老東7月1日發(fā)帖子表示將按投資體系賣出1/2的平安，實(shí)在沒想到影響那么大，雪球熱議不說，居然傳播到各公眾號(hào)和微博處。老東發(fā)帖時(shí)天真認(rèn)為買賣是個(gè)人的事，之所以將執(zhí)行計(jì)劃分享出來，是為了倒逼自己在有嚴(yán)重存量思維（比如出了保險(xiǎn)的書，研究了非常長(zhǎng)時(shí)間的保險(xiǎn)）時(shí)，仍要有勇氣保持空杯心態(tài)，謹(jǐn)記投資體系高于一切的理念。但無論如何，此事處理欠佳，一定是對(duì)某些朋友造成了影響，對(duì)此老東深深致歉。
話分兩頭，老東還是得說，7月2日已經(jīng)賣出了1/2平安。賣出的原因正如原帖所述，為了嚴(yán)格執(zhí)行4月26日發(fā)出的，自己思考了許久的投資體系（詳見框架開源 | 我的投資體系）。在這個(gè)體系中，可以將買入視為一套子系統(tǒng)，賣出視為一套子系統(tǒng)。因此，本次賣出的原因，可以拆解為'為何賣出'與“為何賣出后不再買入”
體系中有2條賣出的鐵律（詳見公司賣出部分），一是“1公司過分高估；2公司基本面的判斷出現(xiàn)問題；3市場(chǎng)景氣度過高”；二是3.5年沒創(chuàng)新高就會(huì)考慮賣出，避免稟賦效應(yīng)，即自己越研究越傾向于證明此前的結(jié)論沒錯(cuò)。本次起作用的，是主要是第二條規(guī)則。
在討論這條鐵律之前，老東想分享對(duì)投資體系所屬范式的看法。在老東看來，投資體系不是自然科學(xué)，因而可證偽性不是第一位的，有嚴(yán)格的邊界和清晰的規(guī)則才是重要的。
自然科學(xué)的核心方法論是“可證偽性”。以物理學(xué)為例，物理學(xué)研究的對(duì)象是客觀世界。一個(gè)物理學(xué)定律，應(yīng)該是放之四海而皆準(zhǔn)的定律，換言之，只要在某個(gè)場(chǎng)景下能被證偽，這個(gè)定律就可以說是失效了。最為典型的例子莫過于高中時(shí)候會(huì)接觸的“經(jīng)典物理學(xué)天空中的兩朵烏云”，它們最后都證偽了以牛頓力學(xué)為基礎(chǔ)的經(jīng)典物理學(xué)定律，并分別誕生了量子力學(xué)和相對(duì)論。
與此不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)不重點(diǎn)講究“可證偽性”，經(jīng)濟(jì)學(xué)更為推崇方法論是“解釋性框架”。解釋性框架對(duì)被證偽沒那么大壓力，更強(qiáng)調(diào)的是有邊界和規(guī)則。至于邊界外的東西，解釋性框架可以說是基本不關(guān)心，甚至不斷地把很多邊界內(nèi)的內(nèi)容踢出邊界外——比如芒格說，知道我會(huì)死在哪里，然后我不去那里就是了。
一個(gè)典型的例子，是供求關(guān)系模型。它的原理極其簡(jiǎn)單，產(chǎn)品的價(jià)格上升，那么需求就會(huì)下降，反之亦然?？稍?945年，愛爾蘭發(fā)生了災(zāi)荒，土豆價(jià)格越是上漲，愛爾蘭農(nóng)民反而越是增加購買土豆。經(jīng)濟(jì)學(xué)家便說“哦，這不在我的解釋性框架以內(nèi)，這屬于特殊情況”，后來他們還給這個(gè)現(xiàn)象取了個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)獨(dú)有的名字——吉芬現(xiàn)象，以紀(jì)念當(dāng)初在愛爾蘭苦逼研究這個(gè)現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
“可證偽性”起初源于哲學(xué)家卡爾·波普爾對(duì)自然科學(xué)的一個(gè)見解，只是一種哲學(xué)思想。不可證偽不等于不靠譜。與波普爾同一個(gè)段位的科學(xué)家，還有一位叫托馬斯·庫恩。庫恩更推崇的是“范式”，即人們看待某個(gè)規(guī)律的一種共識(shí)性觀點(diǎn)。范式有點(diǎn)像一種信仰，也是不可證偽的（如何證明共識(shí)性觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的呢？又不能控制變量讓歷史來兩遍），但同時(shí)范式也是靠譜的，是我們所述的“解釋性框架”的祖先。
