在#2019雪球嘉年華#現(xiàn)場，前“網(wǎng)紅”基金經(jīng)理、球友們口中的“剛哥” 肖志剛發(fā)表題為《投資的進(jìn)階之路》的精彩演講，現(xiàn)場人氣爆滿，座無虛席。肖志剛認(rèn)為，研究是門科學(xué)，有規(guī)律可循，交易是門藝術(shù)，挑戰(zhàn)人性。
摘錄要點如下：
1、投資的進(jìn)階之路，分四個層次：第一層，研究產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)變遷；第二層次，板塊之間，研究A股的運行機(jī)理以及宏觀運行機(jī)理，宏觀運行機(jī)理決定EPS，A股運行機(jī)理決定PE；第三層次，大類商品配置，研究中國金融市場運行機(jī)理；第四層次，全球匯率，歐元、美元、黃金、人民幣、日元哪個好？取決于什么？全球金融市場。
2、如果選基金我從四個角度回答：第一個角度看持倉是長還是短，是不是老換股票。第二個角度是追漲殺跌型，還是高拋低吸型的，是左側(cè)還是右側(cè)，右側(cè)是追漲殺跌，左側(cè)就是高拋低吸。第三個角度看他喜歡重倉買入，重倉代表他的研究風(fēng)格是自下而上，自下而上才會重倉。第四個角度是偏離度，風(fēng)險和收益成正比這個普適的定理，放在公募組合管理上，叫做超額收益和偏離的風(fēng)險成正比，如果想獲得超額收益一定要偏離，不偏離就是指數(shù)。
3、投資到底是科學(xué)還是藝術(shù)，研究就是科學(xué)，交易是藝術(shù)，所謂的投資反人性，交易才反人性，研究一點都不反人性。
以下是演講實錄：
各位朋友下午好，很高興有機(jī)會跟大家以非基金經(jīng)理的身份跟大家交流，以前以基金經(jīng)理身份交流的時候我有我的責(zé)任和使命，告訴大家機(jī)會好，可以買。今天我取的標(biāo)題也還是比較正能量、比較健康積極的標(biāo)題，進(jìn)階之路。
A股上證指數(shù)十年如一日在3000點，我覺得可能未來十年還是在3000點。作為主動基金經(jīng)理出身，我相信事在人為、人定勝天，主動還是有可為之處?，F(xiàn)在整個市場近兩年基金行業(yè)特點是指數(shù)基金快速增長，大家都一直在說，給指數(shù)基金發(fā)展找了很多注解，為什么指數(shù)基金好的同時，把主動作為一個靶子往下打。
回到正題，十幾年的時間一直在公募基金，從研究員到基金經(jīng)理，大體上大家都知道，公募基金是正規(guī)軍，他們的打法是標(biāo)準(zhǔn)化的。基金公司最常見的分工是研究員、基金經(jīng)理，我也是先從研究員開始到基金經(jīng)理，未來還要干什么，這就是慢慢進(jìn)階的過程。
分層次來做，研究員干什么？不是說只做研究這個事，也做投資。我以前是研究汽車的，我從汽車舉例子，對于汽車研究員來講，拿兩個汽車股上來，你要搞清楚哪個好，比如上汽和廣汽哪個好，江鈴和江淮哪個好，不用琢磨汽車股好不好，汽車研究員先不用琢磨這個事，先琢磨長城和長安哪個好，琢磨明白了就可以了。
汽車股好不好要看什么？不一定是汽車研究員說了算，要看白酒漲不漲。以前做汽車研究員尤其是基金經(jīng)理的時候，我也買白酒，也買汽車，從事研究員十來年，一個特別簡單的經(jīng)驗：開車不喝酒，喝酒不開車?；鸾?jīng)理考慮的，是汽車股、煤炭股、白酒股、銀行股哪個好，這不是汽車研究員工能琢磨明白的，也不是他的主要內(nèi)容。板塊之間，這是投資人第二層次。
你問基金經(jīng)理股票好不好，A股好不好，也不是基金經(jīng)理說了算，還要看債券、地產(chǎn)，還要看其他的大宗商品，也就是第三個層次，是大類商品配置。這個事是誰在做？客戶自己在做的，研究員沒辦法幫大家做這個事，基金經(jīng)理也沒有做，變成客戶自己做，而這三個的難度有遞進(jìn)的。
