| 分類： 中藥類 |
千金藥業(yè)新管理層變更帶來的戰(zhàn)略改變能否成功，資本市場分歧很大，我們經(jīng)深入分析后堅定認為他們一定能成功！營銷改革是火焰，助推千金藥業(yè)鳳凰涅槃，重新進入成長快車道，2011 年即是拐點年，重申“強烈推薦-A”投資評級。
投資要點：
●管理層變更帶來新的發(fā)展思路：今年4 月、8 月，千金的董事長、總經(jīng)理相繼更替，江端預接任董事長，王瓊瑤接任總經(jīng)理。王瓊瑤是千金子公司湘江制藥的董事長，一手組建了湘江藥業(yè)強勢的第三終端。
●我們與資本市場不同的判斷——營銷改革能成功，改革的成功意味著公司重新進入成長快車道：營銷改革3 個月，千金藥業(yè)改省區(qū)渠道經(jīng)理平級運作為省區(qū)經(jīng)理負責制、從“線管理”變成“塊管理”；提高銷售人員業(yè)績激勵比例；渠道下沉、注重基層用藥市場。我們認為，千金改革最困難的點已經(jīng)度過，雖然目前業(yè)績尚未體現(xiàn)，但只是時間的問題，營銷改革的成功將逐步被資本市場認同。千金是一個優(yōu)秀的公司，但由于渠道和品種的成熟，千金蟄伏數(shù)年，營銷改革將為千金的營銷渠道帶來新的生力軍——第三終端，營銷改革的成功意味著千金將重新進入成長快車道。營銷改革是火焰，助推千金藥業(yè)鳳凰涅槃。
●婦科藥龍頭企業(yè)，產(chǎn)品梯隊初步成型：千金片和千金膠囊為支柱梯隊，補血益母顆粒為二線產(chǎn)品梯隊，椿乳凝膠、婦科斷紅飲膠囊為新產(chǎn)品梯隊。?基本藥物如果放量，對公司將是錦上添花：我們判斷，明年很可能是基本藥物放量的拐點，詳情請見《基本藥物實證深度研究：由點及面，從安徽招投標看基本藥物放量拐點》，如果基本藥物放量，千金藥業(yè)將是其中彈性最大的品種，對公司而言，將是錦上添花。
●拐點型公司，首次給予“強烈推薦”評級：拐點型公司，盈利預測并不好做，我們保守測算，2010-2012 年，收入增速6%、25%、30%，利潤增速-7%、30%、33%，每股EPS 分別為0.40 元/0.52 元/0.70 元，對應PE 為49 倍/37倍/28 倍，我們判斷，2011 年是公司經(jīng)營的拐點，我們強烈看好公司的營銷改革，維持“強烈推薦-A”的投資評級。主要風險在于營銷改革慢于預期。
一、營銷改革助推公司二次飛躍
●自今年8月管理層更換之后，公司的營銷改革正式拉開序幕：實行省區(qū)經(jīng)理負責制。以前公司在銷售部下劃分省區(qū)，所有省區(qū)由銷售部管理，在每個省區(qū)設(shè)醫(yī)院經(jīng)理、OTC經(jīng)理、第三終端經(jīng)理和商務(wù)經(jīng)理，即四條線共設(shè)四名經(jīng)理，每個經(jīng)理平級且互不干涉。改革后，每個省區(qū)只設(shè)一位省區(qū)經(jīng)理和兩位副經(jīng)理（也稱為醫(yī)院經(jīng)理和商務(wù)經(jīng)理），醫(yī)院經(jīng)理只負責醫(yī)院招投標、產(chǎn)品價格和學術(shù)推廣，商務(wù)經(jīng)理只對內(nèi)，負責回款和發(fā)貨。兩名副經(jīng)理均不負責產(chǎn)品銷售，只由省區(qū)經(jīng)理負責銷售和終端促銷，即“省區(qū)經(jīng)理負責制”。從“線管理”變成“塊管理”之后，公司20多個省區(qū)的經(jīng)理由過去的100多個減少到現(xiàn)在的78個，權(quán)責更為清晰。
●強調(diào)“業(yè)績”，提高激勵。過去銷售人員的考核以“過程”為主，如設(shè)定去醫(yī)院或藥店的拜訪次數(shù)，銷售業(yè)績?nèi)哉紗T工獎金的10~20%，因此銷售人員的積極性不高，維護不到位，公司產(chǎn)品的大部分銷量屬于自然銷售?，F(xiàn)在開始強調(diào)“業(yè)績”，員工獎金的大部分與銷售額掛鉤，充分調(diào)動員工的積極性。
●注重基層市場，轉(zhuǎn)變營銷模式。過去公司強調(diào)“千金”的品牌效應，產(chǎn)品銷往醫(yī)院和城市較大的零售藥店，雖然千金膠囊在醫(yī)院取得了成功，復合年增長率在60%左右，2009年就實現(xiàn)收入1.62億元，但我們認為，這主要是因為公司醫(yī)院和城市零售渠道已經(jīng)成熟，千金膠囊又有療效好、服用方便的特點，因此能在原來的低基數(shù)上快速成長。從今年千金膠囊的銷售情況來看，增速下降到20%左右，增長明顯放緩，已經(jīng)遇到瓶頸。而公司的老產(chǎn)品婦科千金片，因市場競爭日趨激烈，最近幾年的增長明顯趨緩，今年的銷售甚至出現(xiàn)下滑。具備豐富基層營銷經(jīng)驗的王瓊瑤總經(jīng)理自上任伊始，就確定了第三終端將是未來公司的重點市場之一，從過去“品牌拉動銷量”的思路轉(zhuǎn)變?yōu)?#8220;銷量拉動品牌”：一是部分現(xiàn)有人員下沉，去建設(shè)和維護基層用藥市場；二是調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)有900多名銷售人員的基礎(chǔ)上，組建新的基層銷售隊伍。目前，資本市場對千金藥業(yè)新的管理層能否成功實現(xiàn)新的發(fā)展戰(zhàn)略存有分歧，我們經(jīng)過詳細分析，大膽并且堅定地給出我們的判斷——目前的營銷改革能成功：
