烏江榨菜！吃飯它就是香！
而涪陵恰恰擁有這兩個獨(dú)一無二的優(yōu)勢。品牌的話，我們之前也說過，涪陵的廣告支出是行業(yè)第一的，從最開始企業(yè)還很窮的時候，企業(yè)就拿出了1400多萬用來打廣告，這使得烏江榨菜變成了家喻戶曉的產(chǎn)品，而且涪陵也在包裝上下功夫，近期的花臉包裝，更使得品牌變得高端。有了品牌，就有了定價權(quán)了，從2008年，但2018年這10年間，公司的出廠價呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長。其中間接和非間接增長(就是減量不減價)總計(jì)350%，年化13.5%左右。
老米認(rèn)為一旦這個品牌優(yōu)勢扎根了，只要企業(yè)不出一些質(zhì)量問題那么這個優(yōu)勢就能繼續(xù)保持幾十年。而且目前涪陵榨菜并沒有一個像樣的競爭對手，其他的榨菜品牌多具備地方勢力，不具備整體的競爭力，像魚泉，味聚特，銅錢橋啊，一些品牌，老米也只是在看資料時看到，平時買榨菜根本沒注意到過，一提到榨菜還是烏江榨菜。
下面老米說說這個榨菜行業(yè)的整體情況。在2008年的時候，榨菜的銷量是48萬噸，目前2019年的銷量是82萬噸，年復(fù)合增長在5%左右。而烏江榨菜的銷量目前是13.8萬噸，占了總銷量的16.8%，市場占有率在40%左右。從市場占有率上，涪陵的份額已經(jīng)很大了，但在銷量上還是有一定的提升空間。
對未來榨菜行業(yè)整體銷量的增長，老米并不樂觀。因?yàn)檎ゲ说南M(fèi)類型已經(jīng)從，過去的應(yīng)急消性消費(fèi)，轉(zhuǎn)變到了目前的，零食性消費(fèi)。過去吃榨菜很多時候是迫不得已，因?yàn)槠浞奖愣冶阋?，而目前隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，餐飲行業(yè)的發(fā)展，人們的選擇性變得更加多元化，可選產(chǎn)品變得更加復(fù)雜，榨菜就自然而然的成為了一種，嘴饞時食用的零食了。但這種情況，對涪陵這樣的高端產(chǎn)品是非常有利的，不過行業(yè)整體卻恰恰相反。老米認(rèn)為，未來10年榨菜行業(yè)的增長能達(dá)到年化2%-3%就非常，非常不錯了。
下面還是回歸到涪陵榨菜上。
目前涪陵的發(fā)展，主要取決于三個方面，第一是袋裝榨菜對散裝榨菜的取代，第二是渠道繼續(xù)下沉導(dǎo)致的銷售范圍的增加。第三，就是產(chǎn)品種類的擴(kuò)張(老米就在說這方面時把，生意的幾個產(chǎn)品都說一說)。
我們先說第一個方面，目前市場上，銷售的榨菜共分為兩種，一種是我們在超市買的袋裝榨菜，另一種就是散裝的榨菜。我們來看涪陵的榨菜，30%都是在大型連鎖超市中銷售的，5%在網(wǎng)上銷售，60%以上是在平常我們?nèi)サ男≠u店銷售的，基本沒有餐飲渠道。其實(shí)原因很簡單，開飯店如果用烏江榨菜炒菜，那成本就非常高了，不合算。而飯店的榨菜很多都是散裝的，剩下的散裝榨菜都是我們街邊市場買的那種，這類散裝榨菜占了整了榨菜市場的三分之一。
如何去攻占這一大片市場，對涪陵來說是很大的一個問題，飯店的話應(yīng)該是沒希望了，因?yàn)闉踅ゲ说氖蹆r都很高，對飯店來說不合適，唯一可以攻占的就是，街邊和網(wǎng)上的散裝榨菜了，比如一些賣咸菜的小販，老米去夜市的時候就偶爾能看到，還有在網(wǎng)上直接購買散裝榨菜。當(dāng)然隨著未來中國的消費(fèi)不斷升級，這一類的榨菜是會被不斷替代的，具體影響我們估值時一起總結(jié)。