這是A股三個層次，第四個層次是全球匯率，歐元、美元、黃金、人民幣、日元哪個好？取決于什么？全球金融市場。我記得以前薩繆爾森說過一句話，被匯率愚弄的人比被愛情愚弄的還多。這是我早接觸經(jīng)濟(jì)學(xué)看到的，所以一直放棄對匯率的研究。
這三個之間的遞進(jìn)關(guān)系，為什么叫進(jìn)階呢？遞進(jìn)關(guān)系是什么，對于汽車研究員，他要搞清楚長城和長安哪個好，上汽和廣汽哪個好，江淮和江鈴哪個好，很簡單，他搞清楚汽車產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)就行了，大家討論汽車的時候，新能源鋰電是趨勢，還是混動是趨勢？SUV和轎車哪個是趨勢？自主品牌和德系、日系、韓系哪個是趨勢？豪華型和經(jīng)濟(jì)型哪個是趨勢？產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)拼湊起來就知道了長安和長城哪個好，不是算EPS，明年哪個8倍，哪個6倍，絕不是這樣。
那汽車股好不好，這不是結(jié)構(gòu)問題，是總量問題，汽車跟地產(chǎn)跟其他相比。我前陣子寫了一篇文章，汽車銷量為什么不好？沒地方停車了，按以前的規(guī)律來講，現(xiàn)在是抄底汽車股的時候，最后我琢磨半天，我說這沒地方停車了，汽車完了。未來20年乘用車銷量超不過3000萬輛。
基金經(jīng)理考慮的是汽車、煤碳、白酒，不管是EPS的波動，還是PE的波動，如果能做好這個，這是一個合格的基金經(jīng)理。如果能比較出來長城和長安哪個好，這是一個合格的研究員。如果要成為優(yōu)秀研究員，他就要琢磨汽車和白酒哪個好，如果琢磨明白了，那就是優(yōu)秀的汽車研究員。
對于合格的基金經(jīng)理能搞清楚哪個板塊，大盤好還是小盤，這是基金經(jīng)理或者策略要考量的事。對于基金經(jīng)理，你問它一個總量的問題，A股接下來會漲還是會跌，能回答出來就是一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理，他需要問債券，然后問地產(chǎn)，問其他的市場，這個挑戰(zhàn)是更大的。所以這個遞進(jìn)關(guān)系、進(jìn)階關(guān)系，第一層次的總量就是第二層次的結(jié)構(gòu)，第二層次的總量就是三層次的結(jié)構(gòu)，第三層次的總量是第四層次的結(jié)構(gòu)，總之是結(jié)構(gòu)和總量的轉(zhuǎn)換。
在不同的層次之間，內(nèi)容是有區(qū)別的。總結(jié)一下，第一層次，對于一個研究員，不管是汽車還是煤炭研究員，他需要研究的內(nèi)容是什么？就是這個產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)變遷。比如電影，是院線和制片方之間哪個的議價能力越來越強(qiáng)，這是結(jié)構(gòu)的遷移，汽車SUV和轎車哪個是趨勢，前幾年天天炒SUV，現(xiàn)在不用炒了，都不行了，沒有結(jié)構(gòu)問題，現(xiàn)在汽車變成總量問題了。第二層次，叫基金經(jīng)理考慮哪個板塊好，他研究的是什么？A股的運行機(jī)理以及宏觀運行機(jī)理，宏觀運行機(jī)理決定EPS，A股運行機(jī)理決定PE。第三層次，我自己總結(jié)的，叫做中國金融市場運行機(jī)理。第四先不重要。
