěn)定，容易造成宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。再次，地方政府融資規(guī)模的擴(kuò)大將使得政府財政隱性負(fù)債增加，如果地方政府無法償還債務(wù)，中央財政將不得不扮演最終還款人的角色（巴曙松，2009）。最后，由于地方政府投融資平臺與商業(yè)銀行體系聯(lián)系緊密，其融資規(guī)模的快速增長將會導(dǎo)致銀行信貸風(fēng)險加大，可能將債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險（李俠，2010）。
上述弊端產(chǎn)生的根源在于地方政府投融資平臺的市場主體身份模糊。一方面，這些平臺有政府的還款承諾，因此他們有足夠的借債激勵，容易造成政府信用濫用，從而加大政府的還款風(fēng)險。另一方面。地方政府官員的換屆和政績考核等因素不可避免地滲入地方政府投融資平臺的決策中，這就難以保證投融資行為的可持續(xù)性。此外，地方政府投融資平臺法人治理結(jié)構(gòu)不完善、責(zé)任主體不清晰、操作程序不規(guī)范、融資狀況不透明、資金流向缺乏監(jiān)控等問題也是導(dǎo)致地方投融資平臺出現(xiàn)風(fēng)險的重要原因。因此，地方政府投融資平臺所能提供的城鎮(zhèn)化發(fā)展資金也非常有限。
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公私合營融資是政府通過與民營企業(yè)建立伙伴關(guān)系來建設(shè)和經(jīng)營項目或提供服務(wù)。這種方式能夠調(diào)動外資和民間資本用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性。在我國，公共交通的公私合營項目主要集中于地鐵行業(yè)，北京、深圳和沈陽等城市均已采用該模式邀請外商獨資或者中外合資企業(yè)承擔(dān)地鐵的運(yùn)營與維護(hù)（洪霰，2010）。2005年2月，北京地鐵四號線利用公私合營模式進(jìn)行建設(shè)，其中70%由北京市政府出資，30%由特許經(jīng)營公司出資；在特許經(jīng)營公司——京港地鐵公司中，香港地鐵公司和北京首創(chuàng)集團(tuán)公司各占49%股份（鄭宗杰，2006）。民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域在一定程度上彌補(bǔ)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金缺口。
不過，公私合營模式還處在試運(yùn)行階段，其適用領(lǐng)域還很狹小，能籌集到的資金也十分有限。一是民營資本要求有高額的利潤回報。然而當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是無法獲得產(chǎn)權(quán)的，所能獲得的部分收益權(quán)也受到政府的管制，這使得民營資本對于基礎(chǔ)設(shè)施投資往往望而卻步。二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不僅具有投入高、回報期長的特點，而且還存在進(jìn)入壁壘，致使偏好短期投資、投資數(shù)額較小且投資人分散的民營資本難以進(jìn)入。因此，公私合營的融資形式能夠籌集到的資金數(shù)量也十分有限，現(xiàn)階段難以成為城鎮(zhèn)化融資的主要來源。
三、市政債券——融資困境的破圍之路
市政債券，又稱地方政府債券，是以地方政府信用作為擔(dān)保，由地方政府或其授權(quán)的代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，承諾在一定期限內(nèi)還本付息的債券。市政債券起源于19世紀(jì)20年代的美國，美國地方政府當(dāng)時創(chuàng)造性的通過發(fā)行市政債券來為城市建設(shè)籌集資金。20世紀(jì)70年代以后，市政債券在世界部分國家興起，并逐漸成為城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的重要來源。因此，面對城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中迫切需要解決的融資問題，我國可以借鑒國際經(jīng)驗，適當(dāng)發(fā)行市政債券作為地方政府的直接融資渠道。
?。ㄒ唬┌l(fā)行市政債券的國際經(jīng)驗