第二個方面就是，渠道下沉了。目前涪陵的渠道最低基本在，地級市，縣級市。還有一大部分，縣，鎮(zhèn)，鄉(xiāng)，并沒有覆蓋，目前涪陵地級市銷售占比約為45%，而縣鎮(zhèn)鄉(xiāng)的占比卻僅為10%，提升空間還是比較大的。從2019年的銷售費(fèi)用增長的情況來看，涪陵確實(shí)大大提高了這個渠道下沉的速度，和決心。不過具體是怎么做的，老米也不知道，只是從年報(bào)中的戰(zhàn)略，和費(fèi)用的投入來推測出涪陵的決心的，畢竟老米真不認(rèn)識，做涪陵銷售的人。但看涪陵這幾年的行動，和成果，仔細(xì)掂量了下，感覺還是比較靠譜，可信的。合理！
第三個方面，老米就把剩下的那幾個產(chǎn)品說說了。我們看其實(shí)無論是中國的食用產(chǎn)品，比如伊利了，雙匯了，還是外國的食用產(chǎn)品，可口可樂了，綠箭口香糖了。都是在做多元化的，沒有一個企業(yè)只靠一個產(chǎn)品去存活，因?yàn)檫@樣既不安全，發(fā)展空間也不大。一般這樣的企業(yè)都是做，一個拳頭產(chǎn)品加幾個甚至十幾個，幾十個，次優(yōu)產(chǎn)品的。當(dāng)然這可不是多元惡化，畢竟都是在食用產(chǎn)品分類中的。
而涪陵的多元化也是才剛剛開始。做的還可以的就是這個泡菜，涪陵在2015年通過收購惠通泡菜進(jìn)軍了泡菜行業(yè)，當(dāng)然這個行業(yè)的容量就非常大了，全國產(chǎn)量在600萬噸，遠(yuǎn)不是榨菜能比的。剛開始的三年做的還不錯，業(yè)績從2000萬左右增長到了1.4億左右，漲了7倍。不過2019年這個包菜業(yè)務(wù)卻成了拖油瓶營收下滑。其實(shí)根本原因，還是產(chǎn)品過于低端不具備品牌優(yōu)勢，在研究涪陵榨菜之前，老米也根本就沒聽過什么惠通泡菜，買這類產(chǎn)品的時候也是隨便挑挑。還有目前涪陵的其他產(chǎn)品也都是一樣，比如蘿卜，海帶絲了，其實(shí)并沒有脫離同質(zhì)化的競爭，那這個分析起來可就非常困難了，我們現(xiàn)在只能看出涪陵去做多元化的決心，至于未來怎么樣這個真不好說，我們總不能因?yàn)闉踅ゲ说某晒ΧM(jìn)而推測其他產(chǎn)品一樣會成功，所以這還需要繼續(xù)觀察。
還有一部分業(yè)務(wù)內(nèi)容，老米會結(jié)合財(cái)務(wù)分析來談的，下面我們來看看企業(yè)的財(cái)務(wù)。
(二)財(cái)務(wù)分析
如果有哪些朋友之前沒學(xué)過財(cái)務(wù)的話，可以讀老米之前的一篇文章?！耙晃恼莆肇?cái)務(wù)分析”雖然寫的比較粗，但足夠做財(cái)務(wù)分析了。
我們先從2019年的資產(chǎn)負(fù)債表看起。
涪陵2019年的資產(chǎn)一共33.62億，其中貨幣資金為9.55億，占了總資產(chǎn)的28%。經(jīng)營性資產(chǎn)(應(yīng)收預(yù)付類款項(xiàng))為2300萬，只占了總資產(chǎn)的0.6%，只占了總收入的1.16%，這個也跟企業(yè)的先款后貨的策略有關(guān)，可見其產(chǎn)業(yè)鏈中的地位強(qiáng)勢，與涪陵榨菜的品牌形象相吻合。
涪陵的生產(chǎn)性資產(chǎn)(固定資產(chǎn)，在建工程)共11.53億。占了總資產(chǎn)的36.3%。其資產(chǎn)效率(稅前利潤÷生產(chǎn)資產(chǎn))為61.7%，是社會平均資產(chǎn)效益的10倍，說明涪陵的資產(chǎn)很輕，其資產(chǎn)維護(hù)費(fèi)用不大。涪陵的投資資產(chǎn)幾乎為零，商譽(yù)只有3900萬，無形資產(chǎn)1.5億其每年折舊只需要幾百萬。剩下的比較大頭的就剩下存貨，和一部分理財(cái)產(chǎn)品了，理財(cái)產(chǎn)品基本無風(fēng)險，可以當(dāng)現(xiàn)金看待。存貨的話2019年是4.13億，占了總資產(chǎn)的12%，比例不算太大，具體存貨我們在排雷步驟時在講，不然就會重復(fù)了。
