文|長(zhǎng)信基金安昀
導(dǎo)讀：這本書(shū)的作者Joel Tillinghast是彼得林奇的弟子，富達(dá)基金大神。他1980年加入富達(dá)基金，彼得·林奇面試了他。他歷任行業(yè)研究員，研究和分析煙草、酒、天然氣、個(gè)人健康產(chǎn)品及應(yīng)用工業(yè)等行業(yè)。1989年起管理富達(dá)低價(jià)股基金（Fidelity Low-Priced Stock Fund ），取得的年化回報(bào)率為13.8%，大幅跑贏其基準(zhǔn)的羅素2000指數(shù)（該小型股指數(shù)的回報(bào)為9.6%），也跑贏了標(biāo)普500的9.7%。目前該基金規(guī)模已達(dá)400億美元以上。
Joel是比較純粹的價(jià)值投資者，這本書(shū)概括了他從業(yè)近四十年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)與感悟，給人印象最深的是兩點(diǎn)：
第一是他的理念非常的簡(jiǎn)單，理解起來(lái)毫不費(fèi)力，卻一點(diǎn)都不容易堅(jiān)持,縱觀大神們的理念，其實(shí)都非常簡(jiǎn)單，給人一種云淡風(fēng)輕之感。但別人的云淡風(fēng)輕不等于你的云淡風(fēng)輕，就像讀書(shū)講究先把書(shū)讀厚再把書(shū)讀薄，每個(gè)人都要經(jīng)歷先上山再下山的過(guò)程，才能真正信仰那些簡(jiǎn)單明了的理念，不折不扣的執(zhí)行。知道不是力量，相信才是力量；第二是他從未停止拓展自己的邊界。
先把問(wèn)題問(wèn)對(duì)
Your beliefs become your thoughts, your thoughts become your words, your words become your actions, your actions become your habits, your habits become your values, your values become your destiny.
--Mahatma Gandhi
甘地這句話的意思是求仁得仁，所以我們關(guān)心什么問(wèn)題，很大程度上決定了我們的結(jié)局。投資研究時(shí)絕大多數(shù)人關(guān)心的問(wèn)題是'What happens next?'，極少有人關(guān)注'What it worth?'。
誠(chéng)如前一段時(shí)間的朋友圈熱文所言，許多人聲稱自己做價(jià)值投資，其實(shí)是在做事件驅(qū)動(dòng)投資。因?yàn)槿祟愄煨韵矚g走思維捷徑，喜歡問(wèn)第一個(gè)問(wèn)題，喜歡被推著走，而不愿意去做價(jià)值評(píng)估。那么關(guān)心'What happens next?'會(huì)有什么問(wèn)題呢？
其一，陷入無(wú)休止的決策。'next'后面還有''next next'，事件不斷發(fā)生你就需要不斷決策，決策鏈越長(zhǎng)越容易出錯(cuò)。即便你每步?jīng)Q策勝率很高，幾步下來(lái)也已經(jīng)很低了；
其二，很難評(píng)估某個(gè)事件及其演化的最終影響。很多時(shí)候事件的影響并非那么直觀，隨著新情況的出現(xiàn)，可能會(huì)引起一系列的連鎖反應(yīng)。比如2017年初老板電器和索菲亞的提價(jià)，當(dāng)時(shí)看來(lái)顯然是利好，應(yīng)該買入。但從索菲亞三季報(bào)和老板的年報(bào)看，提價(jià)引起了銷量下滑和份額丟失，還引致了新的競(jìng)爭(zhēng)，所以他們又把價(jià)格降回去了，這顯然是利空，應(yīng)該賣出。再想一步，這個(gè)事件又證明了老板索菲亞較強(qiáng)的糾錯(cuò)能力，又或許會(huì)促使他們面對(duì)現(xiàn)實(shí)，去加緊做更重要的渠道下沉和產(chǎn)品創(chuàng)新，這又或許在未來(lái)又變成利好。
其三，很難評(píng)估某個(gè)事件是否已經(jīng)price-in?，F(xiàn)實(shí)世界的發(fā)展變化總是曲線，但人類的思維常常是線性的，這導(dǎo)致了高估短期變化而低估長(zhǎng)期變化。