（1） 新農(nóng)合釋放農(nóng)村醫(yī)療需求
新農(nóng)合主要面對農(nóng)民，由衛(wèi)生部統(tǒng)籌，各地標準也略有差異，2009 年參合人數(shù)達到8.33億人，覆蓋率達94.2%。資金來自個人自籌和政府補貼，政府補貼比例高，大約為80%，2009 年人均籌資額約為110 元/年，2010 年有望超過150 元/年。籌資水平的大幅增長以及覆蓋面的明顯提升，釋放了農(nóng)村居民壓抑已久的醫(yī)療需求，同時國家加強鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等基層醫(yī)療機構(gòu)的建設(shè)，對農(nóng)村地區(qū)的就醫(yī)促進非常明顯。（2）基本藥物的落實即將到來從2009 年下半年開始，市場對基本藥物有過充分的想象和期望，可惜始終沒有放量，業(yè)績沒有體現(xiàn)，核心原因是基本藥物在地方的執(zhí)行力度非常弱，無法實現(xiàn)監(jiān)督，鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院是不是只銷售基本藥物，沒法監(jiān)管。但經(jīng)過長時間的草根調(diào)研，我們判斷，基本藥物將在全國開始陸續(xù)實施，明年很可能是拐點，基本藥物無法落地的尷尬境地明年將可能逐步改變。具體內(nèi)容請參見我們在今年9 月和10 月發(fā)布的基本藥物調(diào)研報告：《由點及面，從安徽招投標看基本藥物放量拐點》和《基藥制度實施前后基層用藥結(jié)構(gòu)分析》。國務(wù)院總理溫家寶12 月6 日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署建立健全基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)補償機制的政策措施。會議指出超過50％的基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)實施了基本藥物制度，實行藥品零差率銷售，但基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)出現(xiàn)了較大收支缺口。因此，必須同
步落實補償政策，建立穩(wěn)定的補償渠道和補償方式，保證基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)平穩(wěn)運行和發(fā)展，調(diào)動基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)和醫(yī)務(wù)人員積極性，確?；舅幬镏贫软樌麑嵤?。我們認為，困擾基藥制度的補償機制有望解決，基層醫(yī)療機構(gòu)實行基本藥物政策的補償機制有望真正落實，基藥制度進入收獲季節(jié)。公司此次面對第三終端的主打產(chǎn)品——婦科千金片（144 片包裝），是入選2009 年基藥目錄中婦科用藥清熱劑類的唯一藥品，可以說如果基藥放量，千金將是婦科炎癥中成藥企業(yè)中受益最大的公司。
（3） 公司具備在第三終端成功的全部條件
我們認為，第三終端致勝有三大法寶：經(jīng)營模式、銷售隊伍和適合的產(chǎn)品。?有成熟的經(jīng)營模式可以借鑒?？毓勺庸鞠娼帢I(yè)在基層銷售上已經(jīng)積累豐富的經(jīng)驗，銷售收入增長迅速且成本控制出色。此次千金改革的主導者王瓊瑤總經(jīng)理正是以前湘江藥業(yè)的一把手，基層營銷經(jīng)驗相當豐富。公司此次將營銷中心從長沙遷回株洲，王總親自去銷售門進行指導，培訓員工，并從湘江藥業(yè)上調(diào)兩名省區(qū)經(jīng)理和數(shù)名地區(qū)經(jīng)理進行協(xié)助，12 月25 日之前將完成全部營銷改革計劃。湘江成熟的基層營銷模式是千金目前改革最好的學習榜樣，再加上公司現(xiàn)有產(chǎn)品明顯優(yōu)于湘江的普藥，我們認為，公司完全可以復制湘江在基層市場的成功。激勵機制激發(fā)員工活力。此次改革強調(diào)銷售業(yè)績與員工獎金的掛鉤，徹底改變了過去員工銷售積極性不高、產(chǎn)品銷售放任自然的情況。據(jù)我們了解，公司70%以上的員工支持此次改革。
婦科千金片天然適合于第三終端。農(nóng)村女性婦科炎癥的發(fā)病率高于城市，且用藥率低，市場拓展的空間很大。婦科千金片品牌效應強，療效顯著，而且日服用費用最低，非常適合第三終端的推廣?？梢钥吹剑揪邆淞说谌K端成功的三大致勝條件。公司過去主要通過基層OTC藥店覆蓋農(nóng)村市場，沒有關(guān)注鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、村衛(wèi)生所等其它基層醫(yī)療機構(gòu)，再加上推廣力度小、維護不到位，因此婦科千金片在第三終端的銷售非常小。此次營銷改革只要能執(zhí)行到位，必能讓老產(chǎn)品渙發(fā)出新活力。如果說2004年A股上市公司發(fā)展的一個里程碑，那么此次營銷改革將助推公司二次飛躍。