可證偽性衍生了自然科學(xué)，數(shù)學(xué)、物理學(xué)、生物學(xué)、化學(xué)，無不衍生于此。但同時(shí)范式也衍生了社會(huì)學(xué)科，社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、歷史學(xué)，還有大巧不巧，價(jià)值投資和投資體系，我們生活中接觸的方方面面，比如民族、國家、公司、家庭、夫妻，則更屬于這一列。
那么為什么這些用解釋性框架解釋的東西，非得用解釋性框架，而不用自然科學(xué)呢。它們涉及的變量太多了，變量間的勾稽又太復(fù)雜了，如云朵的形成和沙堆的崩塌，我們至今都難算得出來，公司的價(jià)值回歸也屬于這類。但這并不代表在研究解釋性框架的過程中，我們不使用科學(xué)手段。社會(huì)學(xué)科中所使用的統(tǒng)計(jì)學(xué)等等，都是自然科學(xué)常用的手段。
帶著這樣的認(rèn)識(shí)，我們?cè)賮砜赐顿Y體系。投資體系其實(shí)就是一個(gè)解釋性框架。它的重心應(yīng)專注于有規(guī)則和邊界，而非絕對(duì)對(duì)錯(cuò)。為方便討論，老東將投資體系框架圖重述如下：
前文所述，“3.5年沒創(chuàng)新高就會(huì)考慮賣出”的鐵律，是為了避免稟賦效應(yīng)，即自己越研究越傾向于證明此前的結(jié)論沒錯(cuò)。至于為什么是“3.5年”而不是3.6年或是3.4年更好，并不是解釋性框架重點(diǎn)要關(guān)注的，解釋性框架應(yīng)該關(guān)注到底是幾年，如果定下來是3.5年，就不應(yīng)該含糊推遲或者提前。這個(gè)時(shí)間選3.5年也好，選4.5年也好，總之需要一個(gè)精確時(shí)間。
這是老東“為什么是3.5年”的答案。
清晰的規(guī)則，不僅能讓解釋性框架立得住，更有利于提升我們的預(yù)測(cè)能力。這個(gè)結(jié)論源于《超預(yù)測(cè)》一書。作者泰洛克是預(yù)測(cè)學(xué)的研究專家，研究了包括學(xué)者、評(píng)論家、分析師等專家，對(duì)經(jīng)濟(jì)、股票、選舉、戰(zhàn)爭(zhēng)和其他日常生活中的問題所做的成千上萬個(gè)預(yù)測(cè)，得出了不少有意思的結(jié)論。其中一個(gè)重要的結(jié)論便是：
期初建立清晰的規(guī)則，然后基于這個(gè)規(guī)則進(jìn)行預(yù)測(cè)，反復(fù)刻意練習(xí)，迭代優(yōu)化該規(guī)則，是有利于提升預(yù)測(cè)能力的。這招正是氣象學(xué)家經(jīng)常用的技巧，也是為什么我們的氣象預(yù)測(cè)越來越準(zhǔn)確的原因。這也沒啥好神奇的，就是常言復(fù)盤。
老東的清晰規(guī)則是“3.5年做一次復(fù)盤”，并把自己置于非常弱的位置，把“市場(chǎng)不總是對(duì)的，但大多數(shù)時(shí)候是對(duì)的”放在權(quán)重很高的比例，以這樣的姿態(tài)來回顧當(dāng)初買入時(shí)的決策是否正確，如果錯(cuò)誤，就賣出。
實(shí)際情況是，3.5年前以1.6倍PEV+買入平安，并假設(shè)NBV能保持+20%的持續(xù)增長(zhǎng)3年多，是過度樂觀的想法。這與當(dāng)時(shí)自己研究不深入與過度樂觀等因素有關(guān)。既然如此，就用疼痛的賣出（比如發(fā)帖公開處刑）來讓肌肉和腦子都形成記憶，避免下次再犯類似錯(cuò)誤。
有朋友說，不對(duì)啊，投資要向前看?！@涉及到另一個(gè)問題，買入子系統(tǒng)。
前文所述，投資體系分為了買入子系統(tǒng)和賣出子系統(tǒng)。當(dāng)賣出后，會(huì)多出來金額。資金經(jīng)過組合控制、行業(yè)控制后，會(huì)再來到公司控制。在帖子框架開源 | 我的投資體系中，老東表達(dá)了自己對(duì)公司控制的思路，即若要開倉，必須滿足3年1倍。而若要滿足3年1倍，必須建立在公司業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)（可定量預(yù)測(cè)）的基礎(chǔ)之上。
