受前輩 @超級(jí)鹿鼎公 ， @散戶乙 的影響，開始學(xué)習(xí)理解 $中國神華(SH601088)$ ,以下為個(gè)人所做學(xué)習(xí)筆記。
一、神華能夠永續(xù)經(jīng)營嗎？
2個(gè)要點(diǎn)：一是資源量。截止2019年，神華保有開采資源量為147噸（經(jīng)過勘探和重新評(píng)估，資源量還有可能增加），即使資源量不增加，按照每年開采3億噸計(jì)算，可開采50年（陜煤說自己儲(chǔ)量能開采100年）。二是消費(fèi)量，煤炭消費(fèi)因?yàn)榄h(huán)保肯定會(huì)受到持續(xù)壓制，但隨著全社會(huì)用電量的增加，清潔能源不可能填平電力缺口，火電的總體量在我國將長期保持穩(wěn)定。
所以，神華在未來50年內(nèi)的經(jīng)營應(yīng)該是沒問題（50年之后，我都83歲了，這個(gè)時(shí)候神華還沒有倒閉或退市的話，想想真是刺激）。
二、神華賺錢的業(yè)務(wù)主要是什么？未來能否持續(xù)？
（一）煤炭采掘和銷售（主營）。神華主攻“下水煤”，所謂“下水煤”，就是通過自家鐵路將煤炭先運(yùn)到自家港口，而后通過自家的貨輪海運(yùn)至沿海缺電省份銷售（沿海省份售電價(jià)較高，因此煤價(jià)也高），這項(xiàng)業(yè)務(wù)是神華的強(qiáng)項(xiàng)（陜煤的口號(hào)是：沿?？瓷袢A，內(nèi)陸看陜煤），2019年神華下水煤銷售量為2.7億噸，占總銷售量的60%。
2019年神華利潤700億（合并抵消前），煤炭業(yè)務(wù)利潤占全年利潤50%,影響煤炭利潤的主因是煤炭價(jià)格，2015至2019年，神華售煤均價(jià)為
292元；317元；425元；429元；426元。
除了2015年煤炭全行業(yè)的虧損價(jià)格，2017年之后價(jià)格基本保持穩(wěn)定。歷史上有很多對(duì)煤價(jià)的預(yù)測(cè)，都被證明錯(cuò)誤的，且現(xiàn)在神華銷售的煤炭中，年度長協(xié)、月度長協(xié)占了大部分（關(guān)于長協(xié)價(jià)格，可以鹿鼎公的科普文網(wǎng)頁鏈接），因此，現(xiàn)貨煤炭的價(jià)格波動(dòng)對(duì)業(yè)績并直接的影響，也無法得出對(duì)應(yīng)直接的關(guān)系。
所以，試圖靠煤價(jià)預(yù)測(cè)神華業(yè)績肯定是徒勞。
（二）火電業(yè)務(wù)。大部分投資者都將神華的火電資產(chǎn)視為包袱，但火電資產(chǎn)對(duì)神華的利潤起到了非常重要的調(diào)節(jié)作用。例如2015年煤炭全行業(yè)虧損，即使是現(xiàn)在風(fēng)光無限的陜煤也虧了25億，但神華依靠火電和鐵路的盈利，2015年也賺了150億（當(dāng)年分紅63億），這就是很明顯的例子。
目前售電市場(chǎng)正在加速市場(chǎng)化，從2015年到2019年，神華售電電價(jià)格為（單價(jià)為元/兆千瓦時(shí)）：
334；307；312；318；334。
電價(jià)基本上在一個(gè)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，2019年神華中長期直接交易電量占30%。個(gè)人認(rèn)為，無論煤與電如何博弈，雙方都是輸家，最重要的還是最終產(chǎn)品——電的定價(jià)機(jī)制，目前電力價(jià)格是以基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)比例，可以理解為電價(jià)受到了強(qiáng)力的行政管控。所以，無論煤價(jià)漲不漲，煤和電的盈利上限都是被鎖死的。
（三）鐵路運(yùn)輸。神華自營的2150公里鐵路毛利之高（近10年來毛利都在60%以上），令人艷羨，鐵路運(yùn)輸產(chǎn)生的利潤總額占據(jù)總利潤的1/4，神華在自我介紹的時(shí)候，也多次提到“鐵路運(yùn)輸是區(qū)別于其他煤炭公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力”。2019年神華賣煤4.7億噸，其中1.8億噸外購煤（占40%），是買其他的煤礦的煤再出售賺差價(jià)，這也是拜其強(qiáng)大的鐵路和海上運(yùn)輸能力所賜。（下圖神華鐵路和運(yùn)輸路線圖）
