核心觀點(diǎn)
本篇報(bào)告是《轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)》系列的第三篇，主要介紹轉(zhuǎn)債如何完結(jié)退出，并分析轉(zhuǎn)債的退出方式對(duì)我們的投資策略會(huì)有怎樣的影響。
在轉(zhuǎn)債常規(guī)的條款設(shè)置中，可能導(dǎo)致其存量余額減少途徑有如下4種：轉(zhuǎn)股、到期贖回、有條件贖回和回售。
從歷史的轉(zhuǎn)債退出方式統(tǒng)計(jì)來看，轉(zhuǎn)股是最為常見的退出方式，轉(zhuǎn)股退出的轉(zhuǎn)債規(guī)模占?xì)v史所有退市轉(zhuǎn)債規(guī)模的94%。同時(shí)，轉(zhuǎn)股也是發(fā)行人和投資者最喜聞樂見的退出方式。但需要注意的是，仍有部分轉(zhuǎn)債未能在存續(xù)期完成轉(zhuǎn)股。
結(jié)合常規(guī)的強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股條款設(shè)置和歷史經(jīng)驗(yàn)，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債在存續(xù)期中促成轉(zhuǎn)股的難度不大，最終完成轉(zhuǎn)股是大概率事件，這為轉(zhuǎn)債的低價(jià)配置策略提供了較高的安全保障。
相對(duì)于能否轉(zhuǎn)股，我們更應(yīng)該關(guān)注轉(zhuǎn)債發(fā)行后實(shí)際促成轉(zhuǎn)股所需的時(shí)間，這才是影響低價(jià)配置策略收益的主要分化點(diǎn)。
在轉(zhuǎn)債促成強(qiáng)贖條件后，除非觀測(cè)到正股有較為明確的向上驅(qū)動(dòng)因素，否則選擇持有到最后一刻仍可能面臨較大的不確定性。
雖然大多轉(zhuǎn)債最終都能完成轉(zhuǎn)股，但仍有未能順利完成轉(zhuǎn)股的案例。例如，新鋼轉(zhuǎn)債、唐鋼轉(zhuǎn)債等大面積觸發(fā)到期贖回；江南轉(zhuǎn)債、燕京轉(zhuǎn)債等發(fā)生了大面積回售；吉視轉(zhuǎn)債在觸發(fā)強(qiáng)贖后出現(xiàn)了大面積條件贖回。
總結(jié)來看，如下三點(diǎn)啟示值得關(guān)注：（1）幾乎所有轉(zhuǎn)債的大面積非轉(zhuǎn)股退出都發(fā)生在權(quán)益市場(chǎng)的熊市時(shí)期。因此，若市場(chǎng)層面出現(xiàn)明顯的利空因素時(shí)，便應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于存量債中面臨回售壓力、或者到期贖回壓力標(biāo)的的關(guān)注；（2）轉(zhuǎn)債條款設(shè)置的漏洞正在逐漸修復(fù)。在回售條款方面，目前轉(zhuǎn)債普遍添加了“一年不能多次行使回售權(quán)”的限制，這其實(shí)增加了投資者面臨回售時(shí)的選擇難度；（3）即便是強(qiáng)贖條款觸發(fā)后，轉(zhuǎn)債平價(jià)仍有可能快速下跌引發(fā)條件贖回。吉視轉(zhuǎn)債便是典型的案例，這一點(diǎn)也從另一個(gè)側(cè)面印證了我們?cè)谇拔闹刑岬降霓D(zhuǎn)債在強(qiáng)贖觸發(fā)后的風(fēng)險(xiǎn)。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)則出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，影響后續(xù)新券的條款設(shè)置傾向。
本篇報(bào)告是《轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)》系列的第三篇。在第一篇《初識(shí)轉(zhuǎn)債真面目——轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)之一》中，我們對(duì)轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的基本構(gòu)成、特征以及價(jià)格分析方法進(jìn)行了介紹。在第二篇《轉(zhuǎn)債打新全攻略——轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)之二》中，我們對(duì)轉(zhuǎn)債的發(fā)行以及打新策略進(jìn)行了詳細(xì)介紹。而在本篇報(bào)告中，我們將瞄準(zhǔn)轉(zhuǎn)債生命周期的另一端——轉(zhuǎn)債如何完結(jié)退出，并分析轉(zhuǎn)債的退出方式對(duì)我們的投資策略會(huì)有怎樣的影響。
1
轉(zhuǎn)債能通過哪些方式完成生命周期？