根據(jù)是基于包括價(jià)值評(píng)估在內(nèi)的整體性考慮還是事件驅(qū)動(dòng)，以及是否做了深入透徹的研究，我們可以把投資、投機(jī)和賭博區(qū)分開(kāi)來(lái)。但是除了價(jià)值評(píng)估和深度研究之外，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的目標(biāo)還缺少最為關(guān)鍵的一環(huán)，就是時(shí)間，價(jià)值修復(fù)需要時(shí)間。
如果缺少耐心等待，投資的效果未必會(huì)勝過(guò)投機(jī)和賭博。從美國(guó)共同基金長(zhǎng)期數(shù)據(jù)也可以看到，換手率和超額收益率成明確反向關(guān)系。尋找--執(zhí)行--等待，我們往往最為缺乏的是等待。
人類的決策謬誤是可以被系統(tǒng)性預(yù)測(cè)的
人類的決策謬誤根源于人類固有的思維缺陷，因而是有跡可循并且可以被系統(tǒng)總結(jié)的。這在丹尼爾.卡尼曼的名著《思考，快與慢》中有精彩的論述。
思維系統(tǒng)一：又叫快思考、下意識(shí)、動(dòng)物精神、直覺(jué)。依賴情感、記憶和經(jīng)驗(yàn)迅速做出判斷，使我們能夠迅速對(duì)眼前的情況做出反應(yīng)。它包含大部分普通人都能掌握的技能，這種技能已經(jīng)內(nèi)化到頭腦中無(wú)意識(shí)的活動(dòng)范圍。不需要努力，不必刻意就能迅速?gòu)念^腦中提取出來(lái)的行為。但也很容易上當(dāng)，它固守“眼見(jiàn)即為事實(shí)”的原則，任由損失厭惡和樂(lè)觀偏見(jiàn)之類的錯(cuò)覺(jué)引導(dǎo)我們做出錯(cuò)誤的選擇。
思維系統(tǒng)二：也叫慢思考、有意識(shí)、理性思維。通過(guò)調(diào)動(dòng)注意力來(lái)分析和解決問(wèn)題，經(jīng)常訴諸歷史、統(tǒng)計(jì)規(guī)律、數(shù)字、概率和推理等需要付出一定注意力和努力才能完成的行為。它比較慢，不容易出錯(cuò)，但它很懶惰，經(jīng)常走捷徑，直接采納系統(tǒng)一的直覺(jué)型判斷結(jié)果?；蛘哂捎跓o(wú)法做到足夠全面客觀深度，或者需要耗費(fèi)過(guò)多的注意力，系統(tǒng)二經(jīng)常傾向于找一些簡(jiǎn)單的、貌似合理的、但不夠全面客觀的答案。
所以，一方面人類大部分時(shí)間偏好系統(tǒng)一，另一方面是系統(tǒng)二有惰性，這導(dǎo)致了人類系統(tǒng)性的思維缺陷。
常見(jiàn)的決策謬誤包括：
1.可得性謬誤（Availability bias）。我們給信息的可得性賦予過(guò)高權(quán)重。我們會(huì)比較重視近期的、劇烈的、意料之外的、與個(gè)人相關(guān)的信息，輕視歷史的、統(tǒng)計(jì)的、理論的和平均值。我們應(yīng)該研究更長(zhǎng)、更廣的歷史，統(tǒng)計(jì)規(guī)律、概率和，并盡量持旁觀者心態(tài)。
2.研究歷史要避免產(chǎn)生敘述性謬誤(Narrative fallacy)。事實(shí)勝于雄辯，不要硬解歷史，不要忙于尋找邏輯的安全，這也是一種思維捷徑。寫(xiě)投資日記是個(gè)很好的方法，事后有據(jù)可查。
3.錨定效應(yīng)(Anchoring)：一種急于找到解釋或者解決方案的思維缺陷。彼得林奇曾經(jīng)在富達(dá)內(nèi)部建議把低估股票底部起來(lái)的那部分收益選擇性擦除，不要讓它影響當(dāng)前的決策。任何數(shù)字都可能成為你的錨，比如前高、歷史估值區(qū)間甚至預(yù)期盈利，要盡量多方面多角度衡量。
4.Confirmation bias。即選擇性接受證據(jù)和事實(shí)，先有答案再有過(guò)程。周遭環(huán)境總是會(huì)給你一種你做的是對(duì)的誤解（比如大數(shù)據(jù)，比如朋友、同行等），導(dǎo)致難以區(qū)分到底是正確還是幸運(yùn)。要積極尋找獨(dú)立而準(zhǔn)確的答案，而不是一個(gè)快而容易的答案。
5.過(guò)分樂(lè)觀。做投資研究最好的心態(tài)是積極的懷疑主義，要把當(dāng)前預(yù)測(cè)和歷史業(yè)績(jī)做對(duì)比，可以對(duì)抗過(guò)分樂(lè)觀的傾向。