下面我們在來看看負(fù)債端，涪陵的負(fù)債總共4.9億，對比其9億多的現(xiàn)金，簡直就是毫無風(fēng)險可言。負(fù)債也是很水，涪陵的有息負(fù)債只有1000多萬，剩下的全都是在交易中產(chǎn)生的經(jīng)營性負(fù)債，這還是說明了企業(yè)在上下游中的強(qiáng)勢地位。
下面我們來看看企業(yè)的經(jīng)營效益情況。
涪陵的凈資產(chǎn)收益率，在2019年為21%，同比2015年的11.4%增長了將近10%。當(dāng)然企業(yè)的毛利率，利潤率也是在同時增加，分別從2015年的44.1%，18.8%增長到了2019年的58.6%，36.1%，這主要和企業(yè)管理費(fèi)用的逐年降低和產(chǎn)品價格的逐年提高有關(guān)。企業(yè)的費(fèi)用率也是在逐年下降，從2015年的25.1%下降到了2018年的17.75%，但2019年卻大幅度提升，主要是市場推廣費(fèi)的增加所導(dǎo)致的，這和企業(yè)渠道下沉的策略有關(guān)，并不是代表企業(yè)在管理方面出現(xiàn)了某些危機(jī)。
老規(guī)矩，下面來一個排雷步驟。
?五步排雷法?
①涪陵近三年“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為62.46億，大于其近三年的營業(yè)收入54.24億，表明營業(yè)收入大體為真。
√通過
②涪陵近三年的凈利潤為16.81億，大于其近三年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流15.99億。主要原因是存貨的增長，雖然不是充沛的現(xiàn)金流但相差并不大，勉強(qiáng)通過。
√通過
③涪陵近三年的投資活動現(xiàn)金流流出為6.68億，小于其近三年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流15.99億。
√通過
④涪陵近三年的凈利潤增長為46%，其應(yīng)收預(yù)付類款項(xiàng)(應(yīng)收賬款，預(yù)付款項(xiàng)，其他應(yīng)收款)的增長為36.7%。
⑤涪陵近三年的存貨增長為，66.9%大于其近三年的凈利潤增長46%，這也是導(dǎo)致其現(xiàn)金流下降的主要原因，具體的存貨是原材料，可以說95%以上都是原材料。說是原材料其實(shí)很多都是半成品，因?yàn)闉踅ゲ诵枰缛ィ嗖祟^單純存放的時間一般很短，所以烏江的原材料多半就是，這些經(jīng)過一腌二腌三腌的產(chǎn)品，這樣存放起來就容易多了，老米認(rèn)為涪陵的存貨增長過快(當(dāng)然也沒那么快)純是因?yàn)橐?，平衡原材料價格的一種手段，并不是銷售受阻的原因。所以老米這里給通過。
√通過
整體來看烏江榨菜利潤大體真實(shí)，可以作為參考。而且涪陵的財(cái)務(wù)真的很健康，報(bào)表也很好看，跟產(chǎn)品的地位基本匹配。
下面老米在做幾個補(bǔ)充。
首先是涪陵這個產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然涪陵是國有企業(yè)，但并不是一般類型的國有企業(yè)，我們看他這個激勵也是很大方，并不是一毛不拔。其實(shí)這一點(diǎn)是非常重要的，企業(yè)的發(fā)展歸根結(jié)底還是以人為本，設(shè)備技術(shù)專利其實(shí)都是死的，人確是活的。只有利用好人的動力，激情，才能夠有更堅(jiān)強(qiáng)，跟上勁的企業(yè)。在好的優(yōu)勢，如果人是死氣沉沉，那也只是停滯不前的平庸企業(yè)而已。