二、公司概況
株洲千金藥業(yè)股份有限公司創(chuàng)建于1966年，目前注冊資本2.18億元，總股本3.05億股。公司前身為株洲中成藥加工廠。自建廠至八十年代初，始終處于虧損狀態(tài)，曾被株洲市人民政府列為關(guān)停并轉(zhuǎn)的對象。1984年，企業(yè)調(diào)整領(lǐng)導班子，開始走出困境，步入健康發(fā)展的軌道。特別是1993年改制后，公司持續(xù)快速發(fā)展，1998年進入全國中成藥工業(yè)重點企業(yè)50強，近幾年，經(jīng)濟效益綜合指標在湖南省同行業(yè)中名列前茅。公司擁有較強的技術(shù)和科研力量，2001年8月8日湖南省科學技術(shù)廳認定本公司為高新技術(shù)企業(yè)。2009年公司總資產(chǎn)12.7億元，實現(xiàn)營業(yè)收入9億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤達到1.3億元。公司先后榮獲“全國中藥系統(tǒng)先進集體”、“全國醫(yī)藥優(yōu)秀企業(yè)”、“湖南省優(yōu)秀企業(yè)”、“湖南省雙文明標兵單位”等榮譽稱號。
1966年初
株洲市醫(yī)藥公司開始籌建“中成藥加工廠”（公司前身），生產(chǎn)出湘曲、六一散、止咳枇杷露等產(chǎn)品。
1975年初
更名為“株洲市中藥制藥廠”。并遷入現(xiàn)在的地址。 1979年 公司主打產(chǎn)品“婦科千金片”研制成功。
1984年4月
上級主管部門對工廠領(lǐng)導班子進行調(diào)整，朱飛錦任廠長，企業(yè)逐步走出經(jīng)營困境。
1993年6月
經(jīng)湖南省體改委批準，中藥廠在全省醫(yī)藥行業(yè)率先將企業(yè)改組為股份有限公司。
1995年
1995年，在市拉鏈廠原址成立了貿(mào)易分公司（即千金醫(yī)藥的前身），貿(mào)易分公司創(chuàng)建之初主要任務(wù)是協(xié)助總公司市場部收回公司老賬款。 1998年 投資816萬元并購了株洲湘江制藥廠，在甘肅隴西注冊成立藥材分公司。
1999年
公司開始著手 GMP 達標驗收的工作，12月份順利地通過省藥品監(jiān)督管理局組織的GMP達標驗收，成為湖南省首批GMP 認證企業(yè)。 2000年 補血益母顆粒上市銷售。 2002年國家中藥四類新藥婦科千金膠囊獲新藥證書。同年，主導產(chǎn)品獨家國家保護品種“婦科千金片”獲得了第二個7年的保護期，保護期限自2002年3月至2009年3月。
2004年3月12日
公司1800萬A股在上海證券交易所掛牌交易。
2005年12月26日
公司完成股權(quán)分臵改革。
2006年3月30日
公司拳頭產(chǎn)品“婦科千金片”被科技部和國家保密局聯(lián)合確定為國家秘密技術(shù)，從而獲得5年類似于專利的保護。
2008年“婦科千金膠囊”納入秘密級國家秘密技術(shù)保護范圍。 2010年新任董事長江瑞預（4月）和新任總經(jīng)理王瓊瑤（8月）上任，開始營銷體系改革。株洲千金藥業(yè)主要生產(chǎn)中成藥，其中片劑、膠囊劑、顆粒劑、糖漿劑、酒劑等生產(chǎn)線獲GMP認證。產(chǎn)品有婦科千金片（膠囊）、舒筋風濕酒、補血益母顆粒、好神采口服液、千金寧糖漿、養(yǎng)陰清肺糖漿等，主要產(chǎn)品婦科千金片（膠囊）是國家基本藥物、國家中藥保護品種和《國家基本醫(yī)療保險藥品目錄》中的甲類藥品，該產(chǎn)品暢銷全國絕大部分省市。株洲千金藥業(yè)除母公司外，還擁有7家子公司，業(yè)務(wù)范圍涵蓋包括中西藥生產(chǎn)、藥品零售、醫(yī)藥批發(fā)和物流在內(nèi)的所有制藥產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，形成了科工貿(mào)一體的企業(yè)集團。公司的實際控制人為株洲市國資委，間接持有千金藥業(yè)19.36%的股份。公司第二大股東涌金投資在今年11月11日和12日以大宗交易方式減持公司股票1520萬股，以集中競價交易方式減持公司股票8萬股，占公司總股本的5.013%。本次減持后，涌金投資仍持有公司股份3750.798 萬股，占本公司總股本的12.305%，仍為公司第二大股東。
我們認為，由于之前公司管理層的調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，此次涌金投資減持不會給公司的日常經(jīng)營和管理帶來負面影響。今年4月公司的創(chuàng)始人和董事長朱飛錦因年齡原因退休，代表株洲國資背景的江端預接任董事長；8月副董事長兼總經(jīng)理喬志城正式辭職，公司董事會選定原子公司湘江藥業(yè)的董事長王瓊瑤為總經(jīng)理，并主導千金藥業(yè)目前的營銷體系改革。再加上此次的涌金投資減持和公司今年被列入株洲市“5115工程”，可以看到株洲市國資委對公司的掌控力度更大，對公司發(fā)展寄予厚望。我們認為，這有利于公司未來戰(zhàn)略目標的確立和執(zhí)行，政府也會對公司給予更多的政策扶持，公司發(fā)展將提速。
