股票市場上關(guān)于價值投資有兩個非常重要的概念，一個是安全邊際，一個是能力圈，在這個基礎(chǔ)上，安全邊際的提出者格雷厄姆認(rèn)為市場風(fēng)險是客觀存在的，投資人應(yīng)該通過分散持倉來降低整體的投資風(fēng)險，而巴菲特在繼承了安全邊際的基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資人應(yīng)該建立自己的能力圈，通過在“擊球區(qū)”內(nèi)出手，集中持股獲取超額收益，這個問題也曾經(jīng)長期困惑我，今天大富翁就和大家聊聊這個問題。
這個話題其實(shí)還可以進(jìn)一步深化，我們做投資，風(fēng)險和收益是永恒的考慮，價值投資的落腳點(diǎn)是價值，以價值決定價格這個核心點(diǎn)去思考，來使得自己處于風(fēng)險很小的位置。那么我們的收益是來自于低估之后的價值回歸，還是來自于價值成長推動的價格運(yùn)動，前者認(rèn)為我們普通的投資人是沒有辦法深度認(rèn)知企業(yè)的，后者認(rèn)為我們通過跟蹤研究企業(yè)可以建立自己的能力圈，通過和企業(yè)“做朋友”穩(wěn)定盈利。事實(shí)是什么？猶如層層迷霧籠罩在投資人的心中。
一、 絕對風(fēng)險的不可消除
市場的三種風(fēng)險，股票風(fēng)險，策略風(fēng)險和市場風(fēng)險，第一種觀點(diǎn)認(rèn)為市場的絕對風(fēng)險是不可避免的，風(fēng)險本身就是市場的一部分，極端的表現(xiàn)形式就是黑天鵝，黑天鵝一定回來，我們不知道什么時候回來，唯一需要考慮的是黑天鵝來臨的時候我們是不是可以承擔(dān)。
這個角度講，絕對的集中以為這絕對的風(fēng)險，集中就一定帶來風(fēng)險，即使這種風(fēng)險沒有暴露，因?yàn)檎驹诂F(xiàn)在看，我們不是神，我們不能了解企業(yè)的一切，站在未來看，影響企業(yè)發(fā)展的因素千千萬萬，企業(yè)的發(fā)展本質(zhì)是未知的，未來的世界本身也是概率的世界，而非確定的，絕對的。
柯林斯當(dāng)年從500強(qiáng)中精選了18家公司作為研究樣本寫出了影響巨大的《基業(yè)長青》，之后這些公司有的深陷泥潭，有的光芒不在，有的被'對照公司'甩在身后，導(dǎo)致柯林斯又寫了第二本書《基業(yè)長青2-基業(yè)為何不能長青》分析了一些企業(yè)落敗的原因。照我看，企業(yè)成功是偶然，要靠運(yùn)氣，而失敗是正常，是常態(tài)，這樣的話，我們對企業(yè)的研究又有多少靠譜呢？
電視機(jī)的普及造就了連鎖眼鏡店，這也是時代的機(jī)遇。智能手機(jī)的普及造就了騰訊這樣的社交網(wǎng)絡(luò)平臺。同樣智能手機(jī)也造就愛爾眼科醫(yī)院。偉大的企業(yè)更多是時代的產(chǎn)物，我們大眾是被席卷前進(jìn)的，能夠引領(lǐng)潮流的是極少數(shù)，即使個別人才可以，但是我們投資是一輩子的事情，很難保證每次都可以正確選擇。
我們首先認(rèn)為我們相對于市場處于弱者地位，我們不知道的很多，這種情況下我們通過市場和概率盈利，怎么做呢？從市場角度講，市場的發(fā)展是未知的，但是市場的周期波動是已知的，經(jīng)濟(jì)本身發(fā)展的周期疊加投資人心理認(rèn)知的波動，行業(yè)在冷熱之間循環(huán)，價格在高低之間震蕩，我們在行業(yè)冷點(diǎn)、價格低點(diǎn)進(jìn)入就有較大的勝率，我們不是依靠能夠戰(zhàn)勝市場的認(rèn)知，而是依靠市場的周期。概率方面，雖然企業(yè)個體的概率是未知的，我們是可以感性判斷的，在一系列較大勝率的企業(yè)里面，我們做一個分散的組合，使得個體的不確定性轉(zhuǎn)化為投資組合整體的確定性。
怎么決定倉位呢？舉個例子，我們有100萬，做一個20只股票的組合，每只股票投資五萬，一年后股票價格有漲有跌，可能優(yōu)勢的企業(yè)從五萬變成了十萬，劣勢的企業(yè)從五萬變成了一萬，我們沒有選擇股票，我們只是建立一個整體勝率極大的組合，通過市場決定股票和倉位。當(dāng)然，定期對投資組合再平衡也是必須的，這方面我已經(jīng)在其他文章中深入講過，此處不再贅述。
