轉(zhuǎn)自枯榮
李寧近期股價大幅下跌，從4月份的最高點計算，股價已經(jīng)被腰斬。
其原因就是公司公告，2011年第二季度產(chǎn)品訂貨會上，服裝和鞋類訂貨量下降7-8%，總金額下降6%。其實，服裝和鞋類的產(chǎn)品價格是上漲超過8%。隨后又有傳言公司計劃關(guān)閉500-600家低效率的門店。
一夜之間，曾經(jīng)的明星公司李寧，被媒體和市場扭曲成了一家日薄西山、行將衰亡的“過氣明星”。
實際上一個季度的訂貨會訂單減少x%，真的就這么可怕嗎？個人覺得未必，但為什么造成如此之大的影響呢？原因就是市場對于“成長股”的過高預(yù)期。
李寧是國內(nèi)體育服飾和鞋類等商品的絕對龍頭，過去上市以來，分享了中國高速成長的果實。收入規(guī)模從2006年的31個億，增長至2009年的83.87億，凈利潤從2.95億增加至2009年的9.45億，09年前每年業(yè)績增速都超過50%?？梢哉f是高成長型的企業(yè)典型。
公司毛利率很高，2010年中期毛利率達到47.9%，在同行中也是拔尖的，超過競爭對手例如安踏等。但高毛利和高資本回報的領(lǐng)域就如同裂縫的雞蛋，吸引各類資金涌入。查理.芒格曾戲言：資本主義是非常殘酷的，任何高毛利的領(lǐng)域都將面臨潛在的激烈的競爭，直到這個行業(yè)的回報率被削弱至社會平均水平，甚至以下。于是我們看到，體育用品、服飾鞋類這個行業(yè)競爭越來越激烈。為什么呢？“輕資產(chǎn)”的運作模式或者說“微笑曲線”下的運作模式被“濫用”了！在新的模式下，企業(yè)除了掌控品牌、設(shè)計、渠道外，將中間生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)盡量外包。耐克、阿迪達斯等將這個模式用到極致。帶來的后果就是中國在中間制造環(huán)節(jié)的沉淀越來越深厚，特別是福建、廣東等地的鞋類、服裝的生產(chǎn)加工工藝、規(guī)模都達到比較好的水平。例如福建晉江地區(qū)的鞋類產(chǎn)業(yè)鏈非常齊備，制造工藝先進。一旦有企業(yè)整合了渠道和在設(shè)計、品牌營造方面有所突破，則比較容易就取得了成功。
為什么中國出現(xiàn)這樣的情況呢？可能是中國對于品牌的忠誠度還不足以保護領(lǐng)頭的企業(yè)。麥卡錫做過調(diào)查，中國人的品牌忠誠度在全球都是很低的。性價比往往比品牌更有說服力。當然，在深圳、北京、上海、廣州這些一線大城市，還是聚集了大批對于品牌具有忠誠度的消費群體，他們愿意為品牌支付較高的溢價，從而取得在心理上的“優(yōu)越感”。但眾多二三線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費者對于品牌忠誠度不高。這造就了安踏，從一家追隨者，到目前總市值大大超過領(lǐng)頭的企業(yè)（安踏目前313億港幣總市值，李寧170億，中國動向190億），成為新的領(lǐng)軍企業(yè)。并非安踏的產(chǎn)品質(zhì)量更佳，設(shè)計更有科技含量，也不是安踏的品牌價值更高。僅僅是安踏的性價比更高，覆蓋的消費群體更廣闊。李寧面臨的行業(yè)從最初的李寧與耐克、阿迪達斯斗爭，便成為李寧與高端的國外品牌競爭，還要面對中國動向等中國中端品牌競爭，以及和安踏、特步、361度、匹克等眾多崛起的中低端品牌競爭。這個行業(yè)的競爭激烈程度已經(jīng)白熱化。
注意服裝鞋類公司，都存在“加盟商”的渠道壓貨情況，每年的季度訂貨會產(chǎn)生的訂單銷售額，實際上并不是公司真實的銷售額，而是“渠道商”的存貨增加，要轉(zhuǎn)換為真實的銷售，還需要“驚險的一跳”。但從財務(wù)報表上看到的數(shù)據(jù)，卻并不真實，往往是“滯后”的。
“消費升級”、“輕資產(chǎn)的運作方式”、“微笑曲線”，被大為濫用。還記得松下的“自來水法則”，任何一家“偉大的企業(yè)”，都應(yīng)該是這樣的：以 “合理的價格”，向消費者出售性能更佳的產(chǎn)品服務(wù)。只有這種能不斷將提高產(chǎn)品性能、規(guī)?；a(chǎn)和集約化管理降低的成本以降低價格形式返還給消費者的企業(yè)，才能對社會的進步起到?jīng)Q定性的作用。而這類企業(yè)也能獲得長久不衰的成功。所以我很欣賞沃爾瑪這樣的企業(yè)：不斷地通過大規(guī)模采購、集中式物流配送和管理、向上游“壓榨”更多的毛利返還給消費者，不貪圖“過高的毛利率”，以低毛利率構(gòu)筑堅實的“護城河”，將任何試圖與之“價格戰(zhàn)”的對手都飽受煎熬。
而那種在品牌保護下，不斷提高自身毛利率，享受高毛利溢價，不斷提價以跟隨通脹的消費類企業(yè)，被認為是“最有投資價值”的成長股。但我卻認為，最終僅有極少數(shù)這樣的公司，可以不斷通過這種方式獲得成功。即：不斷提價-品牌溢價（很多人將價格等同于品牌溢價）-擴大消費群體-再提價的方式。也許茅臺算是其中極少數(shù)的特例（消費群體對于價格極度不敏感，存貨具有儲藏價值從而被渠道吸納，黨政軍的“歷史性偏好”）。而跟隨的領(lǐng)軍品牌，都將面臨這樣的好運和厄運：領(lǐng)軍企業(yè)漲價打開空間，跟隨提價獲得更高毛利，消費群體面臨更多選擇，二線品牌開始崛起，中間品牌面臨最高端和二線品牌崛起的激烈競爭，不斷的有競爭者加入戰(zhàn)團。
所以我喜歡有較強品牌壁壘的“快速消費行業(yè)”，它們不是依賴高高在上的品牌溢價、過高的毛利率，而是樹立品牌忠誠度，但價格和毛利都能讓普通消費者接受。例如可樂、綠箭的口香糖、高露潔牙膏、佳潔士牙膏、康師傅的方便面以及茶飲料、恒安的心相印紙巾和安爾樂、家樂福和沃爾瑪?shù)某壥袌觥Ⅱv訊的 QQ等等。只有這種企業(yè)，才能度過繁榮與蕭條的周期交替。
“消費升級”在目前貧富懸殊日益加大的中國具有現(xiàn)實意義，但并意味著這種情況可以推廣至未來很長時間。過分的對于“成長股”過高的期望，結(jié)果就是“希望和失望的惡性循環(huán)”。所以，對于價值投資者而言，不僅僅是需要把握“成長股”，而且更關(guān)鍵的是避免為它付出過高的代價。如何匹配“估值”和“成長”的關(guān)系，這才是價值投資者的“藝術(shù)性”所在，也是一輩子需要學(xué)習(xí)和改善的地方。
就像查理芒格所說：如果僅僅是考慮綠箭口香糖（箭牌集團）的價值就投資，那么做股票未免也太簡單了！