三、經(jīng)營情況分析
1、經(jīng)營業(yè)績近年來保持穩(wěn)步增長，主要波動來自于投資收益和稅率的變化
公司2009年實現(xiàn)營業(yè)收入9.04億元，凈利潤1.37億元，同比分別增長12.8%和1.8%。自2004年上市以來，公司收入增長平穩(wěn)，2004~2009年CAGR為8.4%；凈利潤保持高速增長，2004~2009年CAGR高達24.1%。2009年受母公司千金片和千金膠囊銷售增速下降的影響，相對2008年17.9%的增長略有下滑；凈利潤增長與收入增長不匹配的主要原因在于2007年和2008年公司投資收益規(guī)模較大，以及公司所得稅率的變動。投資收益公司在2007 年和2008 年的投資收益規(guī)模較大，占當年營業(yè)利潤的55%左右：2007年公司通過新股申購和購買封閉式基金獲得投資收益1 億元，2008 年上半年僅通過出售交通銀行股票就獲利約3500 萬元。公司的投資收益波動較大，近年來對利潤的影響逐步減小。我們認為，公司在資本市場上的投資不會對公司日常經(jīng)營產(chǎn)生負面影響，主要原因在于公司的投資品種僅限于安全性很高的債券和貨幣市場基金，以及通過新股申購或增發(fā)等途徑購買股票，風險很低。
所得稅率
2004 年的所得稅比2003 年減少54.91%，主要原因為2004 年度應納稅所得額減少。同時母公司和子公司均享受到了地方性的稅負減免。2008 年所得稅率僅為5.2%的原因有兩點：一是轉(zhuǎn)回遞延所得稅負債沖減了遞延所得稅
費用；二是2008 年開始執(zhí)行新的企業(yè)所得稅法，子公司稅率由33%變?yōu)?5%。當年非經(jīng)常性損益中，所得稅影響額達到1041.2 萬元。扣除非經(jīng)常性損益后，公司業(yè)績基本維持穩(wěn)定快速增長，2004~2009 年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的CAGR 達到23.4%。2、公司核心業(yè)務(wù)突出，毛利率逐年上升從收入和毛利的占比情況來看，中藥生產(chǎn)和西藥生產(chǎn)是公司的兩大核心業(yè)務(wù)，2009 年合計占公司收入的70%和毛利的87%。中藥以婦科用藥為主，由母公司生產(chǎn)，主導產(chǎn)品為婦科千金片和千金膠囊；西藥由子公司湘江藥業(yè)生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為羅紅霉素、依拉普利、利巴韋林等普藥，以及潛在的重磅品種拉米夫定。自上市以來，公司就不斷壓縮低毛利率的藥品批發(fā)業(yè)務(wù)，該項業(yè)務(wù)的收入從2003 年的4 億元下降到2009 年的4900 萬元，無論是絕對值還是相對占比均大幅下滑。公司的兩大核心業(yè)務(wù)——中、西藥生產(chǎn)，毛利率分別在73%和60%左右，且西藥生產(chǎn)的毛利率還有逐年提高的趨勢。兩大核心業(yè)務(wù)在公司收入中的占比逐年增大，帶來公司整體毛利率水平明顯上升：從2003 年的30%到2009 年的60%，6 年間提高一倍。3、銷售費用率上升較快，管理費用率基本穩(wěn)定從2001 年到2010 年上半年，公司的管理費用率基本穩(wěn)定，僅從5.2%上升到8%；但由于公司加大促銷力度，增加廣告費用投入和加強銷售隊伍建設(shè)，銷售費用率明顯上升。此次營銷改革的重點在于打開第三終端市場，前期營銷投入較大，公司面臨銷售費用上升過快的風險。
四、婦科炎癥用藥
1、婦科炎癥用藥是公司的核心產(chǎn)品
據(jù)SFDA 南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所廣州標點醫(yī)藥信息有限公司“全國中成藥醫(yī)院用藥分析系統(tǒng)”，婦科用藥主要分為以下幾個亞類：婦科炎癥用藥、婦科調(diào)經(jīng)藥、乳腺增生藥、婦科安胎藥、婦女更年期用藥和婦科其它用藥。其中，其它用藥主要包括婦科止血藥以及產(chǎn)后調(diào)養(yǎng)藥等。公司目前共有中藥生產(chǎn)批文49 個，其中婦科中成藥，特別是婦科炎癥類用藥，是公司收入和利潤的最主要來源，其中核心產(chǎn)品婦科千金片（膠囊）入選國家基本藥物目錄，是國家中藥保護品種和《國家醫(yī)保目錄》中的甲類產(chǎn)品，2009 年銷售收入合計達到4.94億元。公司已經(jīng)成為婦科中成藥第一品牌（參見下文的表：十大品牌）。此外，公司獨家產(chǎn)品補血益母顆粒、補血益母丸順利進入國家醫(yī)保目錄，八珍益母片、婦科調(diào)經(jīng)片、千金止帶丸也新增入了目錄。包括婦科千金片、婦科千金膠囊等品種在內(nèi)，公司共有19 個品種進入國家醫(yī)保目錄。在主治慢性宮頸炎的椿乳凝膠和主治子宮出血的婦科斷紅飲膠囊于2009 年獲得新藥證書和生產(chǎn)批件后，公司產(chǎn)品線已經(jīng)覆蓋除安胎藥之外所有的婦科用藥亞領(lǐng)域。
2、國內(nèi)婦科炎癥用藥市場的規(guī)模及特點