低估、分散、不深入研究，始終把自己放在風(fēng)險很小的地方，讓市場幫助自己決定，而不是去挑戰(zhàn)市場，不要去對抗大海，只需要打造諾亞方舟，按照自己的交易策略去做，賺取多少是市場決定的。這就是分散派的核心思想。
一、 巴菲特的集中持股到底是什么？
要想深入了解集中是什么，就必須從巴菲特的投資系統(tǒng)去考慮。
人類的生存發(fā)展及其需求的不斷增加，推動著GDP的持續(xù)增長?？v觀人類發(fā)展史，特別是近現(xiàn)代史，可以清楚地做出判斷，除了個別極端的短暫時期由于某些政治經(jīng)濟(jì)或宗教的極端情況導(dǎo)致人類文明和經(jīng)濟(jì)的倒退，其他時間里人類社會所創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務(wù)是持續(xù)增長的。其背后的原因，是人口增長、土地等資產(chǎn)的自然產(chǎn)出、人類交換和分工的深化、知識的積累等因素。
很顯然，在這個經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的過程中，一個國家內(nèi)所有的企業(yè)作為一個總體，不僅能夠分享利潤，而且所分享的利潤也是持續(xù)增長的——普遍而言，現(xiàn)代國家GDP約有70%左右是由企業(yè)創(chuàng)造的。
企業(yè)是追求利潤的經(jīng)濟(jì)主體，沒有利潤就沒有企業(yè)長期存在的理由。同時，由于企業(yè)這種經(jīng)濟(jì)組織比個人、家庭或政府有更低的交易費(fèi)用支出——通過深化分工、專業(yè)化協(xié)作，以及對利潤的激勵和對損失的懲罰機(jī)制等手段達(dá)到的，因此，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的整體盈利能力是高于個人和中間組織的。
雖然上市公司并非全部都是優(yōu)秀企業(yè)，但由于有利潤、盈利能力、后續(xù)融資可能、上市費(fèi)用支出等多種門檻的篩選，加上與便利的融資渠道及股市交易帶來的相關(guān)廣告效應(yīng)，總體來說，上市公司的盈利能力高于全社會所有企業(yè)的平均水平。發(fā)達(dá)國家的歷史數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)，中國證券市場短短20多年的運(yùn)行情況，也證明了這一點(diǎn)。
但是，格雷厄姆一再提醒讀者注意，這種高收益率和不相上下的安全性，不是建立在對個體公司的判斷上，而是建立在“總體或者群體”的基礎(chǔ)上。這也是分散派最根本的理論出處。
就格雷厄姆本人而言，經(jīng)常持有超過75只個股，他給普通人的建議，也是至少保持30只以上的個股投資。并且，這30或75只股票也不是隨意選擇的，而是應(yīng)該選擇股價明顯低于內(nèi)在價值的股票持有。格雷厄姆將買入價明顯低于股票內(nèi)在價值這種狀況，定義了一個名詞叫做“安全邊際”。
偉大的《證券分析》三大原則：股票是企業(yè)部分所有權(quán)的憑證；利用市場先生的報價；堅(jiān)持買入時的安全邊際原則。
巴菲特的進(jìn)化主要體現(xiàn)在對格雷厄姆的“股權(quán)代表企業(yè)的一部分”原則做了細(xì)微調(diào)整：從“股權(quán)代表企業(yè)（現(xiàn)有資產(chǎn)所有權(quán)）的一部分”，調(diào)整為“股權(quán)代表企業(yè)（未來收益索取權(quán)）的一部分”。
注意巴菲特的這種進(jìn)化使得他的投資收益來源從價值和價格偏差形成的價值回歸轉(zhuǎn)移到作為企業(yè)所有者在持有過程中獲取的企業(yè)內(nèi)生性增值，徹底從低買高賣的價格偏差狩獵者變?yōu)閮r值成長的同行者，那么他就不需要去通過分散去獲取整體的估值回歸，而需要精挑細(xì)選到心儀的企業(yè)，這樣的企業(yè)注定不會太多。簡單說，集中與分散都是服務(wù)于投資人的交易系統(tǒng)的，并不是有意為之，是邏輯的結(jié)果，而不是邏輯開始的規(guī)則。