作為一種特殊的債券產(chǎn)品，轉(zhuǎn)債的退出方式與常規(guī)債券存在很大區(qū)別，安靜的到期對(duì)于轉(zhuǎn)債來說也并非理想的完結(jié)方式。通常來說，在生命周期內(nèi)順利完成轉(zhuǎn)股可能才是發(fā)行人和投資者都更喜聞樂見的局面，但除此之外，基于產(chǎn)品獨(dú)有的條款設(shè)置，轉(zhuǎn)債還可能通過回售等其他方式完結(jié)退出。
總體來看，在轉(zhuǎn)債常規(guī)的條款設(shè)置中，可能導(dǎo)致其存量余額減少途徑有如下幾種：轉(zhuǎn)股、到期贖回、有條件贖回和回售。
（1）轉(zhuǎn)股條款：當(dāng)轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn)股期內(nèi)行使轉(zhuǎn)股權(quán)后，轉(zhuǎn)債將會(huì)按照一定比例轉(zhuǎn)化為股票，使得轉(zhuǎn)債余額縮減。
（2）到期贖回：根據(jù)常規(guī)的到期贖回條款設(shè)置，在轉(zhuǎn)債到期之后，發(fā)行人可按照約定的價(jià)格將全部未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債贖回。需要注意的是，通常轉(zhuǎn)債的到期贖回價(jià)格將高于轉(zhuǎn)債本金與最后一期利息之和，即存在一定利率補(bǔ)償。
（3）有條件贖回：有條件贖回通常簡(jiǎn)稱強(qiáng)制贖回或強(qiáng)贖，根據(jù)常規(guī)的有條件贖回條款設(shè)置，當(dāng)轉(zhuǎn)債正股價(jià)格持續(xù)超過觸發(fā)價(jià)位（通常規(guī)定連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日正股價(jià)格不低于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%）、或未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元時(shí)，轉(zhuǎn)債發(fā)行人將有權(quán)按照約定的價(jià)格（通常略高于100元，例如債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息）贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債。
（4）回售：除金融轉(zhuǎn)債外，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債都設(shè)有回售條款?；厥蹢l款通常規(guī)定當(dāng)正股價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)深度下跌后（通常規(guī)定連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)正股價(jià)格均低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70%），轉(zhuǎn)債投資者有權(quán)按照約定的價(jià)格（通常略高于100元，例如債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息）將轉(zhuǎn)債回售給公司。目前存量轉(zhuǎn)債的回售期通常設(shè)置為發(fā)行期限的最后兩年。此外，當(dāng)發(fā)行人變更轉(zhuǎn)債募集資金用途時(shí)，也會(huì)觸發(fā)附加回售條款。
如果用正股價(jià)格變動(dòng)方向來進(jìn)行劃分，4個(gè)轉(zhuǎn)債退出路徑中，回售往往在轉(zhuǎn)債正股持續(xù)下行時(shí)達(dá)成；有條件贖回往往在正股價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)達(dá)成，同時(shí)由于這一條件達(dá)成時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人通常會(huì)更傾向于選擇轉(zhuǎn)股而非接受贖回價(jià)，因此達(dá)成強(qiáng)贖后通常會(huì)促成大量的轉(zhuǎn)股；到期贖回則通常在轉(zhuǎn)債在存續(xù)期中既沒有下行至觸發(fā)回售、也沒有上行至觸發(fā)強(qiáng)制贖回（或是觸發(fā)后公司堅(jiān)持不行使）的情況下到期后達(dá)成。此外，還有少部分的轉(zhuǎn)股與強(qiáng)贖，例如一些負(fù)溢價(jià)套利中的轉(zhuǎn)股，和正溢價(jià)下動(dòng)機(jī)不明的虧損轉(zhuǎn)股。