第二就是我對，2019年，涪陵業(yè)績下滑的看法。其實(shí)這個下滑非常正常，有幾個原因，第一就是涪陵加大了對產(chǎn)品推廣渠道建設(shè)的投入，這個短期對利潤的影響其實(shí)是有一些，但長期的好處更大。第二就是前三年因?yàn)樘醿r的原因漲的太狠了，渠道壓貨壓的太多了，這需要時間來消化，這樣一直高增長是不正常的，本來就不該出現(xiàn)。
最后在說說最近涪陵的產(chǎn)能擴(kuò)展，這兩年涪陵有幾個主要的資本投入，分別是眉山5.3萬噸的榨菜生產(chǎn)線，涪陵1.6萬噸的爽口榨菜，和東北5萬噸的泡菜生產(chǎn)基地。榨菜的生產(chǎn)線可以保證渠道下沉的順利進(jìn)行，如果順利的話可以產(chǎn)生一個多億的利潤，泡菜的話也會有幾千萬的利潤，不過目前泡菜的銷量并不理想，還需要繼續(xù)觀察。
好了以上就是老米對涪陵的看法，基本吧主要的都說了，可能還有遺漏但無傷大雅。下面我們?nèi)ス乐怠?br>
(三)估值
我們把涪陵分成兩個部分來估，第一個部分是，榨菜業(yè)務(wù)，第二個部分是其他業(yè)務(wù)。
對于榨菜業(yè)務(wù)，我們假設(shè)未來5年，榨菜的銷量年化增長為2%-3%，其提價水平在年化8%，在結(jié)合其渠道的下沉，和對同類產(chǎn)品的擠壓(這個其實(shí)我們從市場占有率上可以看出，涪陵的占有率在不斷提高，而其他產(chǎn)品則基本不變)，綜合這幾個變量，老米毛估未來五年涪陵的年化會增長在，15%到20%之間，我們?nèi)?7%吧。
下面就是其他的同質(zhì)化產(chǎn)品，其實(shí)之前分析我們也說過，他這些產(chǎn)品雖然并沒有什么特別的強(qiáng)處，但渠道方面肯定會有優(yōu)勢，又由于基數(shù)過小，所以我們就按20%的年化增長對其估值。
目前涪陵的利潤為6.05億，假設(shè)按之前的預(yù)測五年后其利潤則應(yīng)該為，13.5億。假設(shè)以25倍市盈率賣出(其實(shí)這個比較保守了涪陵近五年市盈率平均都在35%左右)。那么對應(yīng)市值為337億，而目前涪陵的市值為271億，五年收益約為25%，雖然賣價比較保守但目前買的話還是很不合適的，并不是好時機(jī)。一般五年收益大概算在100%以上，才是可以買的，這才剛進(jìn)去低估范圍。
下面老規(guī)矩，老米談?wù)勀壳案櫟牡凸榔髽I(yè)。
目前老米，跟蹤的企業(yè)，估值比較低的，分別有：
福耀玻璃，汽車玻璃全球龍頭，目前受到疫情，汽車行業(yè)宏觀下滑兩個主要因素，導(dǎo)致股價低迷。其實(shí)最近漲了一些但估值還是很低。
定制家具行業(yè)，衣柜龍頭索菲亞，索菲亞因?yàn)闃I(yè)績不如預(yù)期，經(jīng)歷戴維斯雙殺。跟福耀一樣雖然也漲了些，但還在低估區(qū)間。
估值合理的企業(yè)有，偉星新材，招商銀行，伊利股份。老米認(rèn)為的估值合理是沒便宜可占，通過長期持有(最少3年)賣價在正常范圍賣出，基本就賺個企業(yè)業(yè)績增長的錢，這就是估值合理。
再次說明，老米是做長期投資的，這些股票低估并不代表一定會短期增長。老米只是想記錄下，并且希望有研究上述企業(yè)的朋友給出一些自己的看法，僅此而已。如果大家沒有自己做過企業(yè)研究，還是千萬不要按這個去買，而且投資一定要分散，不要有股票超過持倉的20%，這是比較穩(wěn)妥的方法。