在格雷厄姆體系里“股票代表企業(yè)（現(xiàn)有資產(chǎn)所有權(quán)）的一部分”，因此關(guān)注點(diǎn)是企業(yè)資產(chǎn)真實(shí)性和可變現(xiàn)價值。格雷厄姆體系之所以特別強(qiáng)調(diào)計(jì)算價值時要去掉商譽(yù)、無形資產(chǎn)，只計(jì)算凈有形資產(chǎn)價值，甚至某些時候還要去掉固定資產(chǎn)和設(shè)備，只計(jì)算凈流動資產(chǎn)。
其核心原因并非格雷厄姆認(rèn)為商譽(yù)、無形資產(chǎn)不是資產(chǎn)，而是認(rèn)為它們或者無法變現(xiàn)，或者變現(xiàn)非常困難——包括非通用設(shè)備及固定資產(chǎn)也是同理。
一旦將思路調(diào)整為“股權(quán)代表企業(yè)（未來收益索取權(quán)）的一部分”后，企業(yè)今天賬面上擁有多少資產(chǎn)，就沒那么重要了。重要的是企業(yè)靠什么賺錢，今后能夠賺到多少錢，其中多少錢可以拿來供股東分配？思考的重心自然而然地從“現(xiàn)在擁有”轉(zhuǎn)向“未來盈利”。進(jìn)化的核心標(biāo)志，是開始擺脫對賬面資產(chǎn)的關(guān)注，轉(zhuǎn)而尋找“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。巴菲特后來在1983年致股東信里如此描述自己的轉(zhuǎn)變：“
我現(xiàn)在的想法與35年前相比，已經(jīng)有了明顯的改變。當(dāng)時老師告訴我要注意有形資產(chǎn)、避開價值對其經(jīng)濟(jì)商譽(yù)依賴性很大的公司。這種偏見雖然在經(jīng)營中很少出錯，卻讓我犯了許多重大的選擇性錯誤。
凱恩斯早就指出了這一問題，他說‘困難不在于要有新觀念，而是如何擺脫舊觀念的束縛’。我的擺脫進(jìn)程之所以比較緩慢，部分原因在于我的老師所教導(dǎo)的東西一直讓我感到非常有價值（未來也會如此）。
幸好，直接或間接的企業(yè)分析經(jīng)驗(yàn)，使我現(xiàn)在特別傾向于那些擁有金額很大、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)且對有形資產(chǎn)需求很小的企業(yè)?！?/p>
這樣的投資理念，巴菲特必須集中，分散或者集中服從于自己的交易系統(tǒng)。
1990年4月18日，沃倫.巴菲特在斯坦福商學(xué)院演講時說：“
如果一家企業(yè)賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業(yè)的資產(chǎn)越少，其價值就越高，這真是一種矛盾。你不會從賬本中看到這一點(diǎn)。
真正讓人期待的企業(yè)，是那種無需提供任何資本便能運(yùn)做的企業(yè)。因?yàn)橐呀?jīng)證實(shí)，金錢不會讓任何人在這個企業(yè)中獲得優(yōu)勢，這樣的企業(yè)就是偉大的企業(yè)。”
能力圈原則的核心不在于投資者懂多少企業(yè)，而在于如果無法確定自己能夠理解該企業(yè)，就堅(jiān)決不去投資，哪怕為此將所有企業(yè)均排除在外。
看懂企業(yè)容易嗎？當(dāng)然不容易，所以巴菲特一直強(qiáng)調(diào)自己喜歡簡單的、變量少的企業(yè)，他說：投資者應(yīng)當(dāng)了解，你的投資成績與奧運(yùn)跳水比賽的計(jì)分方式并不相同，高難度并不能得到加分……我們偏愛那些變化不大的公司與產(chǎn)業(yè)。我們尋找的是那些在未來10年或20年內(nèi)能夠保持競爭優(yōu)勢的公司?？焖僮兓漠a(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可以提供賺大錢的機(jī)會，但卻無法提供我們想要的確定性……我們寧愿要確定的好結(jié)果，也不要“有可能”的偉大結(jié)果。
我從那些簡單的產(chǎn)品里尋找好生意。像甲骨文、蓮花、微軟這些公司，我搞不懂它們的護(hù)城河十年之后會怎樣。比爾.蓋茨是我遇到的最棒的商業(yè)奇才，微軟也擁有巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢，但我真不知道微軟十年后會怎樣，無法確切地知道微軟的競爭對手十年后會怎樣。
