分享人：李俊之
李俊之，1982年生，著有《價值投資策略與實(shí)戰(zhàn)》一書（即將下廠印刷），微信公眾號：之之之家。2008年4月入市至今，從一開始便堅定價值投資理念，入市11年來年化收益率為15%左右。特別是近五年來，在建立個人投資體系、堅持長期半倉的情況下年化收益率提升到20%以上，遠(yuǎn)超市場同期。2017年成為央視CCTV2《投資者說》、杭州電視臺《財經(jīng)家》節(jié)目嘉賓，《證券市場周刊》、《高手聯(lián)盟》、《格隆匯》、《騰訊證券》專欄作者，曾寫作各類深度研報上百篇，并多次在央視財經(jīng)頻道發(fā)表自己對市場的看法。
（開場白）大家好，感謝大灣區(qū)給我這次機(jī)會，和大家分享我個人的投資體系，題目叫《動態(tài)再平衡：一種使我愛上熊市，并能夜夜安枕的投資體系》。其實(shí)我以前更多還是通過打字的形式來跟大家交流，說話并不是我的強(qiáng)項(xiàng)，說的不好還請大家多多包涵。
分享主題：動態(tài)再平衡：一種使我愛上熊市，并能夜夜安枕的投資體系
分享提綱：
02什么是動態(tài)再平衡
03持有現(xiàn)金的意義
04澄清對動態(tài)再平衡體系的一些誤讀
05我的賣出原則：“四可一不”法則
這個是今天的分享提綱，總共分為五部分，首先我想結(jié)合自己的生活經(jīng)歷跟大家聊聊我為什么會堅持動態(tài)再平衡體系的原因。價值投資的理念相信各位早就爛熟于心了，但大家對于動態(tài)再平衡體系卻可能會相對比較陌生吧，甚至如果簡單根據(jù)字面意思去理解的話可能還會產(chǎn)生一些誤解。那么我個人為什么會堅持這一投資體系，并在過去5年間堅持半倉操作的情況下取得了20%以上的年化收益率，這跟我個人的投資經(jīng)歷有一定關(guān)系。
人這輩子不長，能做好一件正確的事就足夠了，選擇太多往往容易迷失自我，沒有其他路可選，對我來說也是一種幸運(yùn)。因?yàn)槲覐男』加醒巡?，就是一種缺乏凝血因子的罕見病，導(dǎo)致我無法從事體力勞動，甚至像正常人那樣去單位上班也不是很方便。但也正是出于這個原因，反而因禍得福的使我走上了投資這條路。我現(xiàn)在依靠著堅持鍛煉以及醫(yī)療條件的改善，幾乎很長時間都不會內(nèi)出血了，以前走兩百步都費(fèi)勁，現(xiàn)在一天甚至能走上萬步了，這在以前是絕對不可想象的事，并且我相信以后還會越來越好。
這個病最痛苦的還不是身體上的病痛，而是精神上的折磨和隨之帶來的一系列挫敗感。記得我09年的時候因?yàn)轭l繁出血，在床上躺了半年多，基本沒怎么下過地，跟了我八年的女友就是在那個時候離開我的。他父母說我是火坑，我不怨他們，換成別的父母也一樣，甚至可能都不會允許我們交往那么多年，而且我當(dāng)時也確實(shí)像個火坑，這就是這個病帶給我的挫敗感。從那以后的十年里我所做的一切就是要證明自己不是個火坑，證明自己并不比別人差，我不想斤斤計較的過一輩子，男人再窮也不能窮格局。
最近很火的電影《哪吒》告訴我們：即便生來成魔，也要相信我命由我不由天！而投資就是我改變命運(yùn)唯一、并且適合我的道路。也正因?yàn)槲覜]有其他路可選，所以我會格外珍惜我的投資生涯，把作為一份終生事業(yè)。而既然決定要做一輩子，我肯定要把風(fēng)險控制放在收益最大化目標(biāo)之上，而絕不可能去畢其功于一役。
上圖中我羅列了巴菲特近54年來的個人業(yè)績和財富數(shù)據(jù)，字可能有點(diǎn)?。òê竺娴膱D），放大看的話會稍微清楚一點(diǎn)。1965年，35歲的巴菲特剛剛控股伯克希爾，如果按他那時1000萬美元本金的個人財務(wù)算起，40歲將近3000萬美元；50歲兩個億出頭；65歲74億；到2018年底，如果不考慮期間任何投入或支出的話，88歲的巴菲特個人財富單從他過去投資回報率的角度來看，理論上可以達(dá)到近1100億美元。
從這里我們可以看到，巴菲特現(xiàn)在99.8%的財富是在他50歲以后賺到的，而其中又有93%的財富是65歲以后才賺到的，這就是復(fù)利的威力，做投資能長期活躍在資本市場才是最重要的！和長期復(fù)利相比，短期內(nèi)的一些超額收益根本不算什么。
國內(nèi)A股市場誕生至今短短三十年我們就經(jīng)歷了這么多難以想象的極端狀況，而我本人現(xiàn)在還不到40歲，如果我能長期生存下來的話，我的投資生涯還有長長的三四十年時間。這么長的時間里遇到六西格瑪事件的概率很大，有些事現(xiàn)在看來不可想象，但只要把時間軸拉長看都有可能發(fā)生，黑天鵝事件更是家常便飯。
我本人是個極度討厭賭博的人，哪怕我明天彩票中獎我也不會太開心，因?yàn)槲抑滥侵皇沁\(yùn)氣好，是不可重復(fù)的，從長期看，運(yùn)氣總要向均值回歸的。那么我又憑什么去面對未來必然會遭遇的諸多風(fēng)險呢？肯定不能單憑經(jīng)驗(yàn)和直覺，那些都不靠譜，唯一可靠的只有合理的容錯體系，也就是我今天將要分享的動態(tài)再平衡。