婦科炎癥是最主要的婦科疾病據(jù)WHO 對世界婦女的調(diào)查顯示：婦科疾病發(fā)生率已達65%以上，而育齡婦女婦科疾病發(fā)病率已超過了70%，全球每年生殖泌尿系統(tǒng)感染的發(fā)病數(shù)字已達3.33 億人次。在現(xiàn)實社會工作競爭、生活壓力多方面的影響下，許多女性的卵巢早衰已提早了5~10 年。婦科炎癥是我國最主要的婦科疾病，占比達到56%。WHO 的調(diào)查顯示，中國女性中有46%左右患有不同程度的生殖道感染疾病，育齡期婦女患病率更是高達70%；大約75%的女性一生中至少會得一次陰道炎，約40%主訴白帶增多的非孕婦女，1/3 的孕婦陰道中有微生物存在；宮頸炎、盆腔炎則是育齡婦女的常見疾病。農(nóng)村地區(qū)由于經(jīng)濟發(fā)展相對落后，衛(wèi)生條件和衛(wèi)生習慣較差，據(jù)相關(guān)機構(gòu)在全國15 個省、直轄市的50 個市（區(qū)）的流行病學調(diào)查結(jié)果表明，我國城市婦女的婦科炎癥發(fā)病率約41%，農(nóng)村發(fā)病率超過48%。婦科炎癥用藥市場增長迅速我國目前女性人口6.48 億，其中婦科疾病患病率較高的20~50 歲年齡段的女性超過3億人。按照發(fā)病率來看，婦科疾病特別是婦科炎癥的患者，應該超過2 億；再加上每年高達1300~1400 萬的產(chǎn)婦和1300 萬左右的流產(chǎn)女性，這為整個婦科用藥市場帶來了很大的想象空間。由于婦科炎癥屬于常見、多發(fā)病，其臨床表現(xiàn)多種多樣，病因復雜且常伴有多種嚴重并發(fā)癥的特點，需經(jīng)常性用藥，因此市場需求較大。SFDA 南方所在廣州、北京、重慶、成都、南京、西安、哈爾濱等七個城市醫(yī)院的抽樣數(shù)據(jù)顯示，婦科炎癥用藥金額占比達38.4%，遠超其它婦科用藥亞類品種。隨著社會經(jīng)濟和文化的發(fā)展，以及女性自我保健意識的增強，我國婦科炎癥用藥市場近年來增長很快，年用藥金額以兩位數(shù)的增速上升，今年有望突破100 億元。婦科炎癥用藥以零售市場為主婦科疾病，特別是婦科炎癥，“隱私性”較強，且受重視程度不夠，有相當一部分女性患病之后或羞于就醫(yī)，或擔心延誤工作而不愿去醫(yī)院；再加上許多婦科炎癥用藥均為非處方藥或雙跨品種，因此很多人選擇到藥店購買藥品，自我藥療。與眾多藥品醫(yī)院用藥占大頭不同，婦科炎癥用藥在零售市場卻大有作為。目前來看，零售終端的銷售占整個婦科炎癥市場的近七成，且近年來還在逐漸擴大。我們認為，由于婦科炎癥的特殊性和女性健康知識的日益普及，零售終端仍將是主要的銷售渠道；但是，隨著新醫(yī)改逐步執(zhí)行到位，國家加大在基層醫(yī)療機構(gòu)特別是鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和社區(qū)醫(yī)院的投入，第三終端未來也將成為婦科用藥的主要市場之一。婦科炎癥用藥以外用藥和中成藥為主婦科炎癥以慢性宮頸炎和陰道炎為主，是一種局部性病癥。外用藥特別是腔道給藥可以直接作用于病灶，起效快，特別適用于不宜口服治療的患者。因此，婦科炎癥用藥市場的一個顯著特點就是即外用藥（含洗液）的銷售勝過口服制劑（參見表6 和表7）。婦科炎癥是成年女性最常見的疾病之一，許多屬慢性病范疇，且容易復發(fā)，反復感染，用藥時間長。尤其在氣溫回暖高升之時，發(fā)病率也隨之上升。而中成藥由于副作用小，療效確切，適于長期用藥，所以在目前婦科炎癥用藥市場占據(jù)主導地位。
五、公司是婦科炎癥口服中藥市場的行業(yè)龍頭
婦科炎癥口服中成藥以片劑、膠囊的銷售最好，兩種劑型合計約占總體市場九成。丸劑、顆粒劑、溶液劑在服用、攜帶便利方面不及片劑和膠囊，在生活節(jié)奏較快的大城市，如廣州，丸劑、顆粒劑、溶液劑3 種劑型市場占比合計未超過總體市場的3%。由此可見，服用及攜帶便利是婦科炎癥口服中成藥里取勝的優(yōu)勢之一。若藥品服用間隔延長，服用次數(shù)減少，相信會得到更多現(xiàn)代女性青睞。公司的拳頭產(chǎn)品婦科千金片2009 年的銷售收入達到3.32 億元，質(zhì)量更優(yōu)、服用更便利的千金膠囊達到1.62 億元，同比增長接近50%?？梢?，公司產(chǎn)品符合婦科炎癥口服中成藥市場的總體趨勢，片劑和膠囊更易于銷售。SFDA南方所廣州標點信息有限公司在北京、長沙、成都、廣州、上海、沈陽、無錫、石家莊等8城市的采樣數(shù)據(jù)顯示，婦科千金片（膠囊）在國內(nèi)婦科炎癥口服中成藥市場中占據(jù)第一，已成為第一品牌。從2008年和2009年的抽樣數(shù)據(jù)來看，婦科炎癥口服中成藥市場品牌效應較強，前十名炎癥用藥合計占據(jù)了70%以上的市場，且排名基本沒有變化。除婦炎康片、抗宮炎片、黃藤素片和婦樂顆粒外，其余均為獨家品種，“老字號”中成藥的形象已深入民心。我們認為，今后這一現(xiàn)象不會改變，婦科千金片（膠囊）仍將維持很好的品牌知名度和較高的市場占有率。即使考慮所有的婦科用藥亞類和劑型，婦科千金片和千金膠囊的品牌效應也很明顯，分別位于2008~2009年品牌市場集中度的第四和第五名。從整個婦科中成藥零售終端的角度來看，我國婦科中成藥的零售市場品牌集中度低，市場較為分散，TOP10 產(chǎn)品合計份額約28%。排名第一位的潔爾陰洗液2008 年零售總額3.65 億元，占比僅為5.5%。目前零售市場中共有超過1500 個品牌，零售額超過1個億的單品有9 個，零售額在千萬以上的有123 個之多，競爭非常激烈。公司生產(chǎn)的婦科千金片和千金膠囊物美價廉，品牌優(yōu)勢明顯，位居婦科炎癥口服中成藥零售市場第一位。