6.拒絕認(rèn)錯(cuò)。大多數(shù)人兌現(xiàn)收益很快，但兌現(xiàn)虧損或者認(rèn)錯(cuò)很慢，這是在拔除鮮花澆灌雜草。認(rèn)錯(cuò)的本質(zhì)是否定自己，要戰(zhàn)勝自己的驕傲，越“強(qiáng)大”的人越難做到，什么是真正的強(qiáng)大？
7.最昂貴的情感一是恐慌，二是尋求舒適的傾向（羊群效應(yīng)），都會(huì)導(dǎo)致缺乏計(jì)劃地交易。穩(wěn)健、低波動(dòng)股票的歷史表現(xiàn)比激動(dòng)人心、高波動(dòng)的股票表現(xiàn)更好，如果你愿意忍受平淡和無(wú)趣，市場(chǎng)會(huì)回報(bào)你。
一葉落知天下秋
本書(shū)書(shū)名叫'Big money thinks small'，作者的意思是無(wú)論管理多大的資金規(guī)模，都不需要宏大的敘事，不需要精妙的故事，只要盡量從小處著眼，從簡(jiǎn)單的東西入手。但小和簡(jiǎn)單并不代表著容易。
其一，信息上做減法，適當(dāng)遠(yuǎn)離即時(shí)信息，專注于長(zhǎng)期視角的信息。能立即找到的信息往往更適合回答“what happens next？”，而不是“what it worth？”。這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)危險(xiǎn)的組合：過(guò)度自信 重視短期。長(zhǎng)期視角是指一兩年后這個(gè)信息是否還有用，專注于一些已經(jīng)存在并起作用了較長(zhǎng)時(shí)間的背景性信息，比如公司的競(jìng)爭(zhēng)地位和管理層的能力等。
其二，真正理解能力圈的概念。能力圈不但包括你對(duì)某個(gè)行業(yè)是否懂，還包括這個(gè)行業(yè)本身是否容易被把握?！岸钡囊馑疾粏问侵甘煜?，還包括很多，比如：客戶為什么喜歡公司的產(chǎn)品而不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的？什么因素使得公司勝過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？生意怎么賺錢？利潤(rùn)率上升和下降的原因？什么導(dǎo)致他增長(zhǎng)？這類業(yè)務(wù)失敗的原因可能是什么？五年之后公司會(huì)怎么樣？為什么會(huì)這樣？我能在這個(gè)領(lǐng)域識(shí)別出大機(jī)會(huì)嗎？這個(gè)領(lǐng)域我能做出明智決策嗎？換句話說(shuō)，是“看穿”。 性價(jià)比最高的風(fēng)險(xiǎn)是你能感知到、能夠被分析、并且提供較大勝算的，它經(jīng)常出現(xiàn)在簡(jiǎn)單穩(wěn)定的生意之中。不要涉及任何妨礙你用長(zhǎng)期視角看問(wèn)題的手段，比如杠桿。
其三，宏觀交易為什么難？首先，絕大多數(shù)宏觀事件代表了一連串的事件和可能性，越復(fù)雜的系統(tǒng)越分析不清楚，差之毫厘謬以千里；其次，宏觀交易對(duì)合理價(jià)值沒(méi)有概念，因?yàn)楹暧^因素大多數(shù)是相對(duì)因素，天然沒(méi)有合理價(jià)值（比如匯率、利率）。所以宏觀交易本質(zhì)上是趨勢(shì)投資或事件驅(qū)動(dòng)投資。而價(jià)值投資只關(guān)注合理價(jià)值，天然與趨勢(shì)投資矛盾，不可能做到兩者兼顧。
舉個(gè)真實(shí)例子，1920年代凱恩斯管理的劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院基金先是用宏觀資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動(dòng)的方法，結(jié)果落后指數(shù)。在1930年給持有人的信中，他坦誠(chéng)了宏觀交易的難度。1930年以后，凱恩斯改用集中投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)的方法，并買入許多高股息的低估值股票，回報(bào)情況大為改善。宏觀交易的水平，你能超過(guò)凱恩斯嗎？
LIVE LONG AND PROSPER