下面這三個層次分別代表什么？大家通常說的精選個股、板塊配置、倉位控制，基金經(jīng)理主要做這三件事情。我剛才論證了一二三層次的遞進(jìn)關(guān)系，大多數(shù)的基金經(jīng)理，能當(dāng)上基金經(jīng)理都算是一個合格的或者優(yōu)秀的研究員，可能這個市場1000個基金經(jīng)理，有800個是合格的基金經(jīng)理，有200個是不合格，合格的基金經(jīng)理只有40個是優(yōu)秀的，因為要往上遞進(jìn)。如果成為一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理，他的大類資產(chǎn)配置應(yīng)該是做得很好的。
我的意思是大部分的基金經(jīng)理，主動的基金經(jīng)理對大類資產(chǎn)配置也不擅長，這個工作大部分是基金經(jīng)理做，但基金經(jīng)理其實也不擅長，結(jié)果是什么？過去十幾年，有公募以來的基金凈值，其實主動是跑贏的，我拿偏股基金做了一個指數(shù)，跟滬深300比較，長期是跑贏滬深300的。經(jīng)常說主動基金經(jīng)理跑不贏，基金經(jīng)理也跑不贏指數(shù)嗎？一般拿過去五年，五年夠長了吧，確實過去五年沒有跑贏，更新一下今年的數(shù)據(jù)，應(yīng)該比這個稍微好一點，但過去五年確實沒怎么跑贏。
過去十幾年基金經(jīng)理跑贏了指數(shù)，主要體現(xiàn)在兩個階段跑贏：大牛市來臨之前跑贏了，大牛市一來就跑不贏了，熊市把牛市跑輸?shù)陌饣貋硪恍?，后面震蕩市就也變成震蕩了。根?jù)A股的行情，以大牛市2007年和2015年的高點為例，在牛市和熊市頂部兩側(cè)，最主要有效的工具是什么？是倉位配置，那個是基金經(jīng)理最不擅長的，那個時候是跑不贏的，主要是這個原因。在大牛市結(jié)束之后的幾年，比如2000年、2001年的牛市結(jié)束以后，2003、2004是五朵金花，是結(jié)構(gòu)性的板塊，這個時候靠板塊配置，在大牛市來臨之前的2005年、2006年靠什么？靠精選個股，2014、2015年靠倉位配置，過去幾年靠板塊配置。所以倉位控制統(tǒng)治的時候基金經(jīng)理跑不贏的，我剛才說大量的基金經(jīng)理不擅長這個，80%的基金經(jīng)理只擅長精選個股，所以在精選個股的時候跑得贏。這三個工具輪回來，所以接下來的階段應(yīng)該是基金經(jīng)理跑贏的時候，如果你們相信基金經(jīng)理有精選個股的能力。主動型基金經(jīng)理有長處也有局限性，我們要做的是揚長避短利用他們的長處。
一般來講，有人問過我兩個問題，第一個問題是選股票更難，還是選基金更難。我的回答是選基金更難，因為信息不對稱，絕大多數(shù)基金經(jīng)理不透明。第二個問題，非要選基金，怎么選？不能看他持倉是白酒還是汽車，這又落入自己選板塊了，不是選基金，如果選基金我從四個角度回答：第一個角度看持倉是長還是短，是不是老換股票；第二個角度是追漲殺跌型，還是高拋低吸型的，是左側(cè)還是右側(cè)，右側(cè)是追漲殺跌，左側(cè)就是高拋低吸。第三個角度看他喜歡重倉買入，重倉代表他的研究風(fēng)格是自下而上，自下而上才會重倉，如果自上而下的話，他基本上就輕倉。有的基金經(jīng)理動不動先買八個點、十個點，因為我們最高是十個點。有的基金經(jīng)理，第一大重倉也不超過三個點，他要買一個點要見兩次董事長，見四次董事長買兩個點，買三個點那不可能了，這是改不了的。第四個角度是偏離度，以前一個領(lǐng)導(dǎo)問我們一個問題，叫公募組合管理最大的風(fēng)險是什么？風(fēng)險和收益成正比這個普適的定理，放在公募組合管理上，叫做超額收益和偏離的風(fēng)險成正比，如果想獲得超額收益一定要偏離，不偏離就是指數(shù)。