我們試著堅(jiān)守在自認(rèn)為了解的生意上，這表示它們必須簡單易懂且具有穩(wěn)定的特質(zhì)。如果生意比較復(fù)雜且經(jīng)常變來變?nèi)?，就很難有足夠的智慧去預(yù)測其未來現(xiàn)金流。
我知道口香糖生意十年后會怎樣?；ヂ?lián)網(wǎng)再怎么發(fā)展，都不會改變我們嚼口香糖的習(xí)慣，好像沒什么能改變我們嚼口香糖的習(xí)慣?？隙〞懈嘈缕贩N的口香糖出現(xiàn)，但白箭和黃箭會消失嗎？不會。你給我 10 億美元，讓我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威風(fēng)，我做不到。
我就是這么思考生意的。我自己設(shè)想，要是我有 10 億美元，能傷著這家公司嗎？給我100億美元，讓我在全球和可口可樂競爭，我能傷著可口可樂嗎？我做不到。這樣的生意是好生意。你要說給我一些錢，問我能不能傷著其他行業(yè)的一些公司，我知道怎么做。
我不喜歡很容易的生意，生意很容易，會招來競爭對手。我喜歡有護(hù)城河的生意。我希望擁有一座價值連城的城堡，守護(hù)城堡的公爵德才兼?zhèn)?。我希望這座城堡周圍有寬廣的護(hù)城河。
好生意，你能看出來它將來會怎樣，但是不知道會是什么時候。看一個生意，你就一門心思琢磨它將來會怎么樣，別太糾結(jié)什么時候。把生意的將來能怎么樣看透了，到底是什么時候，沒多大關(guān)系。
只要是好生意，別的什么東西都不重要。只要把生意看懂了，就能賺大錢。擇時很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考慮今年明年如何之類的問題。
因?yàn)閭ゴ蟮钠髽I(yè)本來就很稀少，建立自己的能力圈更非一日之功，能不能投資也要看市場先生的臉色，所以巴菲特被迫進(jìn)行了“集中持股”。
一、 從低估到低估的輪動之路
我們重新來審視巴菲特和格雷厄姆，進(jìn)一步推進(jìn)我們的研究。
格雷厄姆始終強(qiáng)調(diào)的分散原則，是格雷厄姆寫給“普通”投資者的。他認(rèn)為“普通”投資者不具備分析企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債及未來發(fā)展?fàn)顩r的能力，所以應(yīng)該通過大量分散來規(guī)避買錯的風(fēng)險。
但是，在他的內(nèi)心，卻默認(rèn)自己不是普通投資者，是能力和知識遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通投資者的高階投資者。自己有能力看見成長，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是這話政治不正確，無法直說罷了。
這種分散是多少呢？根據(jù)1976年9月20日的一份雜志對格雷厄姆的訪談，股票數(shù)量應(yīng)該是30個。
在現(xiàn)有的指數(shù)基金里面，比較致命的50AH優(yōu)選、基本面50，上證50、央視50等等，其實(shí)也不過50只股票，根據(jù)大數(shù)定律，用正態(tài)分布去擬合我們的指數(shù)，30就是一個最低的有效擬合點(diǎn)。
格雷厄姆說的分散其實(shí)就是對普通人說的，其實(shí)就是讓你去買基金，因?yàn)檎J(rèn)為你的投資研究能力不足以對抗市場風(fēng)險。
那么巴菲特的集中是多少？
用巴菲特的話說，就是“當(dāng)投資人并沒有對任何產(chǎn)業(yè)有特別的熟悉，就應(yīng)該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長。如果你是一位稍具常識的投資者，能夠了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，并能夠發(fā)現(xiàn)5－10家具有長期競爭優(yōu)勢的價格合理的公司，那么，傳統(tǒng)的分散投資就毫無意義，那樣做反而會損害你的投資成果并增加投資風(fēng)險”。
這個程度的集中其實(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)超普通散戶認(rèn)知的集中，一般人認(rèn)為的集中就是三以內(nèi)。
