今天已經(jīng)是成長股投資的天下。騰訊控股、阿里巴巴、貴州茅臺(tái)、五糧液、片仔癀、蘋果、可口可樂、亞馬遜 ...... 這些股票自從上市以來均有幾百倍甚至上千倍的回報(bào)，20年前，如果你投資了其中一只股票，哪怕金額比較小，長期收益也可使你不再為金錢困擾，實(shí)現(xiàn)小的財(cái)務(wù)自由。
那么，如何在中國能夠挑選到這些超級(jí)成長股呢？
通過閱讀大量菲利普·費(fèi)雪（Philip A.Fisher）相關(guān)資料，我總結(jié)了費(fèi)雪選擇超級(jí)成長股的十五點(diǎn)原則，以及何時(shí)買賣的原則，和大家一起分享。同時(shí)，文中提到了一些中國上市公司典型企業(yè)，僅供參考。
在學(xué)習(xí)菲利普·費(fèi)雪選擇超級(jí)成長股原則前，我先分享一下我對(duì)企業(yè)生意模式的理解。所有公司盈利模式，我把它總結(jié)為三類：
躺著賺錢：有壟斷，有提價(jià)權(quán)，管理沒那么重要，夸張一點(diǎn)說，放頭豬當(dāng)董事長都可以，這種公司賺錢不辛苦。這類公司太少了，中國合計(jì)不超過5家，貴州茅臺(tái)、片仔癀算是吧。剩余的大家可以參考我以前的文章，自己梳理一下。
跑著賺錢：這個(gè)行業(yè)基本上家家都賺錢，只是有多有少。管理好的賺多一些，管理差的賺少一些。說到底，這類企業(yè)也有護(hù)城河和壟斷屬性，只是區(qū)別于上一種完全壟斷，屬于部分壟斷。例如銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等。你告訴我哪家銀行虧損？沒有的。這類行業(yè)，就選管理最好的企業(yè)。例如銀行選招商銀行，保險(xiǎn)選中國平安，地產(chǎn)選萬科地產(chǎn)。這類企業(yè)屬于賺辛苦錢。這類企業(yè)大概占比所有上市公司5%不到吧。
拼刺刀賺錢：絕大部分企業(yè)屬于這一類，無差異化產(chǎn)品，沒有定價(jià)權(quán)。消費(fèi)者在你家買可以，在別家買也行，對(duì)消費(fèi)者而言沒太大差別。今年我中標(biāo)了，我活你死。來年你會(huì)以更低的價(jià)格投標(biāo)，我死你活。猶如來回的拼刺刀肉搏，大部分生存都很有問題，發(fā)展更談不上。這類企業(yè)屬于辛苦不賺錢。我們是要堅(jiān)決回避的！
這些選擇超級(jí)成長股的原則不僅使費(fèi)雪賺取幾百倍、甚至上千倍的回報(bào)，并且深深地影響了沃倫·巴菲特。巴菲特常常稱其“85%的血液來自格雷厄姆，15%的血液來自菲利普·費(fèi)雪”。
值得一提的是，費(fèi)雪于2004年以96歲高壽辭世，在接近一個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，費(fèi)雪一共只買過50多只股票，但他在大部分時(shí)間內(nèi)通常僅僅持有5只股票，并聲稱“你一生中真正能把握，并且值得投資的股票只有9只“。
費(fèi)雪在投資中的視角總是以十年為一個(gè)單位，盡管經(jīng)歷劇烈的波動(dòng)，但其持有股票的時(shí)長最短都有8-9年，最長的有30年（摩托羅拉），其中不乏上千倍的回報(bào)率。
偉大的企業(yè)應(yīng)該具備某些共同的特點(diǎn)，例如壟斷的生意、高效的成本管控、持續(xù)有效的研發(fā)能力、負(fù)責(zé)且誠實(shí)管理層等等。費(fèi)雪認(rèn)為，投資者應(yīng)該關(guān)注他提出的這些原則。如果一家企業(yè)能夠滿足大部分原則，就極有可能擁有成為偉大企業(yè)的潛質(zhì)。
原則一：公司是否有具備壟斷性質(zhì)的產(chǎn)品，使得銷售額有大幅持續(xù)增長的可能？
低成本不是企業(yè)的護(hù)城河，成本不可能無限降低，這個(gè)即使短時(shí)間有效，但長時(shí)間不可持續(xù)。同時(shí)，在中國低成本我們號(hào)稱性價(jià)比高，說實(shí)話，性價(jià)比實(shí)質(zhì)是說產(chǎn)品質(zhì)量不行，只能以便宜的價(jià)格賣。