這里有2個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：1）為什么是3年，而不選擇4年5年甚至更遙遠(yuǎn)的時(shí)間進(jìn)行預(yù)測(cè)；2）為什么要業(yè)績(jī)可定量預(yù)測(cè)。這兩個(gè)問題的答案，在《超預(yù)測(cè)》中也可以找到。
首先是3年。
老東最尊敬的投資者如巴菲特、芒格、李錄等，都在公開場(chǎng)合表示過價(jià)值投資者應(yīng)該看長(zhǎng)遠(yuǎn)，有些書籍建議我們以10年為期，甚至更長(zhǎng)時(shí)間為期進(jìn)行投資考量。而巴菲特的經(jīng)典戰(zhàn)役，比如華盛頓郵報(bào)，可口可樂，運(yùn)通，都曾經(jīng)歷過非常多年的暴跌，最后也賺到了錢。
但，賺錢與否，與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否，是兩碼事。賺錢可能是意外所獲，也可能是有個(gè)模糊的預(yù)期最后達(dá)到了，當(dāng)然也可能是真的達(dá)到了預(yù)測(cè)結(jié)果。
在老東看來，一套投資體系需要的是過硬的科學(xué)手段進(jìn)行支撐（注意：投資體系是解釋性框架，但不意味著它不需要科學(xué)手段，前文所述的統(tǒng)計(jì)學(xué)之于社會(huì)學(xué)就是例子）。我所追求的是不斷逼近和提升的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，是可以通過刻意練習(xí)提升自己認(rèn)知能力的方法，而非知道個(gè)模糊預(yù)期就買定離手的方式。
我們常聽過“專家預(yù)測(cè)就如黑猩猩扔飛鏢”這一笑話。實(shí)際上這一笑話的出處正是《超預(yù)測(cè)》作者泰洛克。研究過成千上萬個(gè)預(yù)測(cè)結(jié)果的泰本人對(duì)此深表遺憾，因?yàn)槿藗冎挥涀×诉@句話的一半，這句話有個(gè)前綴“長(zhǎng)期或超長(zhǎng)期”。換言之，在中短期的事情，專家的預(yù)測(cè)能力極強(qiáng)。書中原話為：
“但我意識(shí)到，隨著我的研究成果傳播開來，它（指專家預(yù)測(cè)就如黑猩猩扔飛鏢這一笑話）所包含的表面意義發(fā)生了突變。我的研究所顯示的是，在我提出的許多政治和經(jīng)濟(jì)問題上，專家預(yù)測(cè)的平均水平比瞎猜好不了多少。然而，“許多”不代表全部。在僅需一年時(shí)間即可驗(yàn)證的超短期問題上，專家最容易做出準(zhǔn)確判斷?！?/em>
“當(dāng)他們?cè)噲D預(yù)測(cè)更長(zhǎng)時(shí)間之后的事件時(shí)，準(zhǔn)確性就會(huì)下降，在3~5年的問題上，水平接近于擲飛鏢的黑猩猩。這是一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)。它揭示了在復(fù)雜世界中專業(yè)預(yù)測(cè)的局限性，以及超級(jí)預(yù)測(cè)家能力所及之處”
泰洛克這段話有個(gè)前提——這個(gè)東西得真的可預(yù)測(cè)。書中列舉了很多不可預(yù)測(cè)事件的例子。這些例子無不與金融市場(chǎng)的短期走勢(shì)都有相同的特點(diǎn)：比如特定的云到底是怎樣形成的，會(huì)變成什么形狀，取決于水滴之間復(fù)雜的反饋?zhàn)饔?。所以，即使我們知道所有關(guān)于云的形成原理的知識(shí)，也無法預(yù)測(cè)特定的云會(huì)如何出現(xiàn)，而物理學(xué)上赫赫有名的“沙堆實(shí)驗(yàn)”，也表明，盡管我們可以借助慢速錄像和計(jì)算機(jī)模仿等手段精確地計(jì)算沙堆頂部落下一粒沙會(huì)帶動(dòng)多少沙粒移動(dòng)，但卻永遠(yuǎn)無法計(jì)算沙堆何時(shí)崩盤。
巴老芒老等通過長(zhǎng)期持有賺到了錢不假，但很少有人去判斷他們的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。不止兩位大神，各行各業(yè)意見領(lǐng)袖們的預(yù)測(cè)也經(jīng)常被遺忘，幾乎沒人去追溯，對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象，書中也給出了作者的看法：