那么巴菲特怎么看到這種風(fēng)險呢？
“我們采取的這種策略，否定了有關(guān)通過分散投資才能降低風(fēng)險的教條。許多學(xué)者因此會說，這種投資策略，其風(fēng)險比投資大眾采用的分散投資策略要高出很多。這一點(diǎn)，我們不敢茍同。我們相信集中投資的做法更能大幅降低風(fēng)險，只要投資人在行動前能夠加強(qiáng)自身對于企業(yè)的認(rèn)知以及對于企業(yè)商業(yè)特質(zhì)的信任程度。在敘述這一觀點(diǎn)時，我們將風(fēng)險定義（源于字典里的定義）為資產(chǎn)損傷的可能性。”（1993年致股東信）
“如果你是一個有一定選股能力的投資人，熟悉產(chǎn)業(yè)運(yùn)行并能夠自行找出5-10家股價合理并享有長期競爭優(yōu)勢的公司，傳統(tǒng)的分散投資對你來說就沒有什么意義，那樣做反而會容易傷害到你的投資并由此增加你的風(fēng)險。我實(shí)在不明白一個投資人為何要把錢放在排名第20好的股票上，而不是把錢集中投資在排名更為靠前、自己更加熟悉、風(fēng)險更小且獲利潛力更大的股票上。”（1993年致股東信）
再次強(qiáng)調(diào)，分散和集中是根據(jù)自己交易系統(tǒng)決定的，本身并沒有對錯，核心是對市場風(fēng)險的考量。
還需要解決一個問題，在股市投資中，你是堅(jiān)持未來不可知，堅(jiān)定弱者體系，依靠市場，通過分散，以概率的形式獲利，還是堅(jiān)定強(qiáng)者認(rèn)知，依靠自我判斷，通過集中，以持有的形式獲利，值得我們思考。
我來談?wù)勎业奶幚怼Ｅe個例子說明邏輯，假定市場有A、B、C、D四只股票，潛在收益率都一樣，風(fēng)險都一樣，這和時候持有A或者持有ABCD的一個組合，收益和風(fēng)險一致，我會選擇持有組合的形式，因?yàn)?strong>復(fù)雜意味著風(fēng)險，集中就是風(fēng)險，收益是相對的，風(fēng)險是絕對的。
兩種情況下我會持有A，一種情況A的確定性顯著高于ABCD的組合，為了我的集中持有，必須有更高的確定性，此處指風(fēng)險，第二種情況是在相同的風(fēng)險預(yù)期下，A有更高的收益率，來對沖這種風(fēng)險。
對于普通人來講，我們選擇持有5到10只股票，貌似分散，實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到了巴菲特說的集中，當(dāng)然根據(jù)巴菲特的強(qiáng)者體系，具體持股數(shù)量是有你的能力圈決定的，而沒有一個數(shù)量的指標(biāo)，假如你的能力圈是100只股票，那么你持有100只股票也是集中。
在實(shí)踐中，我采用在個股選擇上采取強(qiáng)者體系，精挑細(xì)選，修煉內(nèi)功，在絕對的風(fēng)險上面控制，在具體的組合上面仍然采取弱者體系，適當(dāng)分散，實(shí)現(xiàn)“從低估到低估”。
舉個例子，現(xiàn)在有8只股票，我認(rèn)為投資價值都一樣，于是每只倉位都12.5%，在持有的過程中，有四只股票翻倍了，于是我就把四只股票賣掉，全部加在了剩下的四只股票。在持有和調(diào)倉的過程中，始終以風(fēng)險和收益為思考點(diǎn)。
但是在實(shí)際操作過程中，假如市場已經(jīng)出現(xiàn)明顯的證據(jù)證明翻倍的四只股票就是真的白馬王子，而股價不動的四只是被證偽了，這個時候我會選擇把四只沒漲的股票賣掉，加倉到翻倍的四只股票。
股票的質(zhì)地是底層風(fēng)險，集中與分散的延伸風(fēng)險是屬于交易策略的一部分。當(dāng)股票的風(fēng)險可控的時候，策略風(fēng)險就要讓步，股票的風(fēng)險在長期的時間尺度下是由價值和價格的剪刀差決定的。
以風(fēng)險為核心點(diǎn)，從低估到低估，底層股票選擇強(qiáng)者體系，集中與分散選擇弱者結(jié)構(gòu)，始終把自己放在市場最安全的地方，讓企業(yè)的安全邊際為自己的收益保底，市場的波動決定自己收益的上限，在股市的震蕩起伏中實(shí)現(xiàn)財(cái)富的穩(wěn)定增長。