近些年來，神華鐵路積極發(fā)力開拓第三方服務(wù)，將沿途的礦區(qū)、化工產(chǎn)品都納入自己的“鐵水聯(lián)運(yùn)”渠道，儼然有了一家大宗商品的物流公司雛形。2019年第三方運(yùn)輸收入65億，內(nèi)部運(yùn)輸收入332億，占比1/5,第三方運(yùn)輸產(chǎn)生的利潤還在持續(xù)的增長。未來這塊業(yè)務(wù)未來也會(huì)有一些看頭。
其他如海運(yùn)、化工業(yè)務(wù)基本可以忽略不計(jì)。
三、成本端未來如何變化？
成本的上升是必然的，隨著煤炭開采向下延伸，人力、器械成本都會(huì)不斷上升，但是神華近些年自產(chǎn)煤的成本變化還不大，2015年每噸自產(chǎn)煤成本為119.5元/噸，2019年為118元/噸。但是同期，陜煤資產(chǎn)煤成本從每噸159元生到200元。由此可見，神華控制成本的能力比較強(qiáng)。
四、神華的ROE只有12%左右，似乎達(dá)不到優(yōu)秀之列。
事實(shí)上，神華的幾個(gè)子公司ROE都高到驚人的程度，例如神東煤礦多年來ROE都超過50%，鐵路資產(chǎn)ROE也爆高，之所以神華整體ROE不高，一個(gè)原因是火電資產(chǎn)ROE較低，另一個(gè)原因是神華的現(xiàn)金太多了，公司想要提高ROE,要么回購并注銷股票，要么將現(xiàn)金分配給股東，這方面神華已經(jīng)開始動(dòng)手了（神華正在估值更低的港股進(jìn)行回購）。
2020年神華凈資產(chǎn)大約為18.5元，以現(xiàn)在17元不到的價(jià)格買入，則投資者實(shí)際的ROE要乘以18.5/17≈1.1，如果神華繼續(xù)下跌，則買入的投資者享受的實(shí)際ROE還會(huì)更高。
五、神華的現(xiàn)金流和分紅如何？
2007上市募集665億以后，從未有增發(fā)、配股或發(fā)可轉(zhuǎn)債行為，財(cái)務(wù)費(fèi)用非常低，其現(xiàn)金流旺盛到驚人的程度，是正兒八經(jīng)的現(xiàn)金牛奶，年年經(jīng)營性現(xiàn)金流是凈利潤的1.5—2倍。
神華明確以“股東利益最大化”作為經(jīng)營使命，在分紅上無比給力，近5年的平均股息率達(dá)7%，年度分紅率超過50%，至今已累計(jì)分紅超過2500億。隔幾年還可能有一次特別分紅，算下來可以看做100%的分紅率，神華即使把利潤全部分得一干二凈，也不影響公司的運(yùn)營，過幾年現(xiàn)金又咕咕的冒出來。
六、神華股票的波動(dòng)性如何？
自2017年以來，在凈利潤和ROE變化都不大的情況下，神華總市值從5000億的高點(diǎn)緩慢降至當(dāng)下的3300億，對(duì)照茅臺(tái)，同樣是400多億的凈利潤，市值差了10倍多，這就是賽道不同導(dǎo)致市場(chǎng)先生給的不同價(jià)格，當(dāng)前十大股東中除了國家資本，其余都是指數(shù)基金。
七、神華與陜煤對(duì)比
陜煤是煤炭屆的新星，與神華對(duì)比，分紅率、財(cái)務(wù)費(fèi)用都不如神華，且神華因?yàn)榛痣娰Y產(chǎn)，更少的收到煤價(jià)下跌的沖擊，陜煤在2015年就虧得很慘。
但是陜煤的煤炭質(zhì)量好，儲(chǔ)量足（按照2017年報(bào)說法，儲(chǔ)量在103億噸，足夠開采100年以上，真是霸氣啊），年強(qiáng)氣盛，野心很大，也很有潛力。
八、我眼中的神華
鑒于神華穩(wěn)定的經(jīng)營歷史，未來30年不會(huì)倒閉的前景，良好的現(xiàn)金流和幾乎100%的分紅率，在當(dāng)前價(jià)格低于凈資產(chǎn)的情況下，我將神華視為一種單利為10%以上的債券，配置一部分資金吃利息。
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