從歷史上轉(zhuǎn)債退出方式統(tǒng)計(jì)來看，轉(zhuǎn)股是最為常見的退出方式，轉(zhuǎn)股退出的轉(zhuǎn)債規(guī)模占?xì)v史所有退市轉(zhuǎn)債規(guī)模的94%。這一比例為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的低價(jià)配置策略提供了支撐，畢竟絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債在生命周期的末尾都得以“善終”。不過未能順利轉(zhuǎn)股的情況仍有發(fā)生，并且各只轉(zhuǎn)債促成轉(zhuǎn)股所需的時(shí)間可能也不盡相同，促成轉(zhuǎn)股周期太長(zhǎng)也將帶來更大的機(jī)會(huì)成本和回撤風(fēng)險(xiǎn)。
2
順利促成轉(zhuǎn)股：眾望所歸，皆大歡喜
促成轉(zhuǎn)股是轉(zhuǎn)債產(chǎn)品最為常見的退出方式，同時(shí)也可能是發(fā)行人和投資者雙方最愿意見到的結(jié)局。對(duì)于發(fā)行人而言，順利轉(zhuǎn)股意味著轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，發(fā)行人無需再支付剩余的票息、本金和到期補(bǔ)償，同時(shí)也無需再擔(dān)心轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)費(fèi)用問題[1]。對(duì)于投資者而言，選擇轉(zhuǎn)股的時(shí)機(jī)也大多出現(xiàn)在正股持續(xù)上漲觸發(fā)強(qiáng)贖或是轉(zhuǎn)債本身出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)的時(shí)期，二者通常都會(huì)為投資者帶來正向收益的機(jī)會(huì)。綜上，在促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股退出的意愿方面，轉(zhuǎn)債發(fā)行人和投資者高度一致。
正如前文中所提到的，投資者選擇轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)通常是轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖或是出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)。其實(shí)歸根結(jié)底，理性投資者選擇轉(zhuǎn)股的理由無非是轉(zhuǎn)股之后可以獲得比繼續(xù)持有或賣出轉(zhuǎn)債更高的收益。公司宣布強(qiáng)贖條款后，轉(zhuǎn)債顯然滿足這一條件，因?yàn)榇藭r(shí)若不選擇轉(zhuǎn)股，那么就意味著需要接受100元左右的贖回金額，而達(dá)成強(qiáng)贖的條件通常需要平價(jià)持續(xù)高于130元，此時(shí)顯然轉(zhuǎn)股是更好的選擇。而負(fù)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)即是指轉(zhuǎn)債平價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)格的情況，此時(shí)選擇轉(zhuǎn)股可以得到更高的價(jià)值，因此負(fù)溢價(jià)也會(huì)促使轉(zhuǎn)股行為發(fā)生。
負(fù)溢價(jià)機(jī)會(huì)時(shí)常會(huì)伴隨著強(qiáng)贖同時(shí)出現(xiàn)，這是因?yàn)檗D(zhuǎn)債達(dá)成強(qiáng)贖條件之后到實(shí)際執(zhí)行贖回登記的這段時(shí)間里，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常會(huì)收斂至0附近，并具有一定波動(dòng)特征，因而會(huì)時(shí)常出現(xiàn)溢價(jià)率為負(fù)的情況。當(dāng)負(fù)溢價(jià)程度較深時(shí)便會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。而其他情況下出現(xiàn)的負(fù)溢價(jià)則往往反映了市場(chǎng)對(duì)于正股的悲觀預(yù)期，此時(shí)當(dāng)負(fù)溢價(jià)幅度較大，也會(huì)促使投資者轉(zhuǎn)股參與套利[2]?？傮w來看，強(qiáng)贖條款的執(zhí)行仍然是促使投資人轉(zhuǎn)股的最主要原因。