美國市政債券占GDP的比重穩(wěn)定在25%左右，規(guī)模巨大的市政債券發(fā)行量為地方政府提供了可觀而穩(wěn)定的收入。美國市政債券的運(yùn)營有三大制度保障：一是信息披露制度，其中最重要的原則是反欺詐條款；二是信用評級制度，在市政債券發(fā)行之后，評級機(jī)構(gòu)便對發(fā)行主體進(jìn)行信用評級，并且是直接對地方政府的信用進(jìn)行評級；三是私人債券保險制度，即債券發(fā)行人未支付到期的本金和利息時，保險公司承諾還本付息。后兩個制度設(shè)計將民間債券評級機(jī)構(gòu)和保險公司引進(jìn)了市政債券體系，實現(xiàn)了對市場資源的充分調(diào)動，而且形成了完善的用腳投票和風(fēng)險評估機(jī)制，有效地降低了市政債券的風(fēng)險，從而充分依靠市場的力量實現(xiàn)了市政債券的自我凈化和自我清理。此外，美國政府對市政債券實施稅收減免的優(yōu)惠政策。1986年頒布的《稅收改革法案》規(guī)定，為提供必要的公共服務(wù)所需的設(shè)施或基礎(chǔ)設(shè)施而發(fā)行債券的利息享受聯(lián)邦免稅優(yōu)惠。不僅如此，部分州還規(guī)定市政債券可以免交地方稅。美國市政債券的這些特點和完善的證券市場體系使其具有低風(fēng)險和高稅后收益率的優(yōu)點，正因如此，美國的市政債券能夠長期穩(wěn)定發(fā)展，并成為工業(yè)化和城鎮(zhèn)化融資的重要平臺。
日本是目前僅次于美國的第二大市政債券發(fā)行國。二戰(zhàn)后，日本地方政府開始擁有通過發(fā)行債券融資的權(quán)利，日本的市政債券正是在這一時期萌芽起步；20世紀(jì)70年代。日本市政債券進(jìn)入快速發(fā)展期；20世紀(jì)90年代中期，則出現(xiàn)了跳躍式增長。
日本對地方政府發(fā)行市政債券實行嚴(yán)格的管理制度：第一，協(xié)議審批制度。地方政府要求發(fā)行債券時，要事先向自治省申報，提出所要發(fā)展的建設(shè)項目、資金來源和需要發(fā)債的額度。自治省審查后。將各地的發(fā)債計劃進(jìn)行匯總，在同大藏省協(xié)商后，統(tǒng)一下達(dá)各地區(qū)的發(fā)債額度。自治大臣與大藏大臣審批地方政府發(fā)債的重點是當(dāng)年不批準(zhǔn)發(fā)債或限制發(fā)債的地方政府名單。第二，計劃管理制度。二戰(zhàn)后，日本中央政府（主要由大藏省和自治?。┟磕甓季幹频胤秸畟鶆?wù)計劃，主要內(nèi)容包括地方政府債務(wù)發(fā)行總額、用途、各種發(fā)行方式的發(fā)債額。自治大臣在審批各地方政府的發(fā)債申請時，以該計劃為依據(jù)。第三，資金用途限制?！兜胤焦珎ā芬?guī)定，市政債券主要用于以下各項事業(yè)：交通、煤氣、水道、住房等建設(shè)所需經(jīng)費：災(zāi)害緊急事業(yè)費、災(zāi)害后生產(chǎn)恢復(fù)事業(yè)費和災(zāi)害救濟(jì)事業(yè)費；所有地方普通稅稅率都高于標(biāo)準(zhǔn)稅率的地方政府所從事的文教、衛(wèi)生、消防及其他公共設(shè)施的建設(shè)。與美國相似，日本的市政債券也有相關(guān)的稅收減免優(yōu)惠。從發(fā)行和管理制度設(shè)計來看，日本政府特別注重對市政債券的審批和用途管理。從風(fēng)險規(guī)避來看，與美國依靠保險市場和評級制度的規(guī)避方式不同，日本主要通過中央政府與地方政府協(xié)商來規(guī)避風(fēng)險，尤其注重中央政府的協(xié)調(diào)作用。
?。ǘ┪覈l(fā)行市政債券的可行性分析
隨著改革開放以來經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和資本市場的逐步完善，我國已經(jīng)初步具備了發(fā)行市政債券的財政實力和有效的制度保障。 第一，我國政府融資信用良好，為市政債券提供了可靠的信用保障。市政債券可以以地方政府財政作為融資擔(dān)保，為市政債券的發(fā)行提供可靠的信用保證。長期以來，中國政府的信用度很高：政府融資的信用比較可靠，風(fēng)險較小，并有對應(yīng)的資產(chǎn)作抵押，這為市政債的發(fā)行提供了其他融資渠道無法企及的優(yōu)勢。相關(guān)資料顯示，雖然市場認(rèn)為作為“準(zhǔn)市政債券”的城投債風(fēng)險較高，但是由于其投資收益率相對較高，因此仍然受到基金、券商和農(nóng)信社等機(jī)構(gòu)投資者的追捧（涂盈盈，2010）。因此，預(yù)期市政債券將會憑借政府的良好信用而贏得投資者的青睞。
第二，民間資本對金融產(chǎn)品的旺盛需求確保市政債券具有穩(wěn)定的資金來源。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，大量財富在民間積聚。2011年，我國民間資本存量高達(dá)30萬億元人民幣，相當(dāng)于我國當(dāng)年GDP的64%（李小曉，2012）；當(dāng)前我國國民儲蓄率高達(dá)52%，人均儲蓄額已經(jīng)達(dá)到了1.6萬元。然而，有效投資渠道極其匱乏，除了銀行存款、國債、股票、企業(yè)債券之外，居民和企事業(yè)單位投資者沒有其他金融工具可選。如果能將市政債券作為一種免稅的金融產(chǎn)品推出，它必將憑借高于銀行存款的收益率和低于企業(yè)債券、股票的風(fēng)險而倍受歡迎。