“更多的預(yù)測(cè)是，發(fā)布了，然后……一文不值。為什么呢？多數(shù)情況下，這是一個(gè)需求方問題：預(yù)測(cè)的消費(fèi)者—政府、企業(yè)和公眾—不需要準(zhǔn)確性證明?！?/em>
但作為價(jià)值投資者我們不行啊。在投資體系中，我們是需要對(duì)公司進(jìn)行估值，然后通過安全邊際獲得其值得買入的價(jià)格。這一切的源頭是公司估值，而公司估值則源于公司未來可創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思想，這個(gè)源頭又源于對(duì)公司自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)。
換言之，我們?cè)谕顿Y時(shí)，是在遵循回報(bào)率均衡（誰回報(bào)率高買哪個(gè)）前提下，進(jìn)行的買入決策。預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，則回報(bào)率的數(shù)值評(píng)估不準(zhǔn)，整個(gè)投資體系的大廈將傾也。
這意味著，我們必須在”越長(zhǎng)期價(jià)格越可以回歸價(jià)值”，但“越長(zhǎng)期越對(duì)增長(zhǎng)率越預(yù)測(cè)不準(zhǔn)”這個(gè)矛盾中，取一個(gè)均衡的數(shù)值（年限）。換句話是，越長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格可能越回歸企業(yè)基本面，但越長(zhǎng)期我們對(duì)企業(yè)基本面的精確性越預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，這該怎么辦？
我們有的刻板印象是“時(shí)間會(huì)讓價(jià)值回歸”，卻不免遺忘了“時(shí)間會(huì)讓定量預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降”。
如果用數(shù)學(xué)上的曲線，它們大概可以表達(dá)成這樣：
而這個(gè)均衡值，老東選擇的正是3年。
那么問題二，為什么要業(yè)績(jī)可定量預(yù)測(cè)呢？
這當(dāng)然是為了前文所說的，為了“建立規(guī)則->預(yù)測(cè)->優(yōu)化->再預(yù)測(cè)”，從而不斷提升自己的預(yù)測(cè)能力而準(zhǔn)備的。在《超預(yù)測(cè)》書中，還提出了這個(gè)思維的團(tuán)隊(duì)協(xié)作方式，被稱為”費(fèi)米方式”，可以大大提升預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，各種國防政治都是用的這招。
而無論是這個(gè)簡(jiǎn)單的方式，還是復(fù)雜的費(fèi)米方式，都必須建立在“數(shù)值”之上，才能讓自己的預(yù)測(cè)能力持續(xù)提升。關(guān)于費(fèi)米方式及其背后的邏輯，各位感興趣可以自行百度。
那么再回到“為何賣出了不再買入平安”這一問題上。
當(dāng)老東將這筆錢視為新的錢進(jìn)入到公司控制服務(wù)時(shí)，遇到了2個(gè)關(guān)鍵問題，導(dǎo)致個(gè)人認(rèn)為無法在三年內(nèi)對(duì)平安的業(yè)績(jī)進(jìn)行可定量的預(yù)測(cè)。它們分別是：
1、新業(yè)務(wù)價(jià)值與新單保費(fèi)強(qiáng)相關(guān)，新單保費(fèi)又與代理人數(shù)量強(qiáng)相關(guān)，但對(duì)代理人數(shù)量的預(yù)期，或依賴于大勢(shì)判斷，或依賴于草根調(diào)研，或依賴于管理層的指引。但這幾招對(duì)代理人數(shù)量的三年可定量預(yù)測(cè)都失效。前者是這個(gè)行業(yè)代理人正處于一種“沒收入就沒人，沒人更沒收入”的窘境中；中者老東跟蹤的數(shù)個(gè)代理人離職了或有離職傾向；后者則是管理層指引21年會(huì)在100萬代理人上下，但很顯然目前來看是做不到了。