分享提綱：
01投資是我改變命運(yùn)唯一的機(jī)會
03持有現(xiàn)金的意義
04澄清對動態(tài)再平衡體系的一些誤讀
05我的賣出原則：“四可一不”法則
我覺得投資體系對于投資者的意義極端重要，再優(yōu)秀的投資者也無法回避這個問題。我經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)一些投資者在個股深研方面做的確實(shí)非常出色，但長期收益率卻并不理想，當(dāng)然也有看到極個別投資者滿倉持有一兩只股票近十年時間，也取得了豐厚回報的例子，但我更關(guān)注的是什么樣的體系能易于被我們普通人復(fù)制，并能經(jīng)受時間的考驗(yàn)。作為專業(yè)投資者，我認(rèn)為深研是必須的，但根據(jù)木桶理論，最終的投資回報仍然取決于短板的長度，而大多數(shù)投資者的短板，就在于忽視了一套合理的容錯體系。
成功投資并不僅僅等同于選股能力和商業(yè)判斷力，懂得合理的配置資產(chǎn)也是每位投資者的必修課。動態(tài)再平衡理論體系的創(chuàng)始人大衛(wèi)斯文森認(rèn)為：在投資收益的變動中，主動選股占的比例只有10%，而其他90%都是資產(chǎn)配置決定的。在大類資產(chǎn)配置中，除了股票之外，還包括債券、基金、甚至房產(chǎn)、黃金、現(xiàn)金等各類資產(chǎn)。
所謂動態(tài)再平衡，簡單說就是通過在這些投資品類間的分散配置，再根據(jù)市場動態(tài)進(jìn)行緩慢的、有計劃、有節(jié)制的逆向投資。比如當(dāng)股市大跌的時候，就可以增加對權(quán)益端的投資比重，反過來也一樣。與傳統(tǒng)的投資策略不同，動態(tài)再平衡主要是被動而非主動的去調(diào)整倉位。動態(tài)再平衡思想體現(xiàn)的是市場的不可知性，我們并不知道未來市場會怎么走，也不去猜，只是通過在兩頭下注，以盡量確保我們永遠(yuǎn)在牛市里有股票賣，在熊市里有現(xiàn)金買。
動態(tài)再平衡是資產(chǎn)配置的核心，配置的初衷是提高組合的容錯性，而不是爭取實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。從跨越牛熊的長周期來看，這種策略的收益率可能會超過滿倉操作。因?yàn)楣墒泻蛡械牟▌釉酱?，對你就越有利。即便市場整體波動不大，你也可以在不同種類的股票內(nèi)部進(jìn)行動態(tài)再平衡，也就是在低估值優(yōu)秀標(biāo)的間的輪動，以保持組合的不相關(guān)性甚至負(fù)相關(guān)性來對抗系統(tǒng)性風(fēng)險。而且這還不是重點(diǎn)，相比于利用市場波動提高收益，動態(tài)再平衡更大的意義在于提高了投資者遇到極端風(fēng)險時的生存幾率。
上圖是我個人從2009年10月至今的投資情況，每年的投資業(yè)績和每一筆投資的邏輯我都會在當(dāng)年年底的長信里跟大家分享。從十年前算起，我已經(jīng)寫了10封這樣的長信，累計大約17萬字左右，假如大家有耐心去看的話。如果我要虛報業(yè)績，這個造假成本可想而知。
以我個人的實(shí)證結(jié)果看，我把這10年的投資經(jīng)歷分為兩部分：第一個五年是摸索階段，還沒有形成適合自己的投資體系，收益波動性相對也較大。從上圖可以看到，十年來我最大的年度回撤是2013年的17.98%，將近18%，但我并不后悔那年的投資決策。實(shí)際上，那時正處于A股市場的歷史底部區(qū)間，那年我一直在主動買套，所以往后幾年的投資回報很大程度上要?dú)w功于13年的深耕。
從第二個五年開始，特別是從2014年以來，在確立了動態(tài)再平衡體系后，可以看到無論市場漲跌，實(shí)證賬戶均取得了相對比較滿意的回報，回撤幅度相比以前大幅縮小，業(yè)績穩(wěn)定性持續(xù)提升?，F(xiàn)金部分通過購入貨幣基金、逆回購、可轉(zhuǎn)債、分級A、打新等套利交易，提升機(jī)會成本，權(quán)益?zhèn)}位則嚴(yán)格執(zhí)行相對緩慢的分檔買賣的原則，越跌越買，越漲越賣。
過去十年來我的復(fù)合收益率大約在15%左右，但從第二個五年開始，在確立投資體系后，不但手里的現(xiàn)金更多、回撤更小了，復(fù)合收益率也提升到20%以上。關(guān)鍵是：取得多少收益率，需要和你的權(quán)益?zhèn)}位、以及所承擔(dān)的風(fēng)險相匹配。同樣20%復(fù)合收益率的結(jié)果，是通過滿倉還是半倉取得有本質(zhì)的不同，因?yàn)榍罢咝枰袚?dān)的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者，換句話說前者的可持續(xù)性遠(yuǎn)低于后者。這關(guān)系到你的風(fēng)險承受能力，更關(guān)系到你的投資體系是否具有可復(fù)制性，是否能經(jīng)受市場和時間的考驗(yàn)？