這種低成本企業(yè)，基本不會(huì)出現(xiàn)具有壟斷性質(zhì)的產(chǎn)品，往往是無差異化的產(chǎn)品。屬于前文提到的第三類企業(yè)，拼刺刀賺錢的企業(yè)，是我們要堅(jiān)決回避的。它們根本無法保證企業(yè)持高速增長，甚至盈利都無法保證。
持續(xù)合理的業(yè)績?cè)鲩L比不穩(wěn)定的高速增長更重要，這一點(diǎn)在大家可以點(diǎn)擊參考我的歷史文章：《投資的核心是確定性：目前值得建倉收藏的優(yōu)質(zhì)公司》
在中國，具備壟斷性質(zhì)的產(chǎn)品，銷售額有大幅持續(xù)增長確定性的企業(yè)不多，大多是行業(yè)龍頭，例如貴州茅臺(tái)、五糧液、片仔癀、騰訊控股和海天味業(yè)等。
原則二：管理層是否有決心繼續(xù)開發(fā)出進(jìn)一步增加總銷售額的產(chǎn)品或生產(chǎn)方法？
這一點(diǎn)與第一點(diǎn)是不同的。第一點(diǎn)原則是對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品潛在的銷售額增長程度作出評(píng)價(jià)，而第二點(diǎn)原則是關(guān)于管理層的態(tài)度問題，即公司管理層是否有進(jìn)取之心，是否一直在探索新的領(lǐng)域或新的增長點(diǎn)。
原則三：考慮到規(guī)模的大小，公司在研發(fā)上的努力是否有效？
研發(fā)實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)很大的行為，成功率很低。關(guān)于研發(fā)，我覺得應(yīng)該投資具有研發(fā)平臺(tái)型企業(yè)，產(chǎn)品管線很豐富，類似于天使投資，只要有極少數(shù)成功，就會(huì)彌補(bǔ)其他大部分研發(fā)失敗的損失，結(jié)果獲利豐厚。例如恒瑞醫(yī)藥和其他制藥企業(yè)，最大的不同就是，恒瑞醫(yī)藥是平臺(tái)型企業(yè)，是中國目前創(chuàng)新藥龍頭。其他制藥企業(yè)，除了幾款在研產(chǎn)品以外，其他藥物基本只能參考化工企業(yè)估值。況且就那幾款藥物，大概率會(huì)全軍覆沒，所以這類公司風(fēng)險(xiǎn)很大。
大家想要深入了解這一點(diǎn)，可以參照我的歷史文章：《恒瑞醫(yī)藥核心競爭力還在嗎？2020年年報(bào)分析》
原則四：公司銷售團(tuán)隊(duì)如何，是否高效？
企業(yè)的利潤來自銷售，銷售對(duì)于企業(yè)至關(guān)重要。企業(yè)的成功建立在生產(chǎn)、銷售和研究的綜合基礎(chǔ)上，缺一不可。關(guān)于這一點(diǎn)，我有一點(diǎn)不同的想法，好的產(chǎn)品其實(shí)銷售費(fèi)用很低。大家可以比較一下，中國幾款白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率的差別，貴州茅臺(tái)銷售費(fèi)用率長期只有8%左右，但是洋河股份、瀘州老窖和二鍋頭，長年累月霸占央視標(biāo)王，銷售費(fèi)用率基本在20%以上。
銷售費(fèi)用率，其實(shí)也是產(chǎn)品核心競爭力的一種體現(xiàn)。大家感興趣，可以在同一行業(yè)比較一下，不同企業(yè)間銷售費(fèi)用率的差別，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多信息。
原則五：公司是否具備有價(jià)值的利潤率？
銷售只有在能帶來利潤時(shí)才有價(jià)值，檢查利潤水平的方法是查看公司的毛利率和凈利率指標(biāo)。10%的凈利率意味著，每100美元的營業(yè)收入將換來10美元的利潤，不同公司的盈利能力很容易在比較利潤率時(shí)得以發(fā)掘。