2、新業(yè)務(wù)價(jià)值與&價(jià)值率相關(guān)，但由于普通保障型險(xiǎn)種白熱化競(jìng)爭(zhēng)，新舊重疾切換的透支，以及+醫(yī)療服務(wù)類產(chǎn)品落地進(jìn)展非常緩慢，對(duì)價(jià)值率的三年可定量預(yù)測(cè)也失效了。此外，管理層說的NBV在21年一季度會(huì)有爆發(fā)性增長(zhǎng)落空，也讓老東對(duì)自己的可定量預(yù)測(cè)陷入了懷疑。
有朋友會(huì)說，還有營運(yùn)利潤(rùn)；或是內(nèi)含價(jià)值中有效業(yè)務(wù)價(jià)值的釋放和調(diào)整凈資產(chǎn)的投資回報(bào)。但老東一直的觀點(diǎn)是，盡管人身險(xiǎn)是個(gè)永續(xù)生意，但對(duì)其要進(jìn)行可定量的預(yù)測(cè)，還是要依賴于可預(yù)期的持續(xù)增長(zhǎng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值才行。對(duì)此，《讀懂保險(xiǎn)股》如是描述：
在含義上，有效業(yè)務(wù)價(jià)值*11%與有效業(yè)務(wù)價(jià)值在當(dāng)期釋放的利潤(rùn)完全是兩回事；在數(shù)值上，有效業(yè)務(wù)價(jià)值的保單當(dāng)期釋放并不等于甚至可能小于有效業(yè)務(wù)價(jià)值的11%，這個(gè)認(rèn)知非常重要。它能讓我們有效地解釋為什么有些公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值看起來很多，可利潤(rùn)釋放起來卻慢得要命，這類有效業(yè)務(wù)價(jià)值就是保險(xiǎn)投資者們常說的“注水的有效業(yè)務(wù)價(jià)值”。196頁 一塊錢在內(nèi)含價(jià)值的世界里
'新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，最終將拖累營運(yùn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，隨后拖低公司的分紅率，從而影響投資者拿到手的真金白銀，最后傳導(dǎo)到對(duì)公司的估值上。因此，縱然我們可以通過分析營運(yùn)利潤(rùn)體系，分析內(nèi)含價(jià)值體系，分析一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的準(zhǔn)備金里的利潤(rùn)，在這三個(gè)絢麗多彩的世界間來回跳動(dòng)，試圖證明冰山之下還隱藏著很多寶藏，那些失去了未來的保險(xiǎn)公司也會(huì)如無源之水，最終只有被沙漠吞噬的厄運(yùn)。下回聽到某些言論再提及“即使保險(xiǎn)公司不再產(chǎn)生新業(yè)務(wù)，內(nèi)含價(jià)值也有XXX%的增長(zhǎng)時(shí)”，我們需打起十二分精神，警惕它是否是個(gè)價(jià)值陷阱。'P232頁 來自另一個(gè)世界的投影
至于書中所述的對(duì)人身險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以及后記中所述的對(duì)人身險(xiǎn)行業(yè)的研判（三大支柱的變化，長(zhǎng)壽經(jīng)濟(jì)時(shí)代老年人工作打開健康險(xiǎn)空間等），老東的觀點(diǎn)并未變化。遺憾的是，目前我的認(rèn)識(shí)確實(shí)無法做出三年內(nèi)可量化增速的判斷。
這也是為何老東說“現(xiàn)在人身險(xiǎn)是投資的絕佳機(jī)會(huì)”而我本人卻在賣出半倉后并未再買進(jìn)的原因?；蛟S哪天可預(yù)測(cè)了，老東也就回來了。當(dāng)然，股價(jià)也可能飛了。但那有什么所謂呢，遵守了自己的解釋性框架，保持了知行合一，吾心安也。
錢嘛，那是追求認(rèn)知路上的副產(chǎn)品而已。
正如《讀懂保險(xiǎn)股》一書文末說的：在慢慢投資路上，我們會(huì)遇到非常多的“為什么”。同樣的，我們也會(huì)找到很多“為什么”的答案，哪怕答案僅是部分的或者是階段的。
——————————————————————————————————
聯(lián)系客服