上圖反映的是從2012年有確切的倉位數(shù)據(jù)記錄以來，我的資金倉位和指數(shù)估值的對應(yīng)關(guān)系。最近五年多來，15-17年由于指數(shù)的估值不溫不火，大致在15-17倍PE之間，所以我基本保持在半倉左右。去年底由于資本市場出現(xiàn)了明顯的投資機(jī)會才提升至接近90%的重倉，今年隨著股市回暖我又逐漸降低了權(quán)益?zhèn)}位。
這里有一點(diǎn)需要說明，去年底之所以還了保留10%的現(xiàn)金倉位，就是等著像13-14年上證指數(shù)估值最低跌到9倍的那種歷史性的機(jī)會出現(xiàn)，盡管沒有等到我也不在乎，拉長時間軸看，我?guī)缀蹩梢钥隙〞龅缴踔帘饶菚r更慘烈的下跌。五年來我從來沒有對自己沒滿倉感到絲毫不安，相反，正是由于這樣的倉位控制策略，使我能夜夜安枕，并打心底里希望下跌遠(yuǎn)勝過希望上漲。
★以下這段話是我個人投資體系的核心思想——我永遠(yuǎn)都不會停止假設(shè)：如果下一刻遇到最糟糕的情況是否還能承受？風(fēng)物長宜放眼量，我不在乎明天還是明年，我在乎的是10年20年后我是否還能活下來，資本市場永遠(yuǎn)都是不缺明星缺壽星，畢竟投資這份事業(yè)（我之前說了）是我唯一的機(jī)會。
啰嗦了這么多，下面還是說點(diǎn)具體的交易原則，每次我們該買多少？每個投資標(biāo)的設(shè)定的倉位上限又該是多少合適呢？
上圖是我股票池里的A股部分標(biāo)的，Excel右邊拉過去還有很多項(xiàng)目，包括各類核心指標(biāo)、分檔買賣條件、港股和B股部分等等，因?yàn)槠邢拗荒芊懦霾糠譁惡峡戳耍心Ｐ鸵约跋螺d方式我都會在我的書里公開，基本對每種模型都會有詳細(xì)的介紹，這里還是先發(fā)給大家吧，其中刪除了部分涉及個人隱私的指標(biāo)，不過應(yīng)該沒什么影響。
比如在我當(dāng)前的股票池中關(guān)注的證券數(shù)量共有52只，包括股票、各類基金以及可轉(zhuǎn)債等。考慮到市場先生的性格捉摸不定，投資者應(yīng)該通過盡力擴(kuò)大投資視野去尋找更多的投資機(jī)會，不過受個人能力圈和精力限制，考察標(biāo)的也不宜過多。好公司大部分時間里總是昂貴的，只有擴(kuò)大視野，才能合理利用市場先生一時急躁的性格，盡力做到在低估值優(yōu)秀標(biāo)的間的輪動，并通過適當(dāng)分散，保持大類資產(chǎn)間的不相關(guān)性來對抗系統(tǒng)性風(fēng)險。
也正是由于好公司大部分時間里并不便宜很難買到的原因，最終在這52個標(biāo)的中有可能買入的只有不到一半。假設(shè)最后我們能買到20只左右的標(biāo)的，原則上給予每只標(biāo)的3%的平均投資倉位，再分擋交易。這樣設(shè)置一是留足了安全邊際，二是對于自己極為看好的標(biāo)的，可以給予更高的投資倉位。
對于一個確定性高，預(yù)期收益率在20%以上的投資機(jī)會，和一個存在不確定性，且預(yù)期收益率只有10-15%的標(biāo)的，如果兩者的倉位都人為定在3%以內(nèi)的話顯然是不合理的。對于好的機(jī)會，你應(yīng)該勇敢的押上重注（比如10%甚至更高），所以在設(shè)置單筆投資倉位的時候留足余量是很有必要的。
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05我的賣出原則：“四可一不”法則
接下來我們討論第三個問題：持有現(xiàn)金的意義。當(dāng)機(jī)會真正來臨時，如果手里沒有現(xiàn)金，一切都是空談。巴菲特曾經(jīng)說過：現(xiàn)金就像氧氣，99%的時間里你都不會注意到它，但一旦沒有后果會很嚴(yán)重。因此，伯克希爾將永遠(yuǎn)保持手頭上有200億美元現(xiàn)金的流動性。想想看，連擁有源源不斷的浮存金作為彈藥補(bǔ)充的伯克希爾尚且如此注重現(xiàn)金流，我們普通投資人又有什么自信動不動就滿倉甚至加杠桿呢？
抓住機(jī)會的前提是手里得有現(xiàn)金，始終擁有一定比例的現(xiàn)金看上去將遭受踏空和通脹的雙重擠壓。相信很多價值投資者們都會認(rèn)為持有現(xiàn)金才是最大的風(fēng)險，因?yàn)閺拈L期來看現(xiàn)金是最糟糕的資產(chǎn)；另一方面，波動并不是風(fēng)險，真正的風(fēng)險是價值的永久性損失。