六、一線產(chǎn)品是支柱，二線產(chǎn)品增長迅猛
千金藥業(yè)是目前國內(nèi)唯一專注于婦科用藥的A 股上市公司，也是婦科炎癥中成藥市場的領(lǐng)先者。2009 年，公司婦科用藥的銷售額達到5.3 億元，占同期營業(yè)收入的98%以上。公司目前擁有49 個中藥生產(chǎn)批件，婦科千金片（膠囊）是國內(nèi)最暢銷的婦科炎癥口服中成藥，2009 年銷售收入接近5 億元。隨著主治慢性宮頸炎的椿乳凝膠和主治子宮出血的婦科斷紅飲膠囊上市，公司產(chǎn)品線已經(jīng)覆蓋除安胎藥之外所有的婦科用藥亞領(lǐng)域。目前公司產(chǎn)品梯隊初步成型，包含了千金片和千金膠囊的一線產(chǎn)品梯隊，以補血益母顆粒為主的二線產(chǎn)品梯隊，以及以椿乳凝膠、婦科斷紅飲膠囊為代表的新產(chǎn)品梯隊。公司于2008年年初在株洲河西國家高新區(qū)投資1.8億元新建基地，目前已經(jīng)完工，開始投產(chǎn)，預計每年新增折舊1000~2000萬元。婦科千金片的產(chǎn)能由目前的35億片提高到50億片，千金膠囊由2億粒提高到5億粒，完全能滿足未來五年內(nèi)公司銷售的需要。
●? 婦科千金片
公司的婦科千金片是獨家品種，也是婦科炎癥中成藥中唯一被列入2009年國家基本藥物目錄和醫(yī)保甲類的品種。
千金片在廣西傳統(tǒng)藥方“金雞沖服劑”的基本上研發(fā)而來，公司調(diào)整了原藥的配方，并添加當歸、黨參等補血補氣藥。公司的婦科千金片在對抗炎癥、調(diào)節(jié)女性機體方面的效果遠好于“金雞沖服劑”，服用者幾乎沒有任何不良反應。婦科千金片在1995年納入國家中成藥保護品種，2002年又獲得了第二個7年保護期。2009年3月到期后，按照國家《中藥品種保護條例》的有關(guān)規(guī)定，第二期保護期屆滿后的中藥品種將不可再申請延期保護，企業(yè)的獨家生產(chǎn)權(quán)將被取消。因此，公司千金片不再享受國家中成藥保護。但在2006年，千金片獲得了“國家秘密技術(shù)保護”，從而又得到了5年的市場獨占期。據(jù)悉，5年期滿公司還可以繼續(xù)申請保護。公司目前還擁有千金片制備方法和制造工藝方面的專利，專利保護期至2018 年止。由于藥品是執(zhí)行強制性質(zhì)量標準的商品，仿制者必須按照現(xiàn)行國家藥品標準的要求進行仿制，對其處方及其配比、制造方法都不能作任何變動，而婦科千金片的處方配比一直處于保密狀態(tài)，在任何公開文獻和藥品標準中披露過，且制備方法又申請了國家專利保護，因此，即使婦科千金片的國家秘密技術(shù)保護到期后，仿制者還要因受專利保護的限制直至2018 年后才可能仿制。2005~2007年國內(nèi)掀起了改劑型新藥仿制申請熱潮，許多單位和個人向國家藥監(jiān)局提出改劑型婦科千金片的新藥申請，公司通過運用專利、保密等多種知識產(chǎn)權(quán)形式爭取保護，并取得國家、省、市各級知識產(chǎn)權(quán)局的大力支持，最終國家藥監(jiān)局發(fā)文終止對所有與婦科千金片相關(guān)的改劑型新藥申請的審評，并不再受理此類新藥申請。同時，公司還積極提起相關(guān)產(chǎn)品侵犯外觀設(shè)計專利的訴訟，成功維權(quán)并獲得賠償。結(jié)合公司在專利和獨家品種保護上的意識，我們認為，在2018年之前市場上很難出現(xiàn)仿制婦科千金片的產(chǎn)品。婦科千金片在2008年銷售收入突破3億元之后遇到發(fā)展瓶頸，2009年收入僅同比增長2.15%，2010年三季度甚至下降15%。主要原因在于公司于2009年底把出廠價從11元/盒提高至12元/盒，但終端價未能順利上調(diào)，影響了經(jīng)銷商的積極性。為此，公司采取了“買十送一”的政策，下滑趨勢已于近期得到扭轉(zhuǎn)。我們看好婦科千金片在零售渠道上的恢復性增長，相信近期的營銷改革將大大推動千金片在第三終端的銷售。
●? 婦科千金膠囊
千金膠囊是公司在千金片的基礎(chǔ)上進行二次深度開發(fā)的國家四類新藥，在生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制上優(yōu)于前者，具有服用量少、起效快、生物利用度高、療效好等優(yōu)勢。公司申請的千金膠囊制造工藝和制造方法的專利已于2001年6月得到國家知識產(chǎn)權(quán)局的批準，保護期20年。自2003年上市以來，銷售增長非常迅速，年均復合增長率約60%。2009年實現(xiàn)銷售收入1.62億元，同比增長48.6%
婦科千金膠囊與千金片在療效、服用量以及加工工藝上有顯著差別；千金膠囊日均治療費用遠高于千金片，是后者的2倍，主要經(jīng)過醫(yī)院渠道銷售，面向更富裕的階層。兩種產(chǎn)品的細分市場明顯不同。此外，二者的生產(chǎn)線和技術(shù)管理上不能相互過用。因此，婦科千金膠囊和婦科千金片不存在直接的市場競爭。