需要注意的是，繁榮時(shí)期大部分企業(yè)都能達(dá)到更高的利潤率，且小公司利潤率上漲的幅度往往更大，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)，小公司的利潤水平往往也會(huì)更快地下降。出于該項(xiàng)原因，費(fèi)雪認(rèn)為投資小公司難以獲得長期的投資回報(bào)。
原則六：公司正在為維持或者增長利潤率而做些什么？
對(duì)投資者而言，企業(yè)過去的利潤率并不是重點(diǎn)，關(guān)鍵是未來的利潤率水平。
偉大的企業(yè)往往擁有潛在的維持或提升利潤率的可能，通過的手段大致為兩種，一是在成本端依靠高效的成本管控縮減費(fèi)用，這樣的企業(yè)以福耀玻璃、美的集團(tuán)和格力電器為代表；二是依靠產(chǎn)品漲價(jià)，這往往要求企業(yè)的產(chǎn)品能夠適應(yīng)通貨膨脹或者擁有某種稀缺屬性，典型的企業(yè)是貴州茅臺(tái)、五糧液、片仔癀、云南白藥和喜事糖果。
原則七：公司是否具備出色的勞動(dòng)和人事關(guān)系？
不少投資者沒能真正認(rèn)識(shí)到糟糕的勞動(dòng)關(guān)系的影響。最具代表性的案例莫過于通用汽車，該公司曾因工會(huì)問題跟勞資關(guān)系數(shù)次陷入困境，而最近上映的《美國工廠》主角福耀玻璃在處理勞資關(guān)系上的表現(xiàn)，對(duì)投資者而言顯然是優(yōu)秀的。
在當(dāng)今普遍工會(huì)化的背景下，部分沒有工會(huì)的企業(yè)往往擁有高于平均水平的勞動(dòng)和人事關(guān)系，這些企業(yè)也較少出現(xiàn)長時(shí)間罷工以至影響生產(chǎn)的情況。此外，需要了解的是企業(yè)的高級(jí)管理層對(duì)雇員的態(tài)度：出色的勞動(dòng)和人事關(guān)系中，管理層和員工是一個(gè)互相關(guān)注并帶有責(zé)任感的集體。一家不重視員工尊嚴(yán)、缺乏集團(tuán)凝聚力的企業(yè)，往往不值得投資。
原則八：公司是否具有良好的行政體系？
如果普通員工之間良好的人事關(guān)系很重要的話，那么高級(jí)管理人員之間是否有合適的氣氛就是至關(guān)緊要的。管理氛圍和諧的企業(yè)具有最佳的投資機(jī)會(huì)，高管之間過度的派系之爭往往導(dǎo)致企業(yè)各部門之間協(xié)助變得低效。
原則九：公司的管理層是否有層次？
獨(dú)裁式管理的小公司可以把生意做的相當(dāng)好，而一旦管理人員的數(shù)量達(dá)到了一定規(guī)模，公司將無法控制即將到來的進(jìn)一步增長。值得投資者關(guān)心的是判斷一家企業(yè)是否具有合適的管理層次，高級(jí)管理層是否歡迎并評(píng)估來自員工的建議？
原則十：公司在成本分析和財(cái)務(wù)控制方面做的有多好？
如果公司不能足夠精確和詳細(xì)地分解總成本，以表明運(yùn)營中每一個(gè)小步驟的成本，那么它就不能在很長一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)獲得顯著的成功。
原則十一：關(guān)于競爭力的強(qiáng)弱，公司是否在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)域?yàn)橥顿Y者提供重要線索？
這是一個(gè)包羅萬象的問題，因?yàn)楦偁幜Φ呐袆e會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)不同而有所不同，一項(xiàng)能力在某些行業(yè)可能非常重要，但在其他行業(yè)可能根本沒有意義。
原則十二：公司是否擁有短期或者長期的利潤前景？
公司是更在意短期盈利還是長期盈利？一部分公司有意減少當(dāng)前的利潤來建立品牌信譽(yù)，從而在未來一段時(shí)間內(nèi)獲得更多利潤；但亦有一些企業(yè)苛刻地對(duì)待供應(yīng)商或是偷工減料以獲取短期的最大利潤。長期而言，投資者必須支持那些在利潤上真正具有長遠(yuǎn)眼光的公司。
原則十三：公司的成長是否需要依靠股權(quán)融資，以至于在未來稀釋股東權(quán)益？