我舉雙手贊同這兩個觀點(diǎn)，但我想說的是，我甘愿預(yù)先讓渡出一部分久期收益率，以為我將來必然會做出的許多愚蠢決策提前買份保險。況且從這5年半倉交易的情況來看，依然沒妨礙我們大幅戰(zhàn)勝了市場。當(dāng)然過去的成功經(jīng)驗(yàn)并不能證明什么，但實(shí)事求是的說，從A股的市場特征而言，大幅波動依然大概率會是未來市場的常態(tài)。
其二，持有現(xiàn)金本身也是有價值的?，F(xiàn)金是一種變相的看跌期權(quán)，是在未來一段時間里能買入各類資產(chǎn)的權(quán)利，股市估值整體下降的過程就是現(xiàn)金價值提升的過程。當(dāng)大家都更愿意持有股票，不愿持有現(xiàn)金時，現(xiàn)金的價值也會被低估。熊市囤積糧草，牛市兌現(xiàn)利潤，判斷牛熊的標(biāo)準(zhǔn)是市場估值的變化，且往往只能從事后來看，沒辦法去提前預(yù)判，所以時刻持有一定比例的現(xiàn)金是非常必要的。
其三，這部分被預(yù)留出來的現(xiàn)金頭寸也不是呆呆的躺在活期賬戶上吃利息。貨幣基金、逆回購、各式套利和打新交易等等，都是容納現(xiàn)金的蓄水池，以此來努力提升自己的機(jī)會成本。
其四，內(nèi)心的恬靜和充實(shí)感是一筆巨大的無形資產(chǎn)。一個良好的投資心態(tài)之于投資者的意義，就相當(dāng)于軍心士氣之于軍隊(duì)的極端重要性一樣，被怎么強(qiáng)調(diào)都不為過，它能讓我們更加理性甚至滿懷期待的去迎接熊市和暴跌。芒格說，只要能到達(dá)目的地就不必在意沿途的顛簸，老實(shí)說我并不這么看。如果夜里睡不安穩(wěn)，白天我就無法保證頭腦清醒不做傻事。心靈雞湯再好也不如現(xiàn)金管飽，手中有糧心里才不會慌。
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02什么是動態(tài)再平衡
03持有現(xiàn)金的意義
05我的賣出原則：“四可一不”法則
我在開頭的時候說過，提到動態(tài)再平衡，大家可能會對它有些誤解，尤其是對于價值投資者來說，最典型的是下面三個：
1、 動態(tài)再平衡≠頻繁的逆向交易
可能很多價值投資者們都覺得：既然從長期來看權(quán)益資產(chǎn)是公認(rèn)的最優(yōu)選項(xiàng)，那就應(yīng)該滿倉抱著好公司穿越牛熊。我并不否認(rèn)確實(shí)有不少優(yōu)秀的價值投資者是這么做的，也取得了豐厚的回報，我身邊就有不少這樣的牛人朋友存在。但是通過動態(tài)再平衡策略，這些年來我吃得香睡得著，每逢暴跌都能有良好的心態(tài)去從容應(yīng)對，尤其是從結(jié)果來看來基本上每次都能做出相對理性的投資決策，這就是該策略所體現(xiàn)出的優(yōu)點(diǎn)。
我眼里的動態(tài)再平衡是個長周期的策略，并不是隨大盤點(diǎn)位頻繁的逆向交易頻繁買賣，事實(shí)上我的組合經(jīng)常很長時間都不會有動作，有時候甚至幾個月都不會動。配置的要點(diǎn)是再平衡節(jié)奏一定要慢，控制倉位適當(dāng)分散，它只跟絕對值有關(guān)，與短期的漲跌幅無關(guān)。比如一只股票你在10元加倉后漲上去了，然后又跌回10元，如果這時公司的基本面和確定性等等沒什么變化，那么加倉的意義就不大。
盡量保持各品類間的不相關(guān)性，事先考慮好可能遇到的各種情況并留有一定的現(xiàn)金頭寸。動態(tài)再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種潛意識，不能走極端，動不動就滿倉。具體操作還需要根據(jù)個人的經(jīng)驗(yàn)和判斷去調(diào)整，我的理解它不是一種固定模式，而更像是深入骨髓的理念。
2、動態(tài)再平衡≠擇時策略
可能一提到動態(tài)再平衡，很多人就會跟擇時策略聯(lián)系在一起。其實(shí)恰恰相反，不預(yù)測才是動態(tài)再平衡的前提，我無論任何時候都不會去看空或看多，因?yàn)槭袌鲇肋h(yuǎn)都是不可知的。不猜是因?yàn)榧词鼓隳懿聦@次和下次，誰又能保證你能永遠(yuǎn)神勇的對下去呢？中金2018年的十大預(yù)測結(jié)果怎么樣？十個預(yù)測錯了九個半……
這世上并沒有能預(yù)測未來的水晶球，我沒有，相信即便在高手云集的大投行里也同樣不會有。不預(yù)測是因?yàn)轭A(yù)測本身并沒有意義，除了股評家外，有多少人是靠預(yù)測賺錢的？即便碰巧猜對幾次，又如何保證會永遠(yuǎn)對下去不出錯呢？我常說喜歡預(yù)測的人不是騙子就是傻子，股市要是這么好猜又為什么大部分人還是虧錢的？