●補血益母顆粒
補血益母顆粒是公司針對產(chǎn)后術(shù)后補血補氣市場而專門開發(fā)的中成藥。本方以古方“當歸補血湯”為基礎(chǔ)，當歸補血為君，配黃芪益氣生血、阿膠補血為臣，當歸、黃芪二物等量，恰到好處；加益母草消瘀破滯為佐，瘀去則更利于生新，加陳皮理氣健脾助生化之源。該品種之前進入8省的地方醫(yī)保，2009年成為國家醫(yī)保目錄乙類品種。公司研究
根據(jù)衛(wèi)生部的統(tǒng)計，目前我國每年產(chǎn)婦1300~1400萬人，流產(chǎn)婦女1300萬人，如果按每盒補血益母顆粒25元、單療程使用五盒計算，產(chǎn)后術(shù)后補血市場約為33億元，而公司該產(chǎn)品2009年的銷售額僅2200萬元，還有很大的上升空間。國內(nèi)現(xiàn)在專門針對此領(lǐng)域的中成藥不多，僅有新生化顆粒、芪芳氣血顆粒等幾個品種，臨床上常使用調(diào)經(jīng)調(diào)血類中成藥輔助治療，市場競爭并不激烈。補血益母顆粒的日均治療費用僅5元，低于新生化顆粒的7.5元和芪芳氣血顆粒的14~15元，價格上具有很大的優(yōu)勢。2004年公司開始重點推廣后，補血益母顆粒年銷售額的CAGR高達60%以上，成為公司二線產(chǎn)品中最突出的亮點。公司在醫(yī)院銷售渠道上已經(jīng)擁有多年的成功經(jīng)驗，補血益母顆粒進入國家最新醫(yī)保目錄也為醫(yī)院推廣提供了良好的前提條件；產(chǎn)品低廉的使用費用同樣適用于包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院在內(nèi)的第三終端上的銷售，此次公司營銷改革也將助推補血益母顆粒打開新的市場，我們看好該產(chǎn)品未來的發(fā)展，高速增長仍可持續(xù)。
●? 椿乳凝膠
椿乳凝膠為國家中藥六類新藥，處方組成為椿皮、苦參、牡丹皮，.乳香、冰片五味藥，主要用于治療慢性宮頸炎、宮頸糜爛，為外用制劑。同類品種中未有醫(yī)保甲類藥物，列入醫(yī)保乙類的藥物為保婦康栓、復方沙棘籽油栓、宮頸炎康栓、康婦消炎栓、苦參軟膏、治糜靈栓等六個品種。其中太陽石（唐山）藥業(yè)生產(chǎn)的“康婦特栓”以15.18%的市場份額居婦科炎癥外用藥市場的首位，在北京、上海、廣州占據(jù)了1/3以上的市場份額，幾乎占據(jù)復方莪術(shù)油栓的大部分市場。
目前治療宮頸炎的藥物多以局部外用為主，常用的劑型有栓劑、泡騰片等，但都存在不同的問題：（1）栓劑融化后易流出，對嚴重炎癥性病人來說，有異物感，藥物容易被分泌物（白帶）沖出，脂肪性基質(zhì)則更嚴重；（2）泡騰片使陰道內(nèi)環(huán)境變得更干燥，患者有異物感。陰道用凝膠劑是近年研究的陰道給藥新劑型，其基質(zhì)一般為具有生物黏附性能的高分子材料，易與子宮或陰道粘膜產(chǎn)生生物粘附，在陰道內(nèi)滯留性好，作用時間長；凝膠劑刺激性很小，患者使用時無異物感，同時這些生物黏附材料在體內(nèi)均能生物降解，無殘留和毒副作用，已成為腔道給藥的最新熱點。公司的椿乳凝膠曾是湖南湘雅醫(yī)院的醫(yī)院制劑，2005年開始就有藥物制備和臨床使用的文獻報道，療效顯著。鑒于慢性宮頸炎在我國高達39%的發(fā)病率和凝膠劑相比其它劑型的明顯優(yōu)勢，再加上公司已經(jīng)擁有成熟的醫(yī)院銷售途徑和近300人的醫(yī)院銷售隊伍，椿乳凝膠的市場前景相當廣闊。
●? 婦科斷紅飲膠囊
婦科斷紅飲膠囊為國家中藥六類新藥，有效成份為赤芍、益母草、三七、仙鶴草、地榆（炒炭）、蒲黃（炒炭），主治功能失調(diào)性子宮出血的新藥。導致婦女失血和出血病癥的原因較多，主要有功能失調(diào)性子宮出血、計劃生育上環(huán)后經(jīng)血增多和藥流后長時間出血，此外還有子宮肌瘤疾病和人工流產(chǎn)后導致的出血癥等。在所有的女性非正常出血癥中，功能失調(diào)性子宮出血的發(fā)生率較其他幾種婦科出血癥高，且年齡段跨度較寬，從少女月經(jīng)初潮到絕經(jīng)期女性多有發(fā)生。功能失調(diào)性子宮出血是指由調(diào)節(jié)生殖器官的神經(jīng)內(nèi)分泌功能失常所致的子宮異常出血，在臨床上極為常見，約占婦科門診、住院病例的三分之一，也是導致婦女慢性貧血、繼發(fā)性感染和不孕不育癥的重要原因。臨床除了采用孕激素類藥物治療外，止血類口服藥物也廣泛應用。目前市場上最暢銷的為云南白藥生產(chǎn)的宮血寧膠囊。此外，哈藥集團也開發(fā)了宮血停顆粒，東阿阿膠的安宮止血顆粒（膏）于2009年上半年獲得生產(chǎn)批文。宮血寧膠囊是云南白藥成功細分婦科?？葡M領(lǐng)域的獨家產(chǎn)品，是由重樓皂苷C組成的單方制劑，采用云南地道珍貴藥材為原料制成的純中藥制劑，具有縮宮、止血和消炎三重功效，是治療各種原因?qū)е碌膵D科血癥的療效顯著藥物。宮血寧已列入國家中藥保護品種、國家醫(yī)保目錄中的甲類藥物。2006年宮血寧膠囊以“預防皮下埋植、放臵IUD、藥物流產(chǎn)術(shù)后陰道出血的技術(shù)”項目作為云南省唯一一個入選國家衛(wèi)生部“十年百項”的重點項目。宮血寧產(chǎn)品包裝為0.13g×18粒/盒，每盒售價在16~17元，每日服用6粒，日均治療費用僅8元，適合包括城市醫(yī)院和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院在內(nèi)的所有終端銷售。2007年宮血寧的年銷售額就突破1億元，目前年銷售規(guī)模超過1.5億元，年增長率20~30%。隨著規(guī)范用藥比例上升，宮血寧的市場容量仍有進一步放大的可能。