第三，我國金融市場的日益完善為市政債券市場化提供了強(qiáng)有力的基礎(chǔ)和保障。隨著經(jīng)濟(jì)體制和金融體制市場化程度的不斷提高，我國的金融市場建設(shè)已經(jīng)取得了突破性進(jìn)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場參與主體日趨廣泛。同時，多年以來的國債發(fā)行經(jīng)驗也為市政債券的發(fā)行打下了良好的基礎(chǔ)。金融市場、尤其是債券市場的不斷發(fā)展和完善將確保市政債券的高流動性，從而增強(qiáng)其對投資者的吸引力。
?。ㄈ┌l(fā)展我國市政債券尤其要加強(qiáng)制度建設(shè)
我國可以通過參考國際經(jīng)驗。在良好的制度設(shè)計的基礎(chǔ)上，穩(wěn)妥推進(jìn)市政債券建設(shè)。在市政債券發(fā)行的初期，由于市政債券市場體系和市場監(jiān)管尚不健全，可以適當(dāng)借鑒日本的“強(qiáng)中央”型市政債券管理模式，這將有助于市政債券分階段、有計劃的發(fā)展。在市政債券發(fā)行的過程中，可以借鑒美國市政債券市場化發(fā)行模式，有效地引入市場監(jiān)督。具體而言，需要著重關(guān)注如下四個方面的制度建設(shè)。
第一，進(jìn)一步深化政府財政體制改革，明確地方政府財權(quán)，加強(qiáng)地方政府財政制度建設(shè)。財政分權(quán)的實質(zhì)在于中央政府和地方政府財稅職權(quán)范圍的劃分。進(jìn)一步理順中央和地方政府間的財權(quán)關(guān)系，既能夠明確地方政府發(fā)行市政債券的權(quán)利，又可以加強(qiáng)中央政府對地方政府發(fā)債規(guī)模和方向的監(jiān)管，從而為市政債券的權(quán)責(zé)歸屬提供可靠依據(jù)。
第二，加強(qiáng)債券市場建設(shè)，完善市政債券的相關(guān)法律法規(guī)。應(yīng)該推進(jìn)相關(guān)的立法建設(shè)，確定市政債券發(fā)行、流動和監(jiān)管的各種規(guī)則制度，對市政債券的發(fā)行、交易、償還和監(jiān)管等進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定。同時，還需要規(guī)范市政債券與其他債券品種的關(guān)系，并完善與市政債券相配套的政策。
第三，建立市政債券風(fēng)險防范機(jī)制，完善信息披露制度和信用評級體系。借鑒美國等國家在市政債券風(fēng)險防范機(jī)制方面的經(jīng)驗，逐漸引入評級公司和保險公司對市政債的風(fēng)險進(jìn)行量化評估，進(jìn)而實現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避。通過對市政債市場化的建設(shè)，使債券信息更加透明，使得債權(quán)人“用腳投票”的權(quán)利得以充分實現(xiàn)，使市政債券市場實現(xiàn)自我完善。
第四，建立科學(xué)合理的償債機(jī)制，為債券購買者的利益提供全面保障。一是明確市政債券發(fā)行的目的和方向。制定嚴(yán)格的審批制度以確保市政債券資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，杜絕市政債券濫用行為。二是完善市政債券二級市場的監(jiān)管，避免因炒作而導(dǎo)致地方政府濫發(fā)債券。三是設(shè)立專門的償債基金，確保其獨立性和延續(xù)性，保證可以填補(bǔ)意料之外的負(fù)債缺口。四是建立清晰明確的責(zé)任體系，形成“有據(jù)可查、查實必究、一究到底”的市政債券責(zé)任分配制度，保證市政債券市場健康穩(wěn)定運(yùn)行。
四、結(jié)論
我國現(xiàn)有城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口巨大，傳統(tǒng)融資渠道能力有限，城鎮(zhèn)化進(jìn)程因此而遇到了很大的障礙。西方發(fā)達(dá)國家用市政債券解決城鎮(zhèn)化融資缺口問題的成功經(jīng)驗表明，適當(dāng)發(fā)行市政債券能夠有效地為城鎮(zhèn)化融資。隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和資本市場的逐步完善。我國已經(jīng)初步具備了發(fā)行市政債券的財政實力和市場基礎(chǔ)：政府良好的融資信用為市政債券發(fā)行提供了優(yōu)質(zhì)的信用保障；民間資本對金融產(chǎn)品的旺盛需求保證了市政債券穩(wěn)定的資金來源；金融市場的發(fā)展與完善為市政債券市場化提供了強(qiáng)有力的保障和扎實的市場基礎(chǔ)?；诖?，我國可以考慮將發(fā)行市政債券作為解決城鎮(zhèn)化融資缺口的融資渠道。
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