不預(yù)測并不是消極的鴕鳥策略，永遠(yuǎn)做好上漲或下跌兩手準(zhǔn)備，而不是根據(jù)自己對市場的預(yù)測方向去下注。同時，控制好倉位，保持適度貪婪，決不做沖動性投資（比如上來就滿倉），這才是老股民的長期生存之道。估值水位決定權(quán)益?zhèn)}位，所以我絕不會沖動性的清倉或滿倉，更不會使用杠桿。我們說弱水三千只取一瓢，機(jī)會無窮無盡，但命始終只有一條，活著才有資格談收益。
3、動態(tài)再平衡≠拔鮮花澆野草
理論上，根據(jù)低買高賣的原則，動態(tài)再平衡策略客觀上可能會造成賣出部分高估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而買入看上去便宜的煙蒂股，這就涉及到如何估值的問題。我覺得無論什么策略都必須建立在對公司充分理解的基礎(chǔ)上，單純的低估值并不是買入的充分理由，公司的成長性和確定性也是安全邊際的一部分，投資并不只是簡單的看PE/PB。公司本身的質(zhì)地永遠(yuǎn)應(yīng)該放在第一位，其次才是便不便宜的問題，動態(tài)再平衡就是在低估值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)間的輪動。
此外，我對于待出售標(biāo)的的優(yōu)先級是有明確區(qū)分的，先賣野草，后賣甚至盡量不賣鮮花，因?yàn)榧幢悴毁u，拿著鮮花穿越牛熊也更有底氣。對一些港股的煙蒂股，從極度低估到逐漸合理的過程中，我可能就會把它視作野草列為賣出的優(yōu)先選項(xiàng)，而且這類標(biāo)的我通常也不會重倉持有。
拔完野草，接下來輪到策略型指數(shù)基金，它是大類資產(chǎn)配置中的重要組成部分，熟悉我的朋友可能知道這也是我個人很喜歡的一個次優(yōu)品種。具體的優(yōu)點(diǎn)和投資邏輯我在之前已經(jīng)說過很多了，這里就不再重復(fù)。但除此之外，我還把它看成是介于現(xiàn)金和權(quán)益資產(chǎn)之間的一個重要的蓄水池，一旦需要動態(tài)再平衡時，我會考慮通過它來控制整體倉位。
最后才輪到“鮮花”類資產(chǎn)，比如優(yōu)質(zhì)白馬股以及各行業(yè)內(nèi)的獨(dú)角獸企業(yè)，這部分往往是組合中的壓艙石，我只會在市場極度瘋狂的時候賣出，其余大部分時間一般都是只買不賣。我個人更傾向于持有那些能使我夜夜安枕的品種，并不指望估值的彈簧能反彈到多高，但我知道彈簧被壓縮的空間總歸有限，因?yàn)楹霉鹃L期業(yè)績的上漲自然會去平衡外界的壓力，只要保持在一定的低點(diǎn)就行。
作為長期投資者，首先要使自己立于不敗之地，一個合理的投資體系能夠使你無論遇到上漲或下跌都開心：漲了我能賺錢，下跌更好，我能收集更多廉價的優(yōu)質(zhì)股份，陪它們一起成長，未來可以賺到比快速上漲更多的錢。
以中國平安為例，作為一家我長期看好的公司持有至今已經(jīng)9年了，未來我也并不打算把它放在動態(tài)再平衡的交易柜臺上隨意出售。我從2010年開始，以20元左右的復(fù)權(quán)成本價陸續(xù)加倉，期間利用A/H股價差做過一些套利交易和調(diào)倉，這些在我每年的總結(jié)里都有記錄。盡管持倉成本有所上升，但也取得了10-20%額外的套利收益，目前90元左右的價格我依然認(rèn)為被低估了。
假設(shè)未來五年它的內(nèi)含價值能達(dá)到20%的復(fù)合增速，按目前1.5倍左右的內(nèi)含價值計算依然不高（要知道07年市場瘋狂時曾一度被炒到7倍PEV，也就是我們常說的內(nèi)含價值倍數(shù)）。以兩倍的公允價值計算，如果到今年底平安A股就迅速迎來價值回歸，并一路沖到2.5-3倍的峰值賣出，即按目前90元左右的股價買入，150-180元賣出，則這一錘子買賣到年底短短四個月的時間里就將達(dá)到看似可觀的70-100%的回報率，足夠吹噓了吧？但如果未來幾年股市持續(xù)低迷，直到五年后才勉強(qiáng)回歸兩倍的價值中樞，情況又會怎么樣呢？
根據(jù)上面這張圖，仍按90元現(xiàn)價計算，五年預(yù)期內(nèi)含價值復(fù)合增速20%，即使五年后估值僅僅回歸到兩倍PEV附近，則五年后的股價為303元，總收益率為237%，每年的復(fù)合收益率高達(dá)27.5%，這還沒有考慮到期間由于股價長期低迷而追加投入的情況！或許現(xiàn)在就來一輪大牛市會使你擁有更高的流動性優(yōu)勢和吹噓的資本，但又去哪里補(bǔ)償你這么誘人的長期回報率呢？
我喜歡熊市遠(yuǎn)勝于牛市，因?yàn)榍罢咛嵘齼r值，后者消費(fèi)價值。牛市就像蛋糕上的糖衣，有它也好，沒它一樣。因?yàn)槲艺J(rèn)為牛市才是導(dǎo)致股民虧損的主要原因，而熊市則是未來收益的倍增器，前提是你得懂得去合理的配置資產(chǎn)，這便是動態(tài)再平衡的意義所在。