如果你在購買股票的數(shù)年內(nèi)，企業(yè)有通過增發(fā)股票等手段進(jìn)行股權(quán)融資，而普通股東的每股收益只增長了一小部分，那么結(jié)論就是管理層在財(cái)務(wù)判斷上做的很差，這樣的公司也不值得投資。
原則十四：管理層是否報(bào)喜不報(bào)憂？
即使管理最好的企業(yè)，往往也會(huì)出現(xiàn)不可預(yù)期的困難。管理層在遭遇麻煩時(shí)，是否會(huì)像一切順利時(shí)一樣坦率地報(bào)告？在任何情況下，投資者需要徹底地排除那些試圖隱藏不利消息的企業(yè)。
原則十五：管理層是否誠實(shí)，而且對(duì)中小股東和大股東能夠一視同仁？
這在財(cái)務(wù)造假、大股東侵占公司權(quán)益的今天尤為重要。一家企業(yè)的管理層是否有把中小股東的利益放在心中，還是僅僅考慮大股東利益？無論是財(cái)務(wù)造假，還是不正當(dāng)行使股權(quán)激勵(lì)的，最終受損的依然是中小投資者。
有一種想當(dāng)然的方法，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)買入，在經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退時(shí)賣出，從中賺取相當(dāng)可觀的估值和業(yè)績倍數(shù)。然而，費(fèi)雪反對(duì)這種做法，并不是因?yàn)槔碚撋系娜毕?，而是認(rèn)為人類在經(jīng)濟(jì)方面完全不可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走向。
費(fèi)雪認(rèn)為，買入時(shí)不應(yīng)該猜測(cè)整體經(jīng)濟(jì)或者股票市場的運(yùn)動(dòng)方向，而應(yīng)該從較低的錯(cuò)誤可能性來判斷所投資的公司相對(duì)整體商業(yè)的表現(xiàn)，即應(yīng)該更多地關(guān)注你所準(zhǔn)備購買的企業(yè)，在商業(yè)上與同行以及其他行業(yè)的公司相比究竟如何。
“當(dāng)你認(rèn)為一家企業(yè)值得投資時(shí)就放手去做，不要因?yàn)椴聹y(cè)帶來的恐懼或者希望，或者由于猜測(cè)的結(jié)論而止步不前?！?/p>
費(fèi)雪認(rèn)為，投資者決定賣出股票的理由很多，或許你要裝修新房子，或者為你的兒子籌集留學(xué)的學(xué)費(fèi)。從追求幸福生活的立場出發(fā)，任何理由都使得賣出普通股合情合理。
然而，如果你是出于盈利的角度考慮賣出，那么費(fèi)雪認(rèn)為有且僅有以下三個(gè)原因：
1. 原先的買入決定是一個(gè)錯(cuò)誤
買入的企業(yè)的真實(shí)背景超出你所預(yù)期的下限，即超出你的能力圈范圍。如果不愿意承擔(dān)損失，哪怕是很小的損失，本身就是不合邏輯的。有些時(shí)候，承認(rèn)自己的錯(cuò)誤可以減少投資上的損失，而任性的成本會(huì)超出你的想象。
2. 公司的基本面發(fā)生根本性的變化
如果公司隨著時(shí)間的推移已經(jīng)不再符合此前15點(diǎn)原則的大部分要求，那么你應(yīng)該賣出，這種情況往往與管理層的墮落有關(guān)。
3. 你發(fā)現(xiàn)了一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì)，不過這并不常見
投資的機(jī)會(huì)成本使得你可以將賭注放在更具投資價(jià)值的成長股之上，但真正符合15點(diǎn)原則的企業(yè)少之又少，使得你不可能找到很多符合條件的公司。費(fèi)雪總結(jié)性的建議是，如果你真的按照15點(diǎn)原則挑選企業(yè)，并完成了正確的判斷，那么賣出的時(shí)間幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來。
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