值得注意的是，雖然強(qiáng)贖是促使投資人轉(zhuǎn)股的首要因素，但并非所有的轉(zhuǎn)債在達(dá)成強(qiáng)贖條件后都會(huì)選擇行使強(qiáng)贖權(quán)。這樣的案例時(shí)常發(fā)生在轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后迅速達(dá)成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股條件之時(shí)。轉(zhuǎn)債在強(qiáng)贖條件達(dá)成后不行使的原因，可能是發(fā)行人判斷轉(zhuǎn)債正股的上行趨勢(shì)仍強(qiáng)，此時(shí)若不行使強(qiáng)贖權(quán)利，那么價(jià)格便不會(huì)受到強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的限制，在正股的帶動(dòng)下有機(jī)會(huì)繼續(xù)上行。這種情況在原股東持有轉(zhuǎn)債規(guī)模較大時(shí)，很有可能發(fā)生。而觸發(fā)強(qiáng)贖不執(zhí)行的另一個(gè)可能是，轉(zhuǎn)債在正股價(jià)格持續(xù)高位下已經(jīng)完成大量轉(zhuǎn)股，剩余規(guī)模不大，此時(shí)是否行使強(qiáng)贖權(quán)對(duì)于轉(zhuǎn)債發(fā)行人而言影響已經(jīng)不大。除此之外，發(fā)行人不執(zhí)行贖回的可能原因是減輕短期內(nèi)的股權(quán)攤薄壓力。但通常來看，絕大多數(shù)發(fā)行人在達(dá)成強(qiáng)贖條件后還是會(huì)執(zhí)行權(quán)利，畢竟對(duì)他們而言，轉(zhuǎn)股后才意味著轉(zhuǎn)債融資使命的真正完成。
為何幾乎所有的轉(zhuǎn)債都能在存續(xù)期中順利完成轉(zhuǎn)股？最重要的原因還是，轉(zhuǎn)債在生命周期中促成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股條件的難度其實(shí)并不大。為促成轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債通常需要在到期前出現(xiàn)正股價(jià)格上行并保持在轉(zhuǎn)股價(jià)的130%以上，而轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限通常為6年，留給轉(zhuǎn)債產(chǎn)品充裕的轉(zhuǎn)股時(shí)間。對(duì)于正股資質(zhì)較強(qiáng)、市場(chǎng)關(guān)注度較高的品種，6年中出現(xiàn)一次相對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)30%以上的漲幅是大概率事件；而對(duì)于部分等級(jí)較低、正股資質(zhì)相對(duì)較弱的轉(zhuǎn)債品種，其發(fā)行人往往具有更強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股意愿，并且部分小盤品種的正股彈性其實(shí)要顯著大于大盤品種，因此其在生命周期中促成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)依然很大。此外，下修條款的存在還給了轉(zhuǎn)債發(fā)行人一次重新設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)的機(jī)會(huì)，在正股出現(xiàn)回調(diào)時(shí)可以運(yùn)用下修手段來減小后續(xù)促成轉(zhuǎn)股的難度，因此綜合來看，無論是轉(zhuǎn)債的資質(zhì)高低，其實(shí)都有較大的機(jī)會(huì)在生命周期中順利達(dá)成轉(zhuǎn)股退出。
事實(shí)上，在牛市環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股常常大規(guī)模觸發(fā)，甚至?xí)虼藢?dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模驟減。在牛市中，大量正股都將會(huì)在beta的帶動(dòng)下達(dá)成強(qiáng)贖條件，從而使得存量轉(zhuǎn)債大量轉(zhuǎn)股退出。最典型的案例發(fā)生在2014-2015年的“瘋?！毙星橹?，在存量轉(zhuǎn)債大面積轉(zhuǎn)股下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的存量轉(zhuǎn)債數(shù)目一度下降至5只，市值總規(guī)模僅為150億元，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)幾乎被“清零”。直到2017年定增政策收緊后，轉(zhuǎn)債的大規(guī)模發(fā)行，市場(chǎng)存量規(guī)模才得以恢復(fù)。