更重要的是，只有當(dāng)價格長期在底部被業(yè)績推著走，才能走得更穩(wěn)健，也更持久。我從不指望估值的彈簧能反彈到多高，但我知道彈簧被壓縮的空間總歸有限，因?yàn)楹霉鹃L期業(yè)績的上漲自然會去平衡外界的壓力，只要估值能保持在一定的低點(diǎn)就可以了。跟長期復(fù)利相比這點(diǎn)泡沫的錢真心不算什么，如果你想要去賺泡沫的錢，那就只能殺雞取卵，如果不賺泡沫的錢，那又要牛市何用？
分享提綱：
01投資是我改變命運(yùn)唯一的機(jī)會
02什么是動態(tài)再平衡
03持有現(xiàn)金的意義
04澄清對動態(tài)再平衡體系的一些誤讀
最后我再談一點(diǎn)賣出時應(yīng)該遵循的法則。巴菲特有句名言：“我們最喜歡的投資期限是永遠(yuǎn)。”我不知道投資者們因斷章取義的理解這句話所交的學(xué)費(fèi)加起來是否已經(jīng)超過了伯克希爾的市值了，但我明顯能感受到，長期以來價值投資理論所強(qiáng)調(diào)的更多是“買入”部分，而對于何時賣出的問題則莫衷一是。
在我看來，投資就是個比較預(yù)期收益率的過程。本質(zhì)上，持有股票和持有債券、基金、甚至持有現(xiàn)金等等都是一種貨幣的選擇權(quán)，并沒有本質(zhì)區(qū)別，所不同的只是它們的風(fēng)險和預(yù)期收益率。就長期而言，股票作為其中風(fēng)險和預(yù)期收益率相對最高的資產(chǎn)，如果它的預(yù)期收益率始終能令我滿意，我并不介意長期持有，成功投資的密碼就在于能找到并伴隨優(yōu)秀公司一起成長，就像之前說到的中國平安一樣。
但實(shí)際情況并不會和想象的那么順利，實(shí)戰(zhàn)中總會遇到各種問題，以迫使我們賣出。那么，哪些情況下可以考慮賣出，哪些情況又不足以構(gòu)成賣出的理由呢？通過這些年的實(shí)踐，我總結(jié)為“四可一不”法則。
1、基本面變壞或之前看錯時可以賣出：這個不言而喻，價值并不是一成不變的。假如發(fā)現(xiàn)公司的基本面變壞，或者之前對于公司的判斷出現(xiàn)偏差時，需要根據(jù)實(shí)際情況理性的作出分析和決策。注意這里的關(guān)鍵詞是“理性決策”，有些投資人喜歡走極端，對一家公司要么極端看好，要么全盤否定，我覺得這些都是不可取的。尤其是當(dāng)爆出一條重大消息時，更應(yīng)該理性看待和分析利弊，不能動不動就滿倉或者清倉。
2、滿倉并有更好的投資標(biāo)的時可以賣出：這條也不難理解，但人都有喜新厭舊的心里，所以換股的理由必須理性客觀并有充分的風(fēng)險補(bǔ)償，像拋棄冷門股轉(zhuǎn)而追求熱門股之類的做法就是極其危險和非理性的。
3、預(yù)期收益率較低時可以賣出：在大牛市里，當(dāng)找不到更好的選擇，而你所持有的股票由于上漲過快導(dǎo)致預(yù)期收益率已遠(yuǎn)低于機(jī)會成本 風(fēng)險溢價時，也需要考慮賣出。通俗的說就是股價太貴時，可以考慮賣出。
4、需要進(jìn)行動態(tài)再平衡時可部分賣出：和大部分賣出策略不同，當(dāng)我的組合需要一定比例的現(xiàn)金以控制整體倉位，或者某一類行業(yè)的占比過高需要動態(tài)再平衡時，我也會考慮賣出部分預(yù)期收益率和確定性相對較低者。
5、關(guān)鍵是最后一條：買入成本絕不能作為賣出依據(jù)！
請注意我的用詞：前4條都是“可”，而最后一條則是“絕不”，也就是說當(dāng)滿足前面四條的理由時，可賣可不賣，主要視具體情況而定，而最后一條，賣出的邏輯絕對不能跟你的買入成本相掛鉤。在我近幾年的信中，我?guī)缀趺磕甓紩磸?fù)強(qiáng)調(diào)一個觀點(diǎn)：買入前，關(guān)注你的投資成本極端重要；買入后，忘掉你的買入成本同樣重要。
我們賣出股票的理由絕對不能、也不應(yīng)該去考慮買入成本的因素。決定買入或賣出的重要依據(jù)可以有很多，比如：標(biāo)的間不相關(guān)性的平衡、權(quán)益?zhèn)}位的控制、企業(yè)護(hù)城河的深淺、比較股票的收益率、確定性等等，但絕不能包括買入成本。
買入成本足夠低固然能使你從一開始便立于不敗之地，更能讓你保持良好的心態(tài)。而買入后的成本價則不會對市場定價和公司價值構(gòu)成絲毫影響，反而極易使你由于過分在意類似“解套”或者“止盈止損”等一些沒有意義的因素，來干擾你的理性判斷和決策。所以你持有的股票當(dāng)初是以什么價格買入這件事，并不值得你去回憶。
以上就是我今天分享的主要內(nèi)容，謝謝大家。
陳海濤周游世界:
很有感觸，可進(jìn)可退，不預(yù)測市場，但都可應(yīng)對。
李俊之:
是的，漲和跌我都開心，特別是對于下跌。
陳海濤周游世界:
是什么事件讓你決心一直保留現(xiàn)金?
