前三周，我們圍繞著《證券分析》這本書的作者、股票投資者如何閱讀這本書以及巴菲特對這本書的評價(jià)進(jìn)行了解讀，今天最后一篇我們就從書中摘錄出一部分股票投資的方法來詳細(xì)的介紹應(yīng)該如何進(jìn)行股票投資。
本文作者:唐朝，曾出版暢銷書《手把手教你讀財(cái)報(bào)》
內(nèi)容來源:唐書房(ID:clouds70)
本杰明·格雷厄姆
本杰明·格雷厄姆，華爾街證券分析之父，其著作《證券分析》被譽(yù)為投資界的“圣經(jīng)”。書中所提三大原則成為后來在華爾街叱咤風(fēng)云的投資者們?nèi)绻缮癜头铺亍⑽譅柼亍な┞逅沟茸钪匾乃枷雴⒚伞?/p>
安全邊際與內(nèi)在價(jià)值
任何一次的本金大幅損失，對于投資者的打擊都是災(zāi)難性的，也是格雷厄姆體系所不允許的。因此，在格雷厄姆的投資體系里，分散組合投資是非常重要的前提。
格雷厄姆本人經(jīng)常持有超過75只個股，他給普通人的建議，也是至少保持30只以上的個股投資。并且，這30只或75只股票也不是隨意選擇的，而是應(yīng)該選擇股價(jià)明顯低于內(nèi)在價(jià)值的。格雷厄姆將買入價(jià)明顯低于股票內(nèi)在價(jià)值這種狀況，定義為 “安全邊際”。
股票除股價(jià)以外，還有一個與股價(jià)不完全同步的“內(nèi)在價(jià)值”，這是格雷厄姆證券分析體系最大的貢獻(xiàn)。內(nèi)在價(jià)值是一個不確定的概念，大致等于公司作為非上市公司出售給私人產(chǎn)業(yè)投資者的價(jià)格。準(zhǔn)確數(shù)字很難計(jì)算，但有一個可估算范圍。
內(nèi)在價(jià)值來自股票代碼所代表的公司。購買股票的人擁有的并不是一串代碼，而是該企業(yè)部分所有權(quán)的有效法律憑證。股東不僅享有企業(yè)經(jīng)營良好時(shí)的未來收益分配權(quán)，還享有企業(yè)經(jīng)營不善破產(chǎn)清算時(shí)償還債務(wù)后的剩余資產(chǎn)分配權(quán)，后者能夠?yàn)楣善钡膬r(jià)值兜底，這個兜底價(jià)值可以模糊視為內(nèi)在價(jià)值的下限。在這個兜底價(jià)值以下買入股票，遇到最壞情況可以收回成本略有盈余，若不是最壞情況，則可以獲取豐厚的利潤。
格雷厄姆喜歡將企業(yè)未來經(jīng)營良好的預(yù)期看作且僅僅看作一種額外的饋贈。他的整個分析體系，主要錨定與破產(chǎn)和清算有關(guān)的兜底價(jià)值。這種思維方式與格雷厄姆在 1930 年前后美國股市崩盤中的經(jīng)歷有著莫大的關(guān)系。
1929年9月3日美國道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下381.17點(diǎn)高點(diǎn)后，在隨后的兩個月內(nèi)暴跌40%以上。跌勢一直持續(xù)到1932年7月，最低跌至41.22點(diǎn)，跌幅超過89%。25年后的1954 年，道瓊斯指數(shù)才重新回到381.17點(diǎn)崩盤位置。1929—193年，美國國內(nèi)10家銀行破產(chǎn)，109 371家企業(yè)及大量中產(chǎn)階級和農(nóng)戶破產(chǎn)，近1/4的勞動人口失業(yè)。1932年9月，全美有3 400萬成年男女和兒童，約占全國總?cè)丝诘?8%無法維持生計(jì) (1 100萬戶農(nóng)村人口未計(jì)在內(nèi) )，200萬人四處流浪。