決定企業(yè)估值中樞的有四個(gè)因素：盈利性、持續(xù)性、成長(zhǎng)性、確定性。估值中樞的變化是比較大的投資機(jī)會(huì)，雙擊或雙殺都來(lái)自這里，要全面考慮。歷史證明，許多公司的最終價(jià)值都是零，不能用dcf估值。持續(xù)性是最經(jīng)常被忽視的因素，而成長(zhǎng)性往往被過(guò)分強(qiáng)調(diào)（比如PEG估值法）。
總得來(lái)說(shuō)，在需求平穩(wěn)且持續(xù)、沒(méi)有替代品出現(xiàn)、產(chǎn)品迭代慢、非商品化、講品牌、有政府準(zhǔn)入、有壟斷地位、弱周期、競(jìng)爭(zhēng)緩和的行業(yè)中，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更易活得更長(zhǎng)，回報(bào)更高，估值中樞也應(yīng)更高。 從中長(zhǎng)期看，成長(zhǎng)性反而是最不重要的因素。一方面是確定性和成長(zhǎng)性很難同時(shí)出現(xiàn)。迭代快的行業(yè)，公司要生存必須也保持快速迭代，容易錯(cuò)，且無(wú)法有效建立起護(hù)城河。另一方面是高成長(zhǎng)很難維持較長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)最終的估值結(jié)果影響不大。
以美國(guó)市場(chǎng)為例。
自1900年至今，美國(guó)各行業(yè)的代表性公司利潤(rùn)率維持最好的行業(yè)是煙、酒等小額消費(fèi)品，特點(diǎn)是日用、有粘性、上癮、格局好，品牌忠誠(chéng)度高；
醫(yī)藥、鐵路、一般消費(fèi)品表現(xiàn)也不錯(cuò)，利潤(rùn)率很堅(jiān)韌，可能與護(hù)城河有關(guān)；
最差的是替代品出現(xiàn)或者本身競(jìng)爭(zhēng)很激烈的行業(yè)，比如照相設(shè)備、汽車零部件、家居家電等；商品化的行業(yè)回報(bào)一般，始終徘徊于繁榮和蕭條之間。重資產(chǎn)商品化的行業(yè)天然有規(guī)模偏好，杠桿傾向大，容易破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)難度大，確定性和持續(xù)性都低；
有品牌的非耐用消費(fèi)品公司維持高利潤(rùn)率的時(shí)間最長(zhǎng)，沒(méi)有一個(gè)破產(chǎn)，盈利的波動(dòng)性也不大，在決定企業(yè)價(jià)值的四個(gè)要素中占了盈利性、持續(xù)性和確定性三個(gè)因素，唯一缺乏的就是快速成長(zhǎng)性，但似乎并不重要。擁有品牌是關(guān)鍵，品牌是最大的護(hù)城河（前提是在講品牌的行業(yè)）。
總之，沒(méi)有替代品出現(xiàn)和競(jìng)爭(zhēng)緩和的公司賺得多、活得長(zhǎng)、回報(bào)最高。
高科技行業(yè)看上去很美，但是投資回報(bào)率并不高。
其一，創(chuàng)新難以預(yù)測(cè)。歷史上半數(shù)以上的創(chuàng)新都屬于“意外之喜”，而預(yù)期之外的創(chuàng)新往往是零成本的，所以無(wú)法預(yù)期當(dāng)前大量的研發(fā)的未來(lái)效果；
其二，技術(shù)演進(jìn)和產(chǎn)品迭代太快。公司要生存必須也保持快速迭代，必須維持高額研發(fā)投入，且容易錯(cuò)，無(wú)法有效建立起護(hù)城河；
其三，無(wú)法找出最終的贏家。由于摩爾定律和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，高科技行業(yè)的穩(wěn)態(tài)是比一般行業(yè)更極端的贏家通吃，所以沒(méi)選到贏家就會(huì)很慘；
其四，市場(chǎng)對(duì)高科技公司的預(yù)期往往非常高。但綜合來(lái)看組合的預(yù)期收益并不高，因?yàn)榻^大多數(shù)會(huì)失敗。