李俊之:
我覺得一個投資體系的生命力，就在于是否能夠承受各種極端狀況的考驗(yàn)，就像墨菲定律說的那樣，如果你的體系中有一個漏洞，哪怕只是極端微小，市場都會把它找出來并給你致命一擊，因?yàn)槭找孀畲蠡⒉皇俏易非蟮娜?，能長期生存下來才是第一位的，而要保持長期生存，就必須現(xiàn)金為王，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)都不知道下一刻市場先生是否會發(fā)飆。
張強(qiáng) 青島aa:
您好，請問美國市場用平衡收益一定會降低，您怎么看。中國美國平衡，代替和債券平衡，這種策略您怎么看。謝謝。
李俊之:
我認(rèn)為動態(tài)再平衡策略現(xiàn)階段對于國內(nèi)A股市場比美股市場更有效，因?yàn)楝F(xiàn)階段A股市場的波動性相對更大，從跨越牛熊的長周期來看，這種策略的收益率可能會超過滿倉操作。因?yàn)楣墒泻蛡械牟▌釉酱?，對你就越有利?/p>
馬元飛:
持有現(xiàn)金也有可能活不下來，德國曾經(jīng)貨幣變成廢紙，盧布，東南亞的貨幣，阿根廷，也是很慘
李俊之:
這部分被預(yù)留出來的現(xiàn)金頭寸也不是呆呆的躺在活期賬戶上吃利息。貨幣基金、逆回購、各式套利和打新交易等等，都是容納現(xiàn)金的蓄水池。相反，留有足夠的現(xiàn)金能使我吃得香睡得著，股市的下跌對我而言更有利，股民要長期生存下去首先就要想辦法使自己立于不敗之地。
王輝:
請問在哪里能夠看到，并學(xué)習(xí)這個動態(tài)再平衡體系呢？
李俊之:
推薦關(guān)注一下雪球大V sosme，另外我的書里也有一章專門論述這個投資體系。
張強(qiáng) 青島aa:
隨著中國市場變得成熟接軌，考慮沒考慮如果在美國市場您會怎么做? 平衡之外，您做不做全球資產(chǎn)配置?
李俊之:
目前國內(nèi)的相關(guān)基金品類還不是很豐富，但我個人是非常感興趣的，隨著今后這類投資基金的逐漸增多，我想我也很有可能會配置一些海外市場的低估品種。
陳海濤周游世界:
謝謝解答，留有現(xiàn)金遇到2018年那樣的熊市，之之你如何安排節(jié)奏加倉?
李俊之:
記得我2018年的時候倉位最高時曾加到90%，這個比例就是根據(jù)A股之前的估值底部，也就是13/14年時的9倍PE左右作為基點(diǎn)的，后來并沒有跌到9倍那么多，所以我也并沒有加滿倉，當(dāng)然實(shí)際加倉的過程我還是會根據(jù)個股而非指數(shù)去分批買入。
孤獨(dú)捕獵者:
動態(tài)再平衡對于一個比較有效的市場可能不利，特別在美股，有些好股就像一根直直的向上斜線，但在我們a股采用動態(tài)平衡可行性高些。將來a股市場隨著聰明投資者控制市場越強(qiáng)，會不會影響你這個動態(tài)再平衡？
李俊之:
這個問題提得好，這也是我一直在思考的問題，至少就目前來看，動態(tài)平衡策略在A股還是很有用武之地的，但未來隨著國內(nèi)資本市場逐漸與海外接軌，你說的這個情況遲早會發(fā)生，但問題是估值接軌也并不完全等同于就會重復(fù)像美股那樣的長期慢牛走勢，要知道，德國韓國等的市場曾經(jīng)也是出現(xiàn)過極端低估的情況，該策略還是有用無之地的。當(dāng)然，我也并不會死抱著這一策略不放，其實(shí)打心里我也很喜歡抱著獨(dú)角獸企業(yè)穿越牛熊。
王輝:
這個動態(tài)再平衡，是不是有點(diǎn)像之前格雷厄姆的股債平衡策略？20-80%平衡策略，動態(tài)再平衡和格雷歐姆的股債平衡，有什么不同之處呢？
李俊之:
是格老策略的延續(xù)，但任何策略都是不完美的，都需要不斷結(jié)合實(shí)際去修正，就像世上從不存在估值的通項(xiàng)公式一樣。沒有完美的估值，只有合適的估值，這句話用在投資體系中也是一樣。
張強(qiáng) 青島aa:
謝謝。請問您的業(yè)績含打新收益不含。
李俊之:
含的，不過這兩年我的打新收益貌似也不高，打新債更是杯水車薪完全可以忽略不計。
陳福力:
謝謝。祝賀完整投資體系，祝?？鞓吠隄M人生！
李俊之:
謝謝，福力兄是我粉了10年的偶像，我自認(rèn)為不可能做到他那樣成功，所以就只好退而求其次了。
安迪的信念:
請問你既然沒有工作過，投資資金來源有哪些呢？
李俊之:
其實(shí)我平時的稿費(fèi)收入也還過得去，另外我還在一家基金掛名做研究員，不用過去，只要每周交研報即可，10年來我個人從來沒從股票賬戶上拿出過一分錢，除了給家里人分紅除外。
張強(qiáng) 青島aa:
嗯，再請教一個相關(guān)的問題。QDII基金越來越多，不僅有指數(shù)基金還有債券基金。請問買了美元債、美元REITS之類，與匯率相關(guān)很大，比境內(nèi)債券波動要大。請問這些波動大的品種怎么歸類，歸到非固定類的還是歸到固定類的。謝謝啦。
李俊之:
我覺得哪里的基金不是重點(diǎn)，重點(diǎn)在于采取什么投資策略，比如我主要關(guān)注的是smart beta類指數(shù)基金，這可能是我將來退休后的選擇，同時也能作為組合再平衡時的蓄水池，其他的關(guān)注不多。
陳海濤周游世界:
波動較小，收益較高，有長期業(yè)績，機(jī)構(gòu)大資金喜歡這樣的。
李俊之:
收益不算高，我明白個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)是存在本質(zhì)不同的，如何去彌合投資人的疑慮是門很深的學(xué)問，我這方面還有很多不足，需要像你們前輩學(xué)習(xí)。
陳杰:
太優(yōu)秀了 這種投資方式夏普比率很高的，很多人滿倉都未必做到這個收益，何況在市場最差的時候依舊持有現(xiàn)金。
李俊之:
我并不覺得去年就是市場最差的時候，我永遠(yuǎn)會去假設(shè)下一刻我可能會遇到這種極端狀況，自己是否還能承受，這也是我能安于始終持有部分現(xiàn)金頭寸的原因。
張強(qiáng) 青島aa:
策略指數(shù)基金一樣波動很大，可能和持倉波動一樣大，為何能做蓄水池。是多策略并用平衡么。
李俊之:
對于指數(shù)基金，我并不習(xí)慣使用定投策略，而是傾向于把它當(dāng)成一只確定性相對較強(qiáng)的普通股來看待，所以我只在它低估的時候才會分批買入。
陳杰:
權(quán)益?zhèn)}位和風(fēng)險偏好有關(guān)系，還和個人現(xiàn)金流有關(guān)系？
李俊之:
都有關(guān)系，但權(quán)益?zhèn)}位最主要的還是和組合整體估值有關(guān)，但是具體操作時我并不會只盯著大盤，而是盯著具體個股去決策。我經(jīng)常會碰到這種情況，比如我前一晚上準(zhǔn)備了一大串白天將要買入的名單，但往往第二天股市就會大漲不給我機(jī)會，我都習(xí)慣了，不過無所謂，因?yàn)槲掖_定只要把時間軸拉長，前面一定會有更好的歷史性機(jī)會等著我，這樣想就能有效減輕我的持幣負(fù)擔(dān)。
張強(qiáng) 青島aa:
謝謝。請問做美元債、美元REITS、黃金、原油這些指數(shù)基金品種，比境內(nèi)債券受影響因素多，配置了算固定品種好還是算權(quán)益品種好。還是這些品種平衡是不是比較雜，效果一般。
李俊之:
首先，我個人并不喜歡黃金，我覺得它并不是理想的投資品種，對于美元美債我研究不深所以一般不碰，而對于原油之類的周期型品種，說實(shí)話從我這些年的感受來看，我覺得我并沒有能力去駕馭它，巴菲特都會出錯，何況我。對于周期股我現(xiàn)在碰的越來越少了，除非是業(yè)內(nèi)的精英人士，否則我感覺這類股票很難去把握，比如石油鋼鐵航運(yùn)資源等等。其實(shí)我內(nèi)心深處還是喜歡抱著績優(yōu)股睡大覺，我并不覺得動態(tài)再平衡體系和價值投資不能兼容，我只是通過這種方法使我能更安心的睡覺，更坦然的面對市場波動，無論漲跌，我都喜歡，尤其是后者。
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之之的置頂帖：
特別提示：
最新消息，關(guān)于我的新書《價值投資策略與實(shí)戰(zhàn)》的書號已經(jīng)正式得到批復(fù)，后續(xù)還有最后的校對、退改和印前檢查等流程，但這個過程應(yīng)該不會太久了。按出版社李主編的話說，順利的話很快就能見到樣書。主要是第一次寫書，之前確實(shí)也是低估了中間環(huán)節(jié)的復(fù)雜性，導(dǎo)致過于樂觀估計了出版時間，這里需要再次向長期關(guān)注和支持我的朋友們表示感謝和歉意，讓你們久等了！
本書從投資理念到財務(wù)學(xué)習(xí)，再到實(shí)際應(yīng)用，直至最終構(gòu)建體系四個篇章的內(nèi)容，同時附以大量國內(nèi)的典型案例，深入淺出的幫您克服投資過程中可能遇到的各種困難和疑惑，最終建立起完整的投資體系，希望愿意腳踏實(shí)地從頭學(xué)起的人都能有所收獲。相信未來的你，一定很感激現(xiàn)在拼命的自己。目錄見：網(wǎng)頁鏈接
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