綜上，對(duì)于絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債來說，我們其實(shí)并不需要過于擔(dān)心其在生命周期中能否促成轉(zhuǎn)股，更重要的是它們達(dá)成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股條件所需的時(shí)間。雖然絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債都能在其生命周期中順利達(dá)成轉(zhuǎn)股，但其達(dá)成的時(shí)間卻存在較大分化，部分轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后迅速達(dá)成強(qiáng)贖條件，而另一些轉(zhuǎn)債則直到生命周期末尾才勉強(qiáng)完成。
我們對(duì)2010年以來發(fā)行的轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖耗時(shí)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)這些轉(zhuǎn)債平均促成強(qiáng)贖的耗時(shí)在646.3個(gè)日歷日，即約1.8年。從時(shí)間分布來看，個(gè)券之間的確存在較大分化，耗時(shí)較短的品種可能在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后迅速達(dá)成強(qiáng)贖條件，而部分轉(zhuǎn)債則是直到存續(xù)期的最后時(shí)刻才達(dá)成。但總體來看，這些轉(zhuǎn)債中達(dá)成強(qiáng)贖的時(shí)間絕大多數(shù)在兩年以內(nèi)。[3]
另一個(gè)值得關(guān)注的問題是，在轉(zhuǎn)債發(fā)布提前贖回公告后，我們應(yīng)該如何選擇？畢竟在發(fā)行人宣布行使強(qiáng)贖后，直到實(shí)際執(zhí)行的約20個(gè)交易日內(nèi)，轉(zhuǎn)債仍然可以正常交易和轉(zhuǎn)股，這段時(shí)間轉(zhuǎn)債和正股的價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化，我們?cè)撨x擇迅速轉(zhuǎn)股或賣出，還是持有至最后一刻呢？理論上，觸發(fā)強(qiáng)贖后，轉(zhuǎn)債的正股價(jià)格會(huì)經(jīng)受一定下行壓力，這是因?yàn)椴糠滞顿Y人很可能在轉(zhuǎn)股后即刻選擇賣出（尤其是固收類投資者）。不過從實(shí)際情況來看，轉(zhuǎn)債及其正股價(jià)格在觸發(fā)強(qiáng)贖后的價(jià)格走勢(shì)存在很大分化。
對(duì)于正股本身具有明確驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)債來說，觸發(fā)強(qiáng)贖往往是正股持續(xù)強(qiáng)勢(shì)下的自然結(jié)果，并不會(huì)改變正股趨勢(shì)，同時(shí)轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn)股后也有更強(qiáng)的意愿持有轉(zhuǎn)出的股票。而對(duì)于部分正股表現(xiàn)并沒有那么強(qiáng)勢(shì)的轉(zhuǎn)債來說，促成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股時(shí)，發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股意愿很可能在其中起到了很大作用。而當(dāng)強(qiáng)贖條款實(shí)際觸發(fā)后，由于促轉(zhuǎn)股意愿已經(jīng)實(shí)際達(dá)成，來自發(fā)行人的正股上行支撐力量也將被隨之抽離。對(duì)于這樣的轉(zhuǎn)債，正股在觸發(fā)強(qiáng)贖后則可能會(huì)面臨更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
我們對(duì)2019年以來，達(dá)成強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債在發(fā)布公告后15個(gè)交易日內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)不同個(gè)券在觸發(fā)強(qiáng)贖后的表現(xiàn)存在很大分化。雖然從平均水平來看，轉(zhuǎn)債在觸發(fā)轉(zhuǎn)股后的第10個(gè)交易日左右具有較為明顯的上行機(jī)會(huì)，但從數(shù)目占比上看，各個(gè)階段上漲和下跌的轉(zhuǎn)債標(biāo)的數(shù)目均幾乎是持平的。因此并不能就此說明轉(zhuǎn)債在促成轉(zhuǎn)股之后的前10個(gè)交易日內(nèi)具有明顯的上漲機(jī)會(huì)。綜上，我們的建議是，除非觀察到正股具有較為明確的上行支撐因素，否則強(qiáng)贖后繼續(xù)持有（或轉(zhuǎn)股后繼續(xù)持有）仍是風(fēng)險(xiǎn)較大的選擇。