1930年，也是作為基金經(jīng)理的本杰明·格雷厄姆職業(yè)生涯最糟糕的一年，他打理的賬戶損失了50%。盡管格雷厄姆和合伙人杰羅姆·紐曼繼續(xù)按季度支付0.25%的紅利，可是許多損失慘重、驚恐不安的投資者依然堅(jiān)持撤資，格雷厄姆非常沮喪，已經(jīng)準(zhǔn)備放棄。幸虧合伙人的岳父注入一筆7.5萬美元的資金，才使基金存活下來。
正是這樣的生存環(huán)境，使格雷厄姆的《證券分析》體系充斥著大蕭條的烙印。他不僅建議讀者將資本分散到至少30只股票以上，還建議每只股票的買入價(jià)格應(yīng)低于有形賬面凈值的 2/3(有形賬面凈值=總資產(chǎn)-商譽(yù)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)-全部負(fù)債)。
在格雷厄姆的眼里，只有這樣的買入價(jià)格才可以保證即便這家上市公司破產(chǎn)清算，也可以在償還全部負(fù)債后還有剩余資金足以歸還股東的本金及產(chǎn)生少量收益。實(shí)際上，由于資本天然的逐利性，這些低于重置價(jià)值或者清算價(jià)值的公司股票，其市價(jià)經(jīng)常會大幅上漲，絕大部分都無需真的等待清算。即便如此，格雷厄姆還是建議至多將本金的75%投入到股票投資(其余25%以上購買美國國債)，且至少分散到超過30家公司。30家公司中，總有部分被市場錯殺的公司可以給投資人帶來額外的驚喜，創(chuàng)造滿意的回報(bào)。
“市場先生”：人性的貪婪與恐懼
可是，這樣的出價(jià)怎么可能買到股票呢?格雷厄姆用一個精妙的寓言解釋了投資者在市場里的優(yōu)勢。他用一個擬人的“市場先生”來代表市場參與者群體永遠(yuǎn)不變的人性:貪婪和恐懼交替而來。
他說:“投資者應(yīng)該把市場行情想像成一位親切的市場先生的報(bào)價(jià)，他是你私人生意中的合作伙伴。市場先生從不失信，他每天定時(shí)出現(xiàn)并報(bào)出一個清晰的價(jià)格，然后由你決定是否按照這個價(jià)格買下他手中股份或者將你的股份賣給他。
“雖然你們兩人的生意可能存在某些穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)特征，但市場先生的報(bào)價(jià)卻是不可預(yù)測的。因?yàn)檫@個可憐的家伙有無法治愈的精神缺陷。有時(shí)，他很高興，只看到生意中有利的因素，他會制定很高的買賣價(jià)格，因?yàn)樗麚?dān)心你侵犯他的利益、奪走他的成果；有時(shí)，他又很悲觀，認(rèn)為無論是生意還是世界，等待人們的只有麻煩，他會制定很低的價(jià)格，因?yàn)樗ε履惆炎约旱呢?fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給他。
“如果他的報(bào)價(jià)很低，你或許愿意買入；如果他的報(bào)價(jià)很高，你或許愿意將你的股份賣給他;又或者你也可以對他的報(bào)價(jià)不予回應(yīng)?！笆袌鱿壬男愿窨蓯郏辉诤醣荒憷渎?。如果你今天對他的報(bào)價(jià)不感興趣，他明天會再給你一個新的，交易與否完全由你決定。很顯然，他的狂躁抑郁癥發(fā)作得越厲害，對你就越有利。
“但是，你必須記住，否則無論做什么都是愚蠢的：市場先生只為你服務(wù)卻不能指導(dǎo)你。對你有用的是他的錢包，而不是他的智慧。如果他在某一天表現(xiàn)得特別愚蠢，你有權(quán)選擇忽視他或利用他，但如果你受到他的影響，那將是一場災(zāi)難?！?/p>
因?yàn)橛斜回澙泛涂謶炙笥业氖袌鱿壬嬖冢裱窭锥蚰吠顿Y體系的投資者，得以用不到有形凈資產(chǎn) 2/3 的低價(jià)買到股票，并在市場先生報(bào)價(jià)恢復(fù)正常的時(shí)候賣出去，收獲利潤。
“格雷厄姆和多德部落”