這四個維度來講，如果做得好能放大收益，牛市需要右側(cè)，要追漲殺跌。在熊市里要左側(cè)，要高拋低吸，熊市千萬不能追漲殺跌?，F(xiàn)在市場清淡的時候，大家持股都比較長，如果全市場都低換手，就自己高換手，天天在那送傭金給券商了，沒別的。如果經(jīng)濟(jì)向上，那有機(jī)會，需要偏離，如果經(jīng)濟(jì)下行的時候，就應(yīng)該均衡一點，不然買什么都是雷。所以這四個維度做得好都是能放大收益的，做不好當(dāng)然就是損毀收益。
這四個維度是分別獨立的，這樣就可以組合出2的四次方，共16種交易風(fēng)格。從這個圖可以看出來，任何一個時候，任何一個階段，比如今年或今年下半年，或者未來半年，都有8種風(fēng)格是放大收益的，能跑贏指數(shù)，有8種風(fēng)格是損毀的，所謂的公募冠軍，一方面是選對了股票，另一方面是風(fēng)格把他突出來了。
2016年，從類型來講，量化基金是最牛的，量化基金沒選什么股票，為什么他最牛，選對了風(fēng)格，風(fēng)格適合他。什么風(fēng)格適合量化基金？低位振蕩，漲20%后又沒戲了，又調(diào)回去了。所以低位震蕩適合輕倉位，如果單邊趨勢，不管上還是下，適合重倉。剛才說的叫割韭菜，你自己買了幾千萬股、上億股，你怎么割別人韭菜？就來回坐電梯，如果是要量化基金，什么股票買一個點，漲20%就拋了，他又換別的去了。
這是2016年畫的圖，畫出來之后我發(fā)給基金經(jīng)理，小伙伴們立刻對號入座，我是第六種，我是第八種，我是第一種。我剛才提出來這四個維度，意思是每個人都變不了，喜歡追漲殺跌的人，你讓他高拋低吸，他做不到。剛才說了，喜歡動不動買八個點、十個點的，你讓他買一個點，他做不到。喜歡買一個點的股票，三個點就第一大重倉的人，你讓他買八個點，你殺了他吧，他也不會的。很多基金經(jīng)理持倉就一兩百只股票，我持倉一般二三十只。還有的人動不動先買三十個點、五十個點的養(yǎng)殖，有人卻三個點就算超配了，這是改不了的。
有的人說明明這個基金經(jīng)理好，好在哪兒？他的研究水平高嗎？或者是他買的股票好嗎？有時候牛市里就是右側(cè)的人。有一位基金經(jīng)理，去年底下崗的，我覺得比較惋惜，他當(dāng)了三年基金經(jīng)理下崗了，為什么？三年全是熊市，他的交易風(fēng)格我清楚，就是右側(cè)型的，讓他晚半年，他肯定很好，為什么？他買了50個點的養(yǎng)殖，去年12月份下崗了?；鸾?jīng)理做得好，一種風(fēng)格是能放大收益的，做的不好就損毀。
最后用一個公式總結(jié)，一個組合的收益率是什么？一年到頭，一個億的資金，一百萬算一個點，一個點買了這個，一個點買了那個，一年下來涉獵了100只股票，這個賺了30萬，那個賺了60萬，那個虧了20萬，加起來就是最后的收益率，反正選的股票越好收益率就越好。然后需要在正確的時候買正確的股票，你看好一個股票翻倍，結(jié)果只買了一個點，也白搭了，看好的一個股票虧了，結(jié)果買了十個點。正確的時候，翻倍的股票買十個點，跌的股票買一個點就夠了，這樣才可以放大。
換句話講，整個投資的收益率，總結(jié)一下，像賽馬游戲里的騎馬，一個靠馬，一個是騎手，同樣的馬不同的人騎成績不一樣，同樣的人騎不同的馬成績不一樣，投資可以拆開，一個是研究，一個是交易，我剛才說的16種風(fēng)格其實是交易，好的是能放大的。
總結(jié)來講，投資到底是科學(xué)還是藝術(shù)，研究就是科學(xué)，交易是藝術(shù)，所謂的投資反人性，交易才反人性，研究一點都不反人性。通過這個，解釋和論證一下主動的基金經(jīng)理有擅長之處也有不足之處。雪球弄了很多基金組合，他們跟我說讓我來選，我覺得是可為之處，所以一兩個禮拜之后我也會為大家選一些基金，做一點為主動基金造福的事，謝謝！