公司生產(chǎn)的婦科斷紅飲膠囊起源于西北名方，80年代末就有臨床使用斷紅飲治療子宮出血的報道，療效顯著。我國農(nóng)村女性一直是婦科疾病的高發(fā)病人群，但又是一個用藥率較低的人群。隨著醫(yī)療保障體系的逐漸完善以及女性健康知識的普及，特別是新醫(yī)改推行后政府對社區(qū)和“新農(nóng)合”投入巨大，婦科止血藥市場極有可能快速成長。我們認為，宮血寧膠囊的成功為公司產(chǎn)品提供了很好的參照對象，宮血寧銷量的快速增長恰恰說明婦科血癥的用藥市場已經(jīng)有了一定的培育。雖然新產(chǎn)品的市場開拓需要時間，但斷紅飲膠囊已經(jīng)進入12個省的醫(yī)保目錄，有望借助公司現(xiàn)有渠道、借力公司營銷改革，成為公司產(chǎn)品線上的又一重要組成部分。
七、子公司湘江藥業(yè)是亮點
公司控股51%的子公司湘江藥業(yè)主營業(yè)務(wù)為化學類普藥如羅紅霉素、依拉普利的生產(chǎn)和銷售，同時也代理銷售其它公司產(chǎn)品，但占比不高。湘江藥業(yè)主要面向基層市場，擁有660多名銷售人員，覆蓋全國23個省份。原湘江藥業(yè)的董事長兼總經(jīng)理現(xiàn)已調(diào)任母公司任總經(jīng)理，主導千金藥業(yè)此次的營銷改革。雖然湘江藥業(yè)以化學普藥主且面向第三終端銷售，但公司的成本控制非常出色，而且2007年之后銷售渠道的建設(shè)和維護已經(jīng)成型，銷售收入的增長和毛利率水平都很高，而且還有逐年增加的趨勢。公司2009年含稅的銷售收入超過1.3億元，同比增長43.8%，毛利率61.7%。今年上半年，湘江藥業(yè)的業(yè)績增長加速，同比增長接近60%，毛利率也提高到63.6%，預計全年的含稅收入將達到2億元，凈利潤2000萬元。湘江藥業(yè)在2010 年上半年獲得了拉米夫定片和纈沙坦膠囊的生產(chǎn)批文，兩個藥品均被列入2009 年國家醫(yī)保目錄的乙類品種：
●? 拉米夫定
拉米夫定是葛蘭素史克的原研藥，其中100mg/片的拉米夫定片主要用于慢性乙肝的治療，商品名“賀普丁”；150mg/片和300mg/片的兩種拉米夫定片主要用于艾滋病的治療。賀普丁在中國的銷售價格為180 元/盒左右，每盒14 片，日治療費用為12.8 元。目前我國慢性乙肝患者已達2000 多萬人，乙肝病毒表面抗原攜帶者超過1 億人，約占總?cè)丝诘氖种唬袊委熞倚透窝谆颊叩尼t(yī)療費用已達300~500 億元/年，治療藥物的潛在需求巨大。葛蘭素史克在2009 年共銷售拉米夫定片2.17 億英磅，其中近80%在非歐美國家，在中國的銷售額估計在20 億元左右，約占葛蘭素史克全球銷售額的10%。拉米夫定需要每天服用，一日一片，主要在零售市場銷售，每年的用藥金額在4500~5000 之間。拉米夫定的中國專利保護期已于2006 年6 月18 日到期，目前除葛蘭素史克公司之外，僅有湘江藥業(yè)和安徽貝克生物制藥有限公司于2010 年上半年獲得了生產(chǎn)批文，預計明年開始上市銷售，競爭并不激烈。我們認為，憑借公司在第三終端和零售市場的銷售優(yōu)勢，以及很可能大大低于原研藥的銷售價格，公司生產(chǎn)的拉米夫定仿制藥將很快搶占基層市場。
●? 纈沙坦膠囊
近年來，隨著中國人民生活水平不斷提高、老年人口的增長，高血壓正成為一種患病率極高的常見病走進我們的生活。按照我國2008 年第四次《國家衛(wèi)生服務(wù)研究》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國高血壓患者約有7300 萬人，但高血壓知曉率僅為30.2%，治療率為24.7%，控制率為6.1%，都處于非常低的水平。2008 年，我國用于高血壓的醫(yī)療費用達366億元，其中藥物費用96.4 億元。根據(jù)流行病學的發(fā)病率和相關(guān)樣本的用藥水平推算，中國抗高血壓藥物的理論市場容量約為200 億元。纈沙坦屬于抗高血壓藥血管緊張素Ⅱ受體拮抗劑，沙坦類藥物約占整個抗高血壓市場的30%，僅次于地平類（鈣拮抗劑）。根據(jù)SFDA 南方所的統(tǒng)計，纈沙坦在樣本醫(yī)院抗高血壓藥的市場份額上升很快，2008 年已經(jīng)達到9.1%，銷售額年均增長率超過80%，是抗高血壓藥物中增速最快的品種之一。諾華的專利藥“Diovan”仍占據(jù)了國內(nèi)纈沙坦77.5%的市場份額，排名第一位。雖然目前國內(nèi)纈沙坦及其復合制劑的生產(chǎn)企業(yè)較多，且已經(jīng)具有先發(fā)優(yōu)勢，競爭激烈。但我們看好公司的基層營銷能力，纈沙坦膠囊能夠搭載現(xiàn)有的銷售渠道而實現(xiàn)快速增長。