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什么樣的情形會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)股無法順利完成？
除轉(zhuǎn)股之外，轉(zhuǎn)債還可能以條件贖回、到期贖回和回售三種方式退出。相較于轉(zhuǎn)股，這三種退出方式對(duì)于發(fā)行人和投資者可能都不是好消息。對(duì)發(fā)行人來說，無法轉(zhuǎn)股便意味著仍需要還本付息；對(duì)于投資者而言，未能轉(zhuǎn)股退出也意味著轉(zhuǎn)債在生命周期中都沒有出現(xiàn)足以觸發(fā)強(qiáng)贖的上漲行情。
好在從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，未能完成轉(zhuǎn)股退出的轉(zhuǎn)債并不算多，且多數(shù)案例都發(fā)生在年代較為久遠(yuǎn)、市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債產(chǎn)品認(rèn)知度較低的時(shí)期。對(duì)比三種非轉(zhuǎn)股的退出路徑，到期贖回和回售的達(dá)成似乎更情有可原，畢竟若轉(zhuǎn)債發(fā)行后正股一直未能出現(xiàn)上行行情，那么最終的結(jié)局必定將會(huì)是二者其一。而條件贖回的實(shí)際達(dá)成從理論上看并不容易，因?yàn)樵谶@一條件達(dá)成后，轉(zhuǎn)債持有者將有更好的選擇——轉(zhuǎn)股，因?yàn)檫@一條件達(dá)成時(shí)平價(jià)通常是顯著高于贖回價(jià)的。但從實(shí)際情況來看，仍有意外。
由于歷史上通過非轉(zhuǎn)股方式大面積退出的轉(zhuǎn)債并不多，因此在分析促成這些退出方式的因素時(shí)，我們主要通過典型的案例來進(jìn)行說明。
1. 到期贖回：正股低迷下的無奈結(jié)局在大面積到期贖回的案例中，典型代表是新鋼轉(zhuǎn)債和唐鋼轉(zhuǎn)債。
新鋼轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，正股價(jià)格也曾一度出現(xiàn)持續(xù)上行，但遺憾的是仍未足以觸發(fā)強(qiáng)制贖回（20/30、130%）。其后，新鋼轉(zhuǎn)債正股價(jià)格進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下行區(qū)間。新鋼轉(zhuǎn)債進(jìn)入回售期（2011/8/21-2013/8/20，觸發(fā)條件為30、70%）后不久，其平價(jià)已經(jīng)回落至70元以下。為避免回售，新鋼轉(zhuǎn)債在回售期內(nèi)先后三次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，但受到下修后轉(zhuǎn)股價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)的隱性限制，這三次下修分別僅將平價(jià)提升到77元、70元和91元左右，均未能足額下修（即使平價(jià)重新回到100元左右）。不過在正股價(jià)格連續(xù)下行的趨勢(shì)下，即使足額下修，也無法促使轉(zhuǎn)債達(dá)成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股。最終，新鋼轉(zhuǎn)債99.9%的額度以到期的方式結(jié)束生命周期。
唐鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行后面臨的正股下行壓力與新鋼轉(zhuǎn)債類似，最終也同樣以大面積到期的方式完成了生命周期。與新鋼轉(zhuǎn)債不同的是，唐鋼轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)曾多次實(shí)際觸發(fā)回售，但由于此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格觸及債底保護(hù)，并且轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值高于回售價(jià)格，因此在其發(fā)布回售公告后，理性投資者實(shí)際選擇回售的意愿并不算強(qiáng)，公司也并未選擇下修轉(zhuǎn)股價(jià)。公司不選擇下修的另一個(gè)原因可能是，在2011年公司發(fā)布回售公告后，正股價(jià)格早已處于破凈狀態(tài)，由于下修價(jià)格不能超過每股凈資產(chǎn)的隱性約束，即公司即使選擇修正轉(zhuǎn)股價(jià)，也無法做到足額下修，轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整后轉(zhuǎn)債仍將面臨回售壓力。最后，唐鋼轉(zhuǎn)債同樣以大面積到期贖回的方式完成了生命周期。