其五，在高科技行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)變大而縮小。創(chuàng)新與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)管理之間存在天然矛盾。一方面是從財(cái)務(wù)視角看天然排斥創(chuàng)新，因?yàn)樨?cái)務(wù)和創(chuàng)新者看待商業(yè)價(jià)值的尺度不同。財(cái)務(wù)覺(jué)得沒(méi)賺到錢的創(chuàng)新嘗試就是一筆壞賬，而創(chuàng)新者覺(jué)得只要能學(xué)到東西得到某些結(jié)論就是有價(jià)值的。另一方面，銷售隊(duì)伍也是短視的，偏好可預(yù)期的穩(wěn)定的收入，喜歡跟隨、迎合客戶的偏好，但是創(chuàng)新不可能由客戶來(lái)引領(lǐng)。隨著企業(yè)變大，意味著流程沉淀地愈多愈深，這反過(guò)來(lái)會(huì)扼殺創(chuàng)新。
估值規(guī)律其實(shí)很直白
1.古今中外都存在顯而易見(jiàn)的低PE效應(yīng)。從美國(guó)六十多年的數(shù)據(jù)看，低PE組系統(tǒng)性跑贏高pe組。并且等權(quán)重組合表現(xiàn)系統(tǒng)性好于市值權(quán)重組合，說(shuō)明美國(guó)市場(chǎng)小股票更便宜，存在大量估值很低的小股票。從時(shí)間長(zhǎng)度看，從跨國(guó)投資看，甚至是從周期品（引入了CAPE概念，即用過(guò)去10年的平均盈利能力來(lái)調(diào)整當(dāng)期的盈利）看，低PE效應(yīng)都是顯著有效的。
另外，前一段時(shí)間朋友圈流行拿羅素2000和sp500做收益率對(duì)比，以說(shuō)明小股票會(huì)跑贏大股票，其實(shí)這和市值大小沒(méi)有關(guān)系，還是低PE效應(yīng)在起作用。美國(guó)市場(chǎng)小股票更便宜，sp500成分股的估值系統(tǒng)性高于羅素2000。而且羅素2000算術(shù)平均和中位數(shù)PE要明顯低于整體法PE，說(shuō)明存在大量估值很低的小股票。所以實(shí)質(zhì)還是低估值系統(tǒng)性跑贏高估值。
2. 但最終投資回報(bào)如何，其實(shí)取決于你怎么應(yīng)對(duì)異常值而非均值，這決定了我們是否能繼續(xù)留在游戲中等待價(jià)值之花綻放。身處異常值之中，你無(wú)法控制收益率，你只能控制自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。只能用長(zhǎng)期視角（依賴資金屬性、不碰杠桿）、相對(duì)估值思想（中期視角）、止損（短期視角）來(lái)管理異常值。
3.要明白DCF的適用范圍。對(duì)確定性高的高質(zhì)量生意可以給低一些的折現(xiàn)率，也就是較高的PE容忍度。所以核心還是對(duì)業(yè)務(wù)本身的判斷（質(zhì)比量更重要）。
真正的安全邊際
有別于單看估值的安全邊際，這里總結(jié)了五重安全邊際，可供日日反?。?/p>
1.“質(zhì)”比“量”重要，重“量”小機(jī)會(huì)，重“質(zhì)”大機(jī)會(huì)。選擇變化慢、不易商品化、不易過(guò)度舉債的業(yè)務(wù)，拒絕競(jìng)爭(zhēng)激烈、易過(guò)時(shí)、易商品化、易過(guò)度舉債的業(yè)務(wù)；
2.能力圈。包括你對(duì)業(yè)務(wù)的熟悉程度和業(yè)務(wù)本身的持續(xù)性、確定性和可預(yù)測(cè)性；
3.選擇值得信任的管理層，具備獨(dú)特又有價(jià)值的能力；
4.理性。明白你的初衷，不要讓情感引導(dǎo)你的決策；
5.Stay hungry, stay foolish. 不是非黑即白看待世界，保持好奇心，持續(xù)學(xué)習(xí)，經(jīng)常測(cè)試能力圈邊界，挖深挖寬你自己的護(hù)城河。
總結(jié)：
本杰明.格雷厄姆說(shuō)：“一個(gè)真正的投資必須有兩個(gè)特質(zhì)：一定程度的本金安全性以及令人滿意的回報(bào)率?！眱r(jià)值投資的兩個(gè)敵人，一個(gè)是高估，一個(gè)是低回報(bào)。所以，我們必須僅與優(yōu)質(zhì)股權(quán)為伍，內(nèi)心相信優(yōu)質(zhì)股權(quán)的回報(bào)率會(huì)超過(guò)通脹率，并且盡量買得便宜。祝大家能早日走完上山和下山的路程。
轉(zhuǎn)載自公號(hào)：長(zhǎng)信基金渠道服務(wù)
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