Memo To: 客戶
作者：Howard S. Marks, TCW
Re: 當今市場的風險
2 月 4 日，美聯(lián)儲將利率略微上調(diào)，股市竟然隨之做出強烈反應，道指應聲下跌96 個點，這表明市場對負面情況缺乏準備。這促使我寫下本篇備忘錄。我想和你談?wù)勎以诋斀袷袌鲋锌吹降娘L險。
現(xiàn)在很多人非?？春媒?jīng)濟和公司盈利前景，許多專家在唱多。我不想占用篇幅講這些看多的言論，我也不想裝作它們不存在。同時，我不否認，作為一個本質(zhì)上謹慎的投資者，我有時可能過分強調(diào)負面因素。在這篇備忘錄中，我想講一下我所觀察到的當今投資者容忍風險的行為，以及這種現(xiàn)象對我們有何影響。
從前幾年開始到現(xiàn)在，一直有兩大趨勢。第一個是利率的下降，利率已經(jīng)下降到過去 30 年的最低水平，人們對低風險固定收益投資的收益率非常不滿意。第二個是從 1991 年到 1993 年幾乎所有證券投資都獲得了極高的收益率。在這段時間里，承擔風險得到了獎賞，幾乎是毫無例外，承擔高風險的人都獲得了高回報。
這兩個現(xiàn)象同時出現(xiàn)，將導致什么后果？我認為將出現(xiàn)一個鼓勵承擔風險的環(huán)境。
人們經(jīng)常說市場的運行被貪婪和恐懼左右。在我看來，控制市場的不是貪婪、就是恐懼，大多數(shù)時候，總是二者之中的一個占上風?，F(xiàn)在，在上述兩個趨勢的影響下，貪婪膨脹的非常厲害，與此同時，恐懼卻沒有多少。目前，我看到了如下現(xiàn)象：
- 貨幣市場投資者，由于對每年 3% 的收益率（扣除稅收和通脹影響是負收益率）不滿，轉(zhuǎn)而投資票據(jù)和債券；
- 債券投資者，由于對短期收益率（低風險）不滿，轉(zhuǎn)而投資長期債券；
- 高等級債券投資者轉(zhuǎn)投低等級的；
- 固定收益投資者轉(zhuǎn)投股票；
- 股票投資者加入對沖基金；
- 國內(nèi)投資者把目光投向海外；
- 國際投資者把重心放到新興市場；
- 傳統(tǒng)的股票和債券投資者尋找“另類投資”，希望能復制杠桿收購和破產(chǎn)基金的成功。
投資者的上述行為是不得已而為之：一方面是每個投資者自己的傳統(tǒng)領(lǐng)域提供的預期收益極低的“大棒”；另一方面是風險更高的領(lǐng)域最近的收益更高的“胡蘿卜”。一句話，“買股票能獲得兩位數(shù)的收益率，我為什么要買只能賺 3% 的國債？”
有很多現(xiàn)象表明，人們不理智、不質(zhì)疑，只是一味追逐高收益。一個現(xiàn)象是巨額資本涌入基金。我最近參加了一個會議，一位基金公司的代表說，他們每天的新進資金有 1 億美元，其中 90% 是國外資金。另一個現(xiàn)象是保證金負債節(jié)節(jié)攀升。
還有，投資書籍登上了暢銷書排行榜。對沖基金經(jīng)理成為家喻戶曉的人物。
為了說明這些現(xiàn)象，我們接著談?wù)剬_基金。20 年前，我剛開始接觸資金管理行業(yè)時，能夠享受利潤分成作為薪酬的基金經(jīng)理屈指可數(shù)?！陡２妓埂纷罱幸黄恼抡f，現(xiàn)在有 800 家對沖基金，有些投資者覺得能把資金交給一些明星基金經(jīng)理管理是三生有幸。
有一點我們不能忘，大多數(shù)投資都是盈虧同源。幾乎每把劍都是雙刃的，靠高風險策略為生的，也可能因為高風險策略而死。
在順境中賺錢，在困境中不虧錢，這樣的投資很罕見，只有在極端無效的市場中，才能找到這樣的投資。去年，股票或債券的平均收益率是 10-15%，一些對沖基金怎么能賺 70% 以上？他們的方法是通過高杠桿激進地押注于匯率變動等宏觀因素。要是這些基金經(jīng)理預測錯了會怎樣？據(jù)我所知，去年業(yè)績最高的對沖基金經(jīng)理收益率超過了 100%，但是他在職業(yè)生涯中曾經(jīng)有兩次一天就虧了 30%！對沖基金的追隨者是否知道他們承擔了多大的風險？他們的資金要鎖定多長時間？他們對對沖基金的策略了解多少？《福布斯》雜志的文章中說，大多數(shù)對沖基金投資者獲得的所有信息只有每季度一段話，報告一下收益率。
我不是批評對沖基金本身，也不是批評對沖基金受到追捧。我想說的是投資者承擔的風險整體上都提高了，而且現(xiàn)在估值普遍偏高，許多投資者卻渾然不知。
今天的許多估值指標表明存在很大的風險，過去的事實已經(jīng)證明，這么高的估值不可持續(xù)。我們在前面講過，當前的低利率促使投資者轉(zhuǎn)投風險更高的證券，他們從“食物鏈”一級一級向上移動，然而，這把劍也會傷人。
沃倫·巴菲特說過一句話，這是我喜歡的格言，他說：“別人越不小心謹慎，我們自己越要小心謹慎?！?The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs.)還有一句格言，我也很喜歡：“智者開創(chuàng)、愚人模仿。”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.) 在投資中，沒有哪種做法本身就是聰明或愚蠢的。具體要看投資的時機、價格和當前情況下別人的行為。
當所有人都覺得“太危險”而對一個證券避之唯恐不及時，少數(shù)買入的人可以放心大膽地買，他們確切地知道價格沒被炒高，到頭來，在恐懼消退后，別人會回來加入買入的隊伍。今天，許多價格都被炒高了，投資者都紅眼了，想買的人太多。
在我看來，第一，當前的這些趨勢都不是剛剛開始，至少一兩年前，資本就已經(jīng)開始涌入今天流行的領(lǐng)域。第二，有些人可能說價格也沒貴到天上去，但是誰都不會說價格很便宜，也沒人否認已經(jīng)有人輕松賺了大錢。第三，我認為投資者整體接受了較高的風險水平。
舉個例子：1989 年和 1990 年，我們在高收益?zhèn)矫姹３种斏?，我們的客戶沒出現(xiàn)大量虧損，也沒陷入嚴重憂慮。因為我們在高收益?zhèn)I(lǐng)域注重深入分析、注重防范虧損風險，并且專注于這個領(lǐng)域，有些投資者在上次大跌中嘗到了后悔的滋味，他們不希望下次出現(xiàn)大跌時再遭到沉重打擊，所以從那以后一直聘請我們。然而，現(xiàn)在人們更關(guān)注的是“不拘一格”的基金經(jīng)理，他們買支付現(xiàn)金的債券，也買不支付現(xiàn)金的，買正常經(jīng)營的，也買陷入破產(chǎn)的，買可轉(zhuǎn)換的，也買普通的，買美國的，也買外國的。這只不過是我們身邊的一個例子，人們現(xiàn)在接受風險，可能這個時候恰恰不該接受風險。
將來什么時候，我們可能發(fā)現(xiàn)，今天的利率過低和價格過高正是下跌的前奏。果真如此，參與了最近的趨勢的投資者，他們運用了許多高風險策略，會很深切地感受到下跌的后果。那么我們該怎么辦？
我們不宣揚避免風險。事實上，在深入了解后接受風險而獲利正是我們的核心投資理念。我們相信，在當前的投資中，一定要有創(chuàng)新能力、有適應能力。我們希望借此機會告誡你，嚴肅客觀地評估當前和計劃投資中的風險，不要像別人一樣不假思索地加入冒險的趨勢。無論你選擇什么投資機會，我們都建議你務(wù)必深入評估風險并謹小慎微地付諸實踐。
我們當前推薦給你的投資機會有何特別之處？我們建議的投資機會，不但能提供高收益，而且是風險較低的高收益。我們之所以倡導投資無效市場（例如，我們投資的高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)換證券、困境債券），就是因為在無效市場中，只要利用得好，能發(fā)現(xiàn)高收益、低風險的投資機會。
利用無效市場中的機會；堅持保住本金；拒絕為了追求最高的收益而承擔最高的風險；專注投資而不是廣泛涉獵；謹慎分析是重中之重；利用風險較低的高等級證券——這些是我們多年來投資方法的基石。這些原則仍然有用，我們將一如既往地堅持下去，特別是在周期的當前階段。
1994 年 2 月 17 日