從上述兩個(gè)案例中可以看出，如果正股持續(xù)處在下行區(qū)間，那么此時(shí)無論轉(zhuǎn)債發(fā)行人是否選擇下修，結(jié)果都無濟(jì)于事，轉(zhuǎn)債最終會(huì)走向到期贖回甚至是回售。
2. 回售：既有無力回天，也有“奇葩”操作實(shí)際觸發(fā)大面積回售的案例中，典型的代表是江南轉(zhuǎn)債。
江南轉(zhuǎn)債在2016年3月發(fā)行之后，正股江南水務(wù)表現(xiàn)持續(xù)低迷。由于江南轉(zhuǎn)債的條款中將回售期設(shè)置為轉(zhuǎn)債發(fā)行的兩年之后，因此在正股的持續(xù)下行中，江南轉(zhuǎn)債于2018年3月便迅速面臨了回售壓力，公司隨即決定行使下修權(quán)，但并未在允許的范圍內(nèi)足額下修，修正轉(zhuǎn)股價(jià)后平價(jià)僅修復(fù)至77元左右。在正股的持續(xù)下行中，江南轉(zhuǎn)債很快再次面臨回售壓力，并實(shí)際觸發(fā)回售。
值得注意的是，由于江南轉(zhuǎn)債的回售條款設(shè)置存在漏洞——并未強(qiáng)調(diào)債券持有人不能多次行使部分回售權(quán)，江南轉(zhuǎn)債在觸發(fā)回售條款后5次發(fā)布回售公告，投資者出現(xiàn)了大量的多次回售。最后，江南轉(zhuǎn)債以大面積回售的方式完成了生命周期。
在江南轉(zhuǎn)債之后，新發(fā)行的轉(zhuǎn)債品種基本都在回售條款中加入了對(duì)于回售次數(shù)的限制。以烽火轉(zhuǎn)債為例，便在回售條款中強(qiáng)調(diào)了：
“最后兩個(gè)計(jì)息年度可轉(zhuǎn)換公司債券持有人在每年回售條件首次滿足后可按上述約定條件行使回售權(quán)一次，若在首次滿足回售條件而可轉(zhuǎn)換公司債券持有人未在公司屆時(shí)公告的回售申報(bào)期內(nèi)申報(bào)并實(shí)施回售的，該計(jì)息年度不能再行使回售權(quán)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人不能多次行使部分回售權(quán)?！?/p>
而在大面積回售的案例中，有一個(gè)情況十分特殊的案例——燕京轉(zhuǎn)債。燕京轉(zhuǎn)債的原股東配售比例接近90%，其中控股股東配售了57%。上市后，2012年初，燕京轉(zhuǎn)債在正股持續(xù)下行中觸發(fā)回售。由于此時(shí)轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格并未顯著高于回售價(jià)格，并且前期在面臨回售壓力時(shí)，公司并未表現(xiàn)出明顯的下修意愿，因此在回售公告發(fā)布后，共有2.68億元的燕京轉(zhuǎn)債（發(fā)行總規(guī)模11.3億元）被投資者回售予公司。
然而在大面積回售后，公司卻緊接著在2012年3月發(fā)布了下修公告，并且下修幅度到位，而此時(shí)大股東在回售后已經(jīng)成為轉(zhuǎn)債的主要持有者，在此次下修中深度受益。隨后，大股東又在顯著的正溢價(jià)下將燕京轉(zhuǎn)債近70%的余額轉(zhuǎn)股，這一系列操作耐人尋味。但從結(jié)果來看，大股東仍成功地以較低的價(jià)格大量增持了公司股票。
3. 條件贖回：意料之外，情理之中雖然我們?cè)谇拔闹刑岬?，條件贖回的實(shí)際發(fā)生似乎并不那么合乎情理，主要是因?yàn)橛|發(fā)強(qiáng)贖后，選擇轉(zhuǎn)股往往能得到更高的價(jià)值。但在極端情況下，如果觸發(fā)強(qiáng)贖后正股迅速出現(xiàn)大幅回落，并使得轉(zhuǎn)債的平價(jià)下行至強(qiáng)制贖回價(jià)格之下，那么贖回仍有可能實(shí)際發(fā)生。
上述情況的典型案例便是2014年發(fā)行的上一期吉視轉(zhuǎn)債。從吉視轉(zhuǎn)債達(dá)成強(qiáng)贖條件的歷程來看，其實(shí)頗為順利。2014年9月發(fā)行后，吉視轉(zhuǎn)債正股價(jià)格隨牛市行情持續(xù)上行，并在2015年5月達(dá)成強(qiáng)贖條件，并隨即發(fā)布提前贖回公告，62%的轉(zhuǎn)債余額在公告發(fā)布后轉(zhuǎn)股。然而，吉視轉(zhuǎn)債達(dá)成強(qiáng)贖的時(shí)間恰逢2015年牛市的頂點(diǎn)，在發(fā)布提前贖回公告后，正股吉視傳媒價(jià)格迅速下行，并帶動(dòng)平價(jià)和轉(zhuǎn)債價(jià)格同時(shí)回落至贖回價(jià)格之下，其余未能及時(shí)轉(zhuǎn)股的持有人不得不選擇接受贖回，最終吉視轉(zhuǎn)債的贖回規(guī)模占比達(dá)38%。
此外，許多正常達(dá)成轉(zhuǎn)股退出的轉(zhuǎn)債也會(huì)出現(xiàn)零星的條件贖回，但規(guī)模很小，一般占轉(zhuǎn)債余額比例在1%以下。