遵循格雷厄姆體系的杰出投資者非常多，他們被稱為“格雷厄姆和多德部落”，其中最杰出的代表是沃爾特·施洛斯(Walter Schloss)。這位僅有高中學(xué)歷，最初在華爾街一家經(jīng)紀(jì)公司辦公室打雜跑腿兒的小伙兒，因?yàn)閰⒓恿思~約證券交易所贊助的格雷厄姆夜校課程，學(xué)習(xí)并掌握了格雷厄姆的投資體系。1946年年初，從第二次世界大戰(zhàn)戰(zhàn)場歸來的施洛斯獲得了在格雷厄姆–紐曼基金公司工作的機(jī)會，九年半后他辭職開創(chuàng)了自己的基金。
在基金存續(xù)的47年里，施洛斯嚴(yán)格遵守格雷厄姆投資體系，尋找被市場先生報(bào)錯價(jià)的公司股票，獲得了47年5 456倍，年化20.09%的驚人收益。在這47年中，施洛斯幾乎從不做企業(yè)調(diào)研，只是閱讀和統(tǒng)計(jì)企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，尋找滿足格雷厄姆投資體系的公司股票。買下它們，靜靜等待價(jià)值回歸，然后賣出，繼續(xù)尋找，周而復(fù)始。支撐這驚人回報(bào)的背后，就是偉大的《證券分析》三大原則：股票是企業(yè)部分所有權(quán)的憑證;無情地利用市場先生的報(bào)價(jià);堅(jiān)持買入時(shí)的安全邊際原則。
雖然，由于人們獲取信息渠道和方式的革命，嚴(yán)格符合格雷厄姆股價(jià)低于凈有形資產(chǎn) 2/3 要求的股票越來越難以尋找；由于社會制度和法律的改變、工會力量的壯大，使得股東申請企業(yè)破產(chǎn)清算以獲取資產(chǎn)剩余的難度比格雷厄姆時(shí)代困難了許多；由于越來越多的投資者挖掘和尋找具有此類特征股票等原因，導(dǎo)致嚴(yán)格利用格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)選股越來越不容易了。但是無論如何，格雷厄姆投資體系的三大原則依然綻放著璀璨的光芒。
在格雷厄姆之后，他最有名的弟子沃倫·巴菲特僅僅在《證券分析》三大原則上增加了能力圈原則，并將股票是企業(yè)“資產(chǎn)所有權(quán)”憑證，升華為股票是企業(yè)“未來收益分配權(quán)”憑證，就打開了一個嶄新的世界。正因?yàn)榇耍?strong>巴菲特始終強(qiáng)調(diào)自己的投資策略有85%來自格雷厄姆，這絕不是客氣話。
書名：《證券分析：原書第6版（經(jīng)典暢銷版）》
作者：【美】本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）
【美】戴維·多德（David L. Dodd）
譯者：巴曙松 陳劍 等
到本周為止，所有關(guān)于《證券分析》的解讀系列文章就結(jié)束了，希望這些解讀能夠?yàn)槟愕耐顿Y之路指明方向。價(jià)值投資在中國是適用的，而且從過去15年的歷史來看，很多優(yōu)秀價(jià)值投資人在中國的長期回報(bào)都很高。但是，在中國的資本市場，價(jià)格偏離價(jià)值的幅度經(jīng)常很大，而且偏離的時(shí)間經(jīng)常很長，所以在中國做價(jià)值投資非?？简?yàn)投資人的定力和獨(dú)立判斷力。認(rèn)真掌握《證券分析》這本書里的知識、技巧和投資理念，有助于形成這樣的定力和獨(dú)立判斷力?；久娣治瞿芰κ莾r(jià)值投資的基礎(chǔ)，《證券分析》這本書值得每一位價(jià)值投資者仔細(xì)研讀。
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新媒體編輯/Kyle
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