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結(jié)論：關(guān)注非轉(zhuǎn)股退出標(biāo)的的啟示
首先，無論是對(duì)于轉(zhuǎn)債的發(fā)行人還是投資者，轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股的方式退出都是理想的結(jié)局。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債也的確能以轉(zhuǎn)股退出的方式完成生命周期，因此轉(zhuǎn)債的低價(jià)配置策略具有較高的安全性。相對(duì)于能否轉(zhuǎn)股，我們更應(yīng)該關(guān)注轉(zhuǎn)債發(fā)行后實(shí)際促成轉(zhuǎn)股所需的時(shí)間，這才是影響低價(jià)配置策略收益的主要分化點(diǎn)。此外，在轉(zhuǎn)債促成強(qiáng)贖條件后，除非觀測(cè)到正股有較為明確的向上驅(qū)動(dòng)因素，否則選擇持有到最后一刻仍可能面臨較大的不確定性。
其次，雖然大多數(shù)轉(zhuǎn)債最終都能完成轉(zhuǎn)股，但仍有未能順利完成轉(zhuǎn)股的案例。總結(jié)來看，如下幾點(diǎn)啟示值得關(guān)注：（1）幾乎所有轉(zhuǎn)債的大面積非轉(zhuǎn)股退出都發(fā)生在權(quán)益市場(chǎng)的熊市時(shí)期。因此，若市場(chǎng)層面出現(xiàn)明顯的利空因素時(shí)，便應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于存量債中面臨回售壓力、或者到期贖回壓力標(biāo)的的關(guān)注；（2）轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置的漏洞正在逐漸修復(fù)。在回售條款方面，目前轉(zhuǎn)債普遍添加了“一年不能多次行使回售權(quán)”的限制，這其實(shí)增加了投資者面臨回售時(shí)的選擇難度——若回售，發(fā)行人可能在回售后選擇下修（比如本文中提到的燕京轉(zhuǎn)債和近期的航信轉(zhuǎn)債），若不回售，那么在這個(gè)計(jì)息年度中，便不能再行使這一權(quán)利；（3）即便是強(qiáng)贖條款觸發(fā)后，轉(zhuǎn)債平價(jià)仍有可能快速下跌引發(fā)條件贖回。吉視轉(zhuǎn)債便是典型的案例，這一點(diǎn)也從另一個(gè)側(cè)面印證了我們?cè)谇拔闹刑岬降霓D(zhuǎn)債在強(qiáng)贖觸發(fā)后的風(fēng)險(xiǎn)。
注：
[1]雖然轉(zhuǎn)債產(chǎn)品通常票息都很低，但在計(jì)算財(cái)務(wù)費(fèi)用時(shí)，往往會(huì)參照近似等級(jí)的信用債市場(chǎng)利率進(jìn)行設(shè)定。
[2]當(dāng)然，由于轉(zhuǎn)股后需要第二個(gè)交易日才能賣出，投資者仍將面臨股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這一交易行為并不是嚴(yán)格意義上的套利。
[3]由于此處選擇的均為已經(jīng)實(shí)際達(dá)成強(qiáng)贖條件的轉(zhuǎn)債，所以可能存在一定幸存者偏差，當(dāng)前存量債后續(xù)達(dá)成強(qiáng)贖所需的時(shí)間可能長(zhǎng)于這里的平均水平。但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，我們?nèi)阅苡^察到不同個(gè)券之間顯著的個(gè)體差異。
風(fēng)險(xiǎn)提示：轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)則出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，影響后續(xù)新券的條款設(shè)置傾向。
轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)系列
《初識(shí)轉(zhuǎn)債真面目——轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)之一》
《轉(zhuǎn)債打新全攻略——轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)之二》
已外發(fā)報(bào)告標(biāo)題：《一只轉(zhuǎn)債“老券”的退出之路——轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)之三》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2020年3